A股对美股“脱敏”背后有两大深层原因，独立行情能持续多久？

文 | 李文华

历史上美股下跌时A股往往同步跌，但近期A股已和美股“逆向”，4月下旬以来美股经历了多次单日跌幅超过3%的急跌，而次日A股表现却与美股背道而驰。美股各大指数近期均创下了年内新低，但A股震荡走强，可见近期A股已开始对美股下跌脱敏。

为何近期美股明显下跌时A股依然能保持韧性？笔者认为主要源于A股自身所处的经济周期背景不同和估值位置更优。

经济周期

笔者认为目前美国仍处在经济增长动能下滑而通胀高企的滞胀期，同时在政策上还面临美联储紧缩的压力。6月15日美联储已在议息会议上宣布上调基准利率75个BP，截至当前市场预期美联储在7月27日会议上加息75BP、9月21日会议上加息50BP的概率最大，而在未来美国通胀前景依然充满不确定性的背景下，美联储后续的加息路径或仍存在变数。

相比之下，目前，国内稳增长政策正不断加码，尤其4月29日中央政治局会议更明确了坚持5.5%左右的经济增速目标不动摇，525全国稳住经济大盘会议就稳住经济一揽子政策做出全面部署。货币政策方面，央行分别于21/7、21/12、22/4月三次宣布降准，存款准备金率从12.50%降至11.25%。央行还于22/1、22/5下调5年期以上LPR共20bps。随着政策的持续推出和落地，我国这轮周期大概率已进入政策发力托底经济的衰退后期了，因此A股的宏观环境要优于美股。

估值水平

美股方面，标普500的估值在经历了下跌后目前依然处于中等水平，由于美股的牛熊周期较长，至今美股经历了约4轮牛熊周期，标普500 PE自1954年以来的历史分位已经从年初最高的95%降至59%。

A股自4月低点以来已明显回升，但截至目前估值仍处于较低水平，由于2005年来A股已经历了4轮完整的牛熊周期，因此我们以05年为起点计算A股估值的历史分位，数据显示目前A股PE（TTM）处于05年来从低到高35%的历史分位。

可见，当前A股的估值较美国更优。

投资者也许会问那A股进入牛市了吗？可以全面进攻了吗？在笔者看来，A股虽然与美国产生了脱敏现象，但未来一段时间，行情进入震荡期的可能性更大。因为短期数据好转，但压制因素仍存。当前盈利中短期的数据修复难以扭转高库存压力和高通胀带来的流动性压制。盈利角度来看，5月宏观经济数据出现好转，但信用结构仍差，实体内生需求依然偏弱；流动性角度来看，国内宽松格局仍将维持，但后续降准降息空间未必很大，需要有合理预期。

盈利角度，5月宏观经济数据出现好转，但信用结构仍差，实体内生需求依然偏弱。5月工业数据回暖，其中工业增加值增速转正，同比增长0.7%，环比增长5.6%。另一方面，消费亦有修复，社会消费品零售总额5月同比下降6.7%，相比4月有所好转，预计6月可转正，但目前依旧处于低位。5月社融数据虽企稳，但从结构上来说，居民部门融资需求仍然偏弱，企业部门也主要以票据和短贷冲量为主，结构依然不佳。随着二季度专项债额度用尽，三季度社融增速仍有压力。从当前M1-M2剪刀差来看，企业盈利能力尚未恢复，资金活化程度较低。

流动性角度，美债利率中期仍构成国内进一步宽松的约束，人民币贬值不会很快逆转。中美利差中期大概率不会快速回落，人民币仍有继续贬值的压力和风险。历史来看人民币贬值阶段，北向资金净流入有所放缓或出现流出。并且在当前体量下，北向资金累计净流入约1.7万亿，持股市值接近2.4万亿，难以重现外资配置A股初期几乎持续单边净流入的局面，未来北向资金的双向波动会更大。

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