A股见底反转可关注三个核心指标

■  大跌后估值处于什么水平：估值是衡量权益资产贵贱的重要参考指标，当股票出现严重泡沫或严重低估时，通常对应着估值的极端表现。估值的波动类似于钟摆，只有到两端的极致水平才能大概率预测向均值回归，也即只有在估值极低、股债性价比达到极致的时候，才能把估值当做看涨的理由。当前全A非金融估值为26倍，以历史视角看已经处于较低水平，指向距离底部不远。不过，A股过往四轮熊市估值底都在20倍以下，这意味着当前的估值虽然较低，但尚未到极低水平，目前还不宜作为看涨理由。

■  见底需满足哪些条件：市场底，往往介于流动性扩张和业绩扩张之间。1）领先指标：企业剩余流动性M1-PPI好转，表明企业生产资料购买力好转、企业投资能力和意愿回升，对应着扩张型的宏观政策开始在微观层面见到效果。2）同步指标：缩量下跌后放量上涨，表明股市微观流动性好转，对应着投资者预期的好转，其行为将对价格产生正面影响。3）验证指标：中长期贷款增速好转，表明企业敢于加杠杆投资，企业盈利正发生实质好转，这是确认上市公司业绩趋势性向好的重要佐证。这三大指标的组合，往往会成为市场启动新一轮上涨周期的强大信号。

■  回检过往四轮大熊市的底部条件：2000年以来四轮大熊市，按照三大指标能很好的抓住市场底部。领先指标M1-PPI好转，市场往往会紧跟着企稳反弹，但市场由反弹到反转需要中长期贷款增速等业绩指标确认，否则反弹将难以持续。

■  何时能见底反转：目前见底反转信号尚不满足。领先指标M1-PPI是前瞻判断见底的关键所在。该指标回正且环比好转，将给市场带来业绩好转的预期，进而支撑市场见底。前瞻的看，下半年M1可能持平或小幅回升，PPI或继续下行，M1-PPI下半年将回正并逐步好转，市场底也将随之逐步确立。由于疫情突发冲击，上证指数创了年内新低，我们倾向于认为2863点是今年的低点。4月底以来的反弹暂不能认为是趋势性的反转，行情真正确立有待观察企业剩余流动性和中长期贷款增速等基本面指标的好转。

■  如何逢低布局？对于激进的长期投资者，领先指标好转即可积极布局。而稳健的投资者，可在三个见底信号相继出现后，逐步分批建仓。

风险提示：若经济金融环境突发重大变化，短期内对A股造成较大冲击，本文的基本面指标体系存在一定滞后性，或不能立刻反映市场见底。

正文

今年以来A股跌幅较大，上证指数和创业板年内最大跌幅一度达21%和36%。二季度以来，市场出现明显修复，当前市场是否已经见底反转，成为投资者普遍关心的问题。通常而言，主流资产配置理论更加重视组合中大类资产的贡献，相对忽略择时。但就A股市场而言，其有着不同于海外股市的特殊性，即显著强于欧美股市的波动性和周期性，在这样一个剧烈波动的市场中，择时的必要性不仅大大提高，而且成为配置组合获取超额收益的重要来源之一。

本文将尝试通过分析估值、流动性、业绩等核心因素，以史为鉴，面向未来，探讨A股见底反转的条件，以及当前这些条件的满足程度。

一、当前A股估值处于什么水平

（一）未到极低位置，尚难以作为见底理由

估值是衡量权益资产贵贱与否的重要参考指标，当股票出现严重泡沫或严重低估时，通常对应着估值的极端表现。估值的波动类似于钟摆，只有到两端的极致水平才能大概率预测向均值回归，也即只有在估值极低，股债性价比达到极致的时候，才能把估值看做见底的理由。

当前全A非金融估值为26倍，以历史视角看已经处于较低水平，指向距离底部不远。不过，A股过往四轮熊市估值底都在20倍以下，这意味着当前的估值虽然较低，但尚未到极低水平，目前还不宜作为看涨理由。

图 1：过往四轮大熊市每次估值都跌破20倍

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 2：过往四轮大级别底部对应的股债性价比

资料来源：Wind、招商银行研究院

（二）当前估值对预测中长期收益具有指导意义

当前估值虽不能预测短期市场涨跌，但对预测中长期收益具有指导意义。诺贝尔经济学奖获得者席勒的研究表明，估值很大一部分决定因素是业绩，估值越低中长期收益越高；随着经济周期波动，估值也循环往复来回波动。虽单看估值这一个因素，无法确定估值何时能扩张，但根据估值循环往复波动的规律，可以推断未来估值或早或迟会扩张。参考2000年以来A股历史可知，在全A非金融当前26倍的估值水平下，未来1-2年大盘上涨的胜率和赔率都较高。

表1：历史上全A非金融估值低于26倍时，未来1-2年上证指数的表现

注：Kelly最优仓位=胜率-（1-胜率）/赔率，目标点位=当前点位*（1+收益中位数）

数据来源：Wind、招商银行研究院，数据范围2000年1月1日到2022年6月5日

对于长期价值投资者，可以在股票资产估值较低时增加配置比例。下文将从更加细致的角度，重点探讨如何寻找更为准确安全的市场底。

二、抓住A股见底的三大指标

股市见到大级别底部，通常领先于上市公司业绩见底，此外，业绩指标频率过低，难以作为择时参考。为此，我们沿着业绩这条线索，提出更易于观察的A股见底三大指标来进行讨论，即企业的剩余流动性、二级市场量价、中长期贷款增速。

这并非单纯的就指标来讨论指标，这三大指标都有其深刻的经济学含义：（1）企业剩余流动性的好转对应着扩张型的宏观政策开始在微观层面见到效果，叠加企业投资能力的上升；（2）二级市场成交量的大幅扩大同时伴随着价格上涨则对应着投资者预期的好转，其行为将对价格产生正面影响；（3）中长期贷款增速回升虽然略显滞后，但这是确认上市公司业绩趋势性向好的重要佐证。这三大指标的组合，往往会成为市场启动新一轮上涨周期的强大信号。

根据我们对市场的观察，市场底往往介于流动性扩张和业绩扩张之间。一个常见的顺序链条是：货币政策宽松—企业流动性好转—投资意愿回升—业绩预期好转—风险偏好提升—增量资金入市—业绩好转。

这里需要明确一个概念：市场底是一个底部区间，不能用最低点代表市场底。最低点的实际成交量也很低，这也说明极少有人能精准预测并抓住最低点。我们认为，最低点附近一定时间、一定涨跌幅范围内，都可以算作是市场底。

（一）领先指标：企业剩余流动性M1-PPI

经济下行压力加大时，央行通常实施的是宽松的货币政策，流动性从央行流向全社会。我们在这里引入企业剩余流动性的概念，即M1-PPI：当企业剩余流动性逐步好转时，企业投资能力与意愿扩张，业绩预期也会好转，从而市场底逐步形成，因此企业剩余流动性好转是市场底的领先指标。

我们对M1-PPI有两种理解：

1）企业往往负债经营，除非必要的即时开支，一般不留现金，其预留活期现金M1越多，意味着投资意愿也越高；而PPI越低，意味着企业投资成本越低，企业投资能力反而越高；两者相减是加强版的企业投资能力与意愿的表征。

2）M1可代表企业所拥有的流动性，PPI近似代表企业投入生产经营所需要的流动性，两者相减的差值高低是企业生产资料购买力的表征。这类似于剔除通胀后的工资增速，如果工资跑不赢通胀，相当于居民购买力并没有提升。

因此，若M1-PPI>0且扩张，表明企业剩余流动性好转，企业生产资料购买力好转，企业投资能力与意愿回升，是市场见底的领先指标。

（二）同步指标：二级市场缩量下跌后放量上涨

熊市末期一个常见的顺序链条是，极度悲观—成交萎缩—市场底—增量资金入市—放量上涨。月K线来看，缩量下跌后的放量上涨，是市场底部的常见形态，过往四轮大底都是这个形态。形态背后反映的是股市微观流动性好转的过程，市场要持续上涨，需要成交量的配合，只有增量资金不断，牛市才可持续。

因此，缩量下跌后放量上涨等表征股市微观流动性好转的技术指标，是市场见底的同步指标。

图 3：举例：2008年10月领先指标出现，11月同步指标出现

（三）验证指标：中长期贷款增速好转

股价是未来盈利的贴现，股市将提前反映未来的盈利变化，因此市场底通常在业绩底之前。虽然业绩滞后于市场，但业绩往往是确认行情由反弹到反转的关键。中长期贷款中，企业中长期贷款占比通常可达6-7成，居民住房贷款占比达2-3成。中长期贷款增速可以较好衡量企业和居民加杠杆的动力，是企业盈利的同步指标。相比于季频的上市公司财报月频的中长贷增速，可以更为高频的观察上市公司融资需求的变化。

因此，中长贷增速好转，表明企业和居民敢于加杠杆投资，表明企业盈利正发生实质好转；虽滞后于市场见底，却是判断行情能否持续的关键验证指标。

图 4：市场底，介于流动性扩张和业绩扩张之间

资料来源：Wind、招商银行研究院

三、三大指标在过往四轮底部的具体表现

回顾2000年以来A股的四轮大熊市， 三大指标均能很好的抓住市场底部。

图 5：第一轮熊市底部符合三个见底条件

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 6：第二轮熊市底部符合三个见底条件

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 7：第三轮熊市底部符合三个见底条件

资料来源：Wind、招商银行研究院

图 8：第四轮熊市底部符合三个见底条件

资料来源：Wind、招商银行研究院

领先指标M1-PPI好转，市场往往会紧跟着企稳反弹。过往四轮熊市，有三轮领先指标和市场底非常接近。唯独2012年那一轮领先指标距离市场底长达一年，原因是2012年初企业剩余流动性M1-PPI好转后，中长贷增速迟迟未见好转。2019年反弹仅持续3个月，也是因为中长贷增速没有持续好转。这充分说明，市场由反弹到反转需要中长贷增速等业绩指标确认，否则反弹将难以持续。

四、当前A股见底条件满足了多少？

（一）见底信号尚不满足

从估值的角度看，全A非金融估值处于较低位置，再向下大跌空间有限，但也并未到极低水平，尚不宜作为短期见底信号。

从领先指标来看，M1-PPI目前为负值，说明企业剩余流动性不足，生产资料购买力较弱，企业投资能力与意愿不足。

从同步指标来看，二级市场成交量缩量下跌后的放量上涨并未出现，说明增量资金不足，股市微观流动性也未显著好转。

从验证指标来看，目前中长期贷款增速仍处于快速下行阶段，意味着居民和企业扩张动力不足，企业盈利处于下行态势。

综上，从市场估值、企业剩余流动性、二级市场成交量、中长期贷款增速等四方面来看，A股见底信号尚未满足。

（二）对企业剩余流动性M1-PPI的评估

领先指标M1-PPI是前瞻判断见底的关键所在。该指标回正且环比好转，将给市场带来业绩好转的预期，进而支撑市场见底。

前瞻的看，下半年M1可能持平或小幅回升。今年以来，央行货币政策偏宽松，连续降准降息，M1增速也从1月的-1.9%回升到5月的4.6%。M1增速的几个关键影响因素包括：商品房销量、地方政府债券融资及委托贷款。其中商品房销量预计下半年仍处于低位但有望边际回升。下半年专项债额度有限，即使提前使用明年的部分额度，也将少于今年上半年的发行量，且地方政府和平台缺乏加杠杆的能力，因此下半年地方政府债券融资增速可能出现回落。全年额度委托贷款预计变化不大。综合来看，下半年M1可能持平或小幅回升。

前瞻的看，下半年PPI或持续下行，斜率取决于原油等大宗商品。从需求方面看，海外主要央行货币政策偏紧，海外经济动能放缓，需求扩张速度变慢。从供给方面看，全球主要经济体的工业产成品库存水平已超出疫前水平，国内煤炭保供稳价和高耗能工业品的产能释放，也有助于缓解价格上涨压力。因此全球供需缺口收窄，PPI较大概率维持下行态势。此外，由于原油等大宗商品对PPI的影响很大，如果乌克兰危机解除，油价下跌可能带动PPI快速下行，目前该因素尚存在不确定性。我们预计PPI全年呈下行趋势，Q2~Q4三个季度的PPI分别为6.7%，4.0%，0.8%。

图 9：下半年M1将上行，PPI 将下行，M1-PPI将回正且好转

资料来源：Wind、招商银行研究院

综合以上对M1和PPI的分析，我们预计M1-PPI下半年将回正并逐步好转，市场底也将随之逐步确立。由于疫情突发冲击，上证指数创了年内新低，我们倾向于认为2863点是今年的低点。4月底以来的反弹暂不能认为是趋势性的反转，行情真正确立有待观察企业剩余流动性和中长期贷款增速等基本面指标的好转。

（三）如何逢低布局？

站在实操的角度，当市场大跌估值接近底部的时候，关注三个市场见底条件是否相继出现。值得注意的是，这三个指标通常有前后顺序，但也可能同步出现，同时不排除未来可能错位出现。对于激进的长期投资者，领先指标好转即可积极布局。而稳健的投资者，可在三个见底信号相继出现后，逐步分批建仓，具体的历史回溯参见下表。

表2：回顾四轮熊市，市场底三个条件出现的时间

资料来源：Wind、招商银行研究院

表3：三个见底条件出现后分批建仓，持有普通股票型基金的综合收益率

资料来源：Wind、招商银行研究院

风险提示：若经济金融环境突发重大变化，短期内对A股造成较大冲击，本文的基本面指标体系存在一定滞后性，或不能立刻反映市场见底。

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本期作者

大类资产混合研究小组权益组

石武斌 研究院资本市场研究员

赵宇 研究院资本市场研究员

刘雪菲 养老金金融部企业年金投资管理岗

刘东亮 研究院资本市场研究所所长

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责任编辑|余然