全球财经连线｜专访瑞信陶冬:美国抗通胀既是经济问题亦是政治问题，明年美国经济或将陷入衰退

施诗,李依农 2022-06-24 19:51

21世纪经济报道记者施诗见习记者李依农上海报道

美国东部时间6月23日，美联储主席鲍威尔的国会半年度货币政策听证进入第二天。在面对众议院金融服务委员会时，鲍威尔重申，“美联储关于抗击美国高通胀的承诺是无条件的”。目前，美联储正以飞快的速度加息，以遏制居高不下的美国通胀，并弥补此前该机构对通胀作出的错误判断。

瑞信亚太区财富管理部大中华区副主席陶冬在接受《全球财经连线》专访时表示，对于美联储而言，接下来的首要任务是不惜一切代价遏制通胀。但是，一旦通胀居高不下、经济发生衰退，那么美国或将出现滞胀的情况。

他补充称，当前美国抗通胀不仅是经济问题，而且是政治问题。今年的中期选举将成为美联储货币政策的分水岭。

展望下半年，陶冬认为，欧洲经济大概率将陷入衰退。对于全球经济而言，将面临着通胀和增长双重考验。

市场担忧美联储欲牺牲就业

《全球财经连线》：我们先来聊聊美国的情况。从3月开始加息，到6月加息75个基点，美联储就用了三个月的时间，为什么美联储如此快速地加息？

陶冬：去年，美联储对整个通货膨胀的前景出现了误判，错失了控制通胀最好的时机。步入2022年，发现目前的通货膨胀不仅仅只是供应链的问题。再往后，（联储）很快发现由于工资的大幅度上涨，已经带来了结构性的通胀上涨危机。因此，联储的加息从25个基点到50个基点，再到75个基点。

加息75个基点背后最核心的政策讯号，是美联储改变了政策立场：不惜一切代价，哪怕是牺牲就业，也要把通胀压下来。我相信这应该也是市场最大的担心。因为市场现在不仅仅要担心物价的问题，同时还要担心明年就业的问题。市场对于这种政策的不确定性，也做出重新的定价。

《全球财经连线》：您刚提到市场会担心明年的就业问题，但目前美国就业市场复苏良好。这是不是意味着美国经济已经出现问题？

陶冬：实际上，目前美国经济的情况不差，但也暴露了一些问题。比如，密歇根大学消费者信心等指数出现巨幅下滑。毕竟，如此巨大的通胀压力在蚕食着消费者的购买力。如果钱全都被油价和粮价蚕食，（民众）在其他方面的购买力实则是在下降。这是目前很大的问题，且已不仅仅是一个经济问题，更是一个政治问题。

近期的民意调查显示，拜登的支持率已经跌到了33%，接近30%的“死亡线”，如果在连任的时候跌破30%，就有可能是连任失败。从拜登过去16个月的政绩来看，他实际上做得不错——美国的经济已经摆脱了疫情衰退；就业已经恢复到了疫情之前的水平；消费热情非常高涨；中小企业基本上没有因为疫情而破产；房地产价格大涨。整体来看，在他的经济作为并不差的情况下，为什么美国选民对于拜登的支持率那么低？一个原因：物价。

现在，无论是联储还是白宫，都想尽全力对抗通货膨胀，因为美国今年11月有中期选举。从目前的态势来看，民主党可能输掉起码一个院，甚至在参众两院都有可能失去多数党的席位。这也是为什么联储从9个月以前还坚称这是一个供应链的问题，到今年年初表示有一点通货膨胀问题，再到现在几乎到了一种恐慌的地步。核心民意在变，货币政策需要顺应民心。

美国经济“硬着陆”风险上升

《全球财经连线》：其实，美联储加息可能只能抑制需求端的问题，但是现在通胀问题更多源于供给端，那么美联储这么快速的加息到底能不能抑制通胀？

陶冬：这是一个很好的问题。实际上，经济学里有一个定论，即货币政策，尤其是加息，对于需求端的增长压力有一定的遏制作用，但对供应端帮助不大。

在目前所见到的通胀问题中，既有周期性的通货膨胀，这是货币政策可以起到作用的；也有货币性的通货膨胀，无法靠加息来解决问题。需要大规模缩水，使QE重新回到过去的水平。此外，还有人为性通货膨胀。无论是眼下的油价还是粮价，都是由一些结构性的地缘政治因素所造成，根本不是货币政策可以控制的。对于这些因素，实际上联储也没有太大的政策威力来做这件事情。但是此时此刻，民众对于通胀已经到了“人神共愤”的地步，无论如何联储要做出（行动）。哪怕做不到，他也要说要遏制通胀。这就是目前我们所看到的，联储和通胀之间的一个互动。

但是，如果联储加息过于激进，有可能通胀没有被拉下来，但是经济被拖垮了。这是市场目前的一个担忧。我认为，美国出现经济衰退还不是必然的事情，主要是因为美国的家庭资产负债表现在看起来相当健康，美国人兜里有钱，所以花钱不慌。但如果大规模的加息一直持续到明年，那么房地产市场出现调整的可能性不小。此外，预计明年美国人的工资上涨也不会像今天这么红火。当这些情况出现的时候，经济就有衰退的危险。因此，我认为今年美国衰退的可能性不大，明年会很难受。

《全球财经连线》：有观点表示，目前美国人兜里有钱，是因为之前财政刺激发了不少现金支票。一旦这些现金消耗完毕，美国人的消费能力就可能下滑。在这种情况下，美国经济能“软着陆”吗？

陶冬：“软着陆”还是有可能的，但是“硬着陆”的可能性在迅速上升。

目前，美国的资产负债表处在近30年以来最好的一个水平。在过去两年间，美国人的净资产上涨了32%，负债上涨了8%。其中，主要的资产上涨来自于房价的上涨。因此，美国人兜里的钱确实多了，可以用此来支撑可能出现的资金成本上涨；同时，美国人现在工资的涨势也很凶猛。所以目前来看，美国人的资产负债表可以支持住一段时间的加息，但是这些都是存量。从增量上看，明年美国的房价和民众的工资是不是还一直往上升？这真的很难说。

以美国前财长萨默斯为首的一批经济学家均认为美国明年会进入衰退。金融时报的调研显示，68%受访的美国经济学家认为美国经济明年进入衰退。这种形势不是必然的，但是按照如此规模的、激进式的、不计后果的加息，明年出问题的机会很高。

治理通胀需要“结构性的改变”

《全球财经连线》：除了经济之外，美国通胀的前景也备受关注。您觉得当前美国通胀具有怎样的复杂性？发生滞胀的概率有多高？

陶冬：如果美国出现衰退，一定是滞胀。眼下物价上涨的形势，首先已经比预期的更为棘手，又出现了反弹。我们相信通胀率在未来几个月会逐步回落，但回落至4%~5%之后，进一步回落的可能性就小了，且回落速度会慢很多。因为如油价和粮价等，并不是人们可以控制住的；再比如工资的上涨是有刚性的。从这些角度来看，通胀在下一个台阶后，或将相对长时间地保持在一个水平。

如果经济变成负增长，而通胀还保持在4%~5%，即远高于联储2%的政策目标的水平，实际上就是滞胀的状态。不过，滞胀也分不同的类型。上世纪70年代中到80年代初的情况，是非常严重的滞胀。可能这次的滞胀与此前相较，可能没有那么严重。但滞胀就是滞胀，将使得货币政策的决策者需要同时去追逐两个政策目标：既要照顾到通胀，又要顾及就业压力。一个人同时去追两个兔子，成效一定不好。

《全球财经连线》：如今的美国经济更接近历史上的哪个阶段?“沃尔克时代”还是1993、1994年时期?

陶冬：1993至1994年并不是一个滞胀时代。是海湾战争之后，美国出现了一个比较强劲的复苏，却带来工资的大幅反弹。联储一开始试探式加息后，连续出现了50、75个基点的加息。此次加息和1994、1995年很像，并不是和滞胀有关，而是联储的行为模式。联储当时采取了前置性的加息方式，猛而短。1994年1月开始加息，到95年初就停止加息了。中间则出现了50、75个基点这样大幅度的加息。这与我们见到的联储现在的加息模式非常相似。

如果从加息模式来看，现在的确和1994、95年时相似。但如从滞胀的角度来看，就要往前看到上世纪的七、八十年代。1973年开始的第一次石油战争，导致了物价的大幅度上涨。当时的石油价格从每桶3块钱一口气升到30多。其所带来的通胀压力是巨大的：企业成本大幅度上涨；当时的财政赤字也非常大；工会做大之后，工资上涨压力非常大。这些问题一直持续到80年代初，才真正得以解决。

当时的联储主席沃尔克在1979年上台之后，也先是遵循着常规的做法慢慢加息，后来发现这样的加息不足以改变人们对于物价的预期。最后，他改变了做法，表示不再考虑增长的问题，而是一门心思不惜代价地把物价稳定住。于是从1981年起，联储大幅度地加息，联邦基金利率一口气升至19%。到了1982年，通胀慢慢回落，但增长也放缓了。

滞胀最大的伤害在于它不是单一的症状，而是复合型的症状，而这两个症状所需要的政策处方是相反的。这就大大将整个治理过程变得更复杂、更不可控和不确定。

《全球财经连线》：那么本届美联储能不能照抄当年的处方？

陶冬：不存在一个处方可以解决所有的问题。像我们去看中医，说头疼，中医并不是马上就可以开出药，还是要把脉，因为每个人都不一样。同样的，每一个周期都不一样，每一次的经济衰退都不一样，每一次的滞胀也不一样。所以在“处方”上，肯定需要个性化地做一些调整。

和当时的滞胀相比，今天的工会问题和价格管制问题并没有那么严重。但与此前相较，目前所见到的财政赤字要大得多，货币的发行是完全失控的。症状并不完全一致，因此采取的应对方法肯定也不是相同的。

沃尔克时期，只要加息就可以解决问题，因为货币的数量并没有出现改变。但这一次，联储的资产负债表从2008年的8000亿美元一下子扩升到了9万亿美元，基础货币的扩张达到12倍。这一问题便不是光靠加息就可以解决了。除了加息外，联储还要缩表，要把流动性缩回去，但收多少才合适？又是另外一个问题。

货币政策和财政政策是同一个硬币的两面。美国目前的财政赤字是创历史纪录的，面临着30万亿美元的巨额、天量的财政赤字问题。收水只能是有限度的，因为最终政府赤字需要货币当局买单。最终解决方案不可以照抄上一次滞胀之后的政策药方，要从资金成本、流动性和财政赤字上面来解决问题。

最后，结构改革很重要。2008年到现在，美国经济乃至全世界大多数经济都没有出现结构性的改革，大家都挑了一条近路——印钱。印着印着就印出毛病来了。通货膨胀归根到底还是需要进行结构性改变的，这样我们才能够摆脱目前的困境。

上一次滞胀，最终扭转局面的其实不是沃尔克加息加到19%，而是美国出现了里根革命，整个执政理念从大政府小市场转成了大市场小政府；从政府主导资源分配变成了市场主导资源分配。工会当时一下子变得式微，而资本市场起飞。这些都是结构性的变化。同时，这又带来了一场全球化运动。这些因素合在一起的结构性变化，才给美国经济带来了另外30年的一个繁荣。美国今天任何的货币政策，我认为还只是一个治标的问题，最终治本，还是需要结构性的变化。

《全球财经连线》：那您觉得美国应该怎么进行结构性改变？

陶冬：这问题应该问拜登，我没办法开出这个处方。但是实际上，第一，美国的生产力已经有接近十年处于一种停滞的状态。社交媒体发展得非常好，但是经济生产力的提高慢了很多。

第二，美国的分配机制出现了问题，在税收上也出现了一系列问题。对于这些问题，实际上经济学家有开出各种各样的方子，但在美国的政治体制下，最重要的不是经济学家怎么说，而是选民的意向是什么。美国的结构性改革怎么来，取决于选票，而选民中暂时听不到要求结构变化的声音，政客中也暂时见不到里根这样的人物。

美国明年或面临衰退风险

《全球财经连线》：您提到了选民的意愿和选票的情况。今年下半年美国将举行中期选举。您曾表示中期选举将是美联储政策的一个分水岭，那么中期选举将对美联储的政策产生哪些影响？对美国经济又会有哪些影响？

陶冬：美国的很多政策是和政治周期连在一起的。此时此刻的政策就是被中期选举牵着鼻子。现在，选民最关心的问题就是物价，于是无论是联储还是白宫，都在物价上面做文章。预计到了明年的时候，经济会出现各种各样的衰退的迹象，联储的重心有可能从抗通胀转为保增长。这在今年是不会出现的，甚至不敢提。但到了明年可能会不一样。

过了中期选举之后，马上就是2024年的总统大选。以目前拜登的支持率来看，他一定要打起十二分的精神来拼经济。但拼经济，过去是单向的，疫情之后出来，只要把钱砸进去就可以了，这是一个粗活；现在则变成一个精细活，一方面需要把经济和就业拉起来，但另外一方面则要小心，要把物价控制住。这就导致需要做很多的平衡、腾挪。至于届时会采取什么样的措施，只有等到那时的经济形势和选民的心态，才能够做出决定。

美国财长耶伦最近在美国的主流财经媒体上承认错误，表示去年对通货膨胀的形势看错了。希望她明年不要再次认错，表示对于增长的形势又看错了。但这种可能性的确存在。

《全球财经连线》：您怎么看待下半年的美国经济？

陶冬：美国经济下半年应该还是不错的。民众兜里有大把的钱要花。在过去两年多的时间里，美国政府撒了很多支票下去，但美国人大多无处可以消费，所以这些钱基本上就进到了储蓄账户里。当然也有些人拿出部分买了股票、期权。

所以直到4月份之前，每个月美国的净储蓄是增加的，为正值。4月份才出现净储蓄变成负值，表明民众开始从银行里取钱出来花了。这种趋势应该起码在未来几个月会维持下去。所以美国的消费应该是不错的。但世界其他地方，似乎已经出现了各种各样的败象。

欧洲经济受到能源危机的重大冲击。在天然气供应出现问题之后，有些化工厂也不得不停产或半停产。而化工与基础原料一出事情，整个制造业都可能陷入停顿状态。消费情绪也出现了大幅下滑。欧洲下半年进入衰退是大概率事件。日本经济也不容乐观。在这样的情况下，全球有不少的国家在今年下半年可能会陷入衰退，而美国的衰退风险应该到明年才会出来。

不确定性加大导致市场恐慌

《全球财经连线》：您刚刚聊到了欧洲和日本的情况。接下来我们就把视野转向全球。我们先来看近期全球央行利率决议的情况。美联储、英国央行都是激进加息。此外，瑞士也出人意料地宣布加息。日本央行则继续按兵不动。为什么发达国家的央行会出现货币政策背离的情况？

陶冬：这是一个非常有趣的现象。上周，除美联储大规模的加息之外，瑞士央行也加息了，但日本央行没有加息。瑞士和日本都面临着通胀的压力，但是压力不像欧洲和美国这么大，两国的通胀率都在3%以下。这两个国家都严重依赖于进口能源；过去对于汇率都希望贬值，起码稳定；都是出口拉动型的经济。这种经济结构下，他们的货币政策在很大程度上都有相似之处，但最近就出现了背离。

瑞士要加息。因为他们认为能源价格的上涨正在成为本国物价上涨的源头。如果现在不予以制止，就会形成通胀预期，使得工资和消费物价出现螺旋式上涨。所以瑞士要把汇率拉起来，使得进口能源的成本得到缓冲。

日本则相反。日本认为，现在有通货膨胀，但刚刚达到了政策目标；消费投资都不行，需要出口。所以，日本就继续拉大和世界发达国家之间的利差，使得资金外流。这带来的是日元汇率的暴贬，由此推动出口。

可以看到，瑞士、日本两国货币政策背后的目标出现了差异。瑞士要防通胀，日本要增出口。实际上，今年以来，全世界的经济形势就出现了比较大的分歧，和疫情时期有所不同。有的国家出现了非常强烈的通货膨胀，有的国家则比较温和；有的国家增长还不是太行。因此，在货币政策处理上也就出现了分歧。

当然，由于石油价格的暴涨，使得通胀的压力在全球范围内都有一致性的上涨，但度量是不同的。有些国家更大一些，有些国家更小一些。政策的分歧和不确定性也就大了很多。

过去几年，因为没有通胀的压力，货币政策是单向的保驾护航。我们可以非常确定地说，央行就是要将宽松的政策维持下去。今年开始，通胀上升了，所以各国央行也没有办法再像过去那样一味宽松了。

由于大家对于通胀未来的走势都说不准，所以政策的不确定性也大了很多。这是今年最大的一个核心问题。如果今年年初联储就告诉市场会加息200个基点，没问题。市场是非常有效率的，可以量化到风险之后，调整资产价格。而现在市场之所以这么动荡，是因为恐慌，因为看不清楚央行会怎么做；而央行这么做之后，经济又会怎样演变？不确定性才是市场最害怕的，不确定性才是市场要降杠杆去规避风险的主要原因。

《全球财经连线》：政策的不确定性可能一定程度上与通胀不确定性有关。就欧美通胀而言，能源价格和食品价格是推高通胀的关键因素，但这两个因素是货币政策不能左右的。如果能源危机、粮食短缺问题延续，那么各国政府还有哪些政策可以执行?

陶冬：还是那句话，解铃还须系铃人。有些通胀是央行制造出来的，那么这些政策需要央行来改变它的政策轨迹，来移除物价上涨的源头。另外一些通胀是人为因素、地缘政治因素造成的。要把这部分的通胀压下来，还需要从人为因素、战争因素、地缘政治因素上面着手。

全球将进入结构性通胀

《全球财经连线》：如果全球通胀依旧不能回落，那么全球经济将面临怎样的结果？发生衰退的概率有多高？

陶冬：全球通货膨胀最坏的时间应该接近峰值了，但是之后的通货膨胀将是结构性通货膨胀、钝性的通货膨胀。即未必像失控一般有一个大幅度的上扬，而是下不来；在一个比较高的水平上横行，这种通胀的可能性较大。

通胀带来的一个直接因素，就是蚕食一部分消费者的购买力，带来需求的下降，消费信心的恶化。这些影响可能就会让经济逐步慢下来。不过现在出现的问题不仅仅是消费者怎么想，更重要的是决策者怎么想。各大央行在采取我们这一代人没有见到过的手法来控制物价，到底能不能够控制住？这是不可知的。现在已知的是，央行要把这件事情用激进的方式做下去。也许物价没有控制住，但是增长被拉下来了，这种担心是合理的。

《全球财经连线》：最后就请您展望一下今年的全球经济。

陶冬：全球经济在一个高度的动荡之中，其不确定性是我们这一代人所没有见到过的。一个核心逻辑是央行现在也已经处在恐慌之中，而央行的恐慌会不会导致经济的坍塌？没有一个人能够说得清楚。可以肯定的是，资金的成本会大幅度的上升，而这会带来一系列的后遗症。会不会制造出一些意料之外的市场动荡？这种可能性是存在的。整体而言，今年下半年既是通胀的问题，又是增长的问题。

（市场有风险，投资需谨慎。本节目嘉宾意见仅代表本人观点。）