开启新周期，重塑新结构丨A股2022年中期投资策略

开启新周期，重塑新结构：

A股2022年中期投资策略

2022年下半年，中国经济将进入新一轮信用上行周期，全球经济则进入衰退期，美债收益率有望见顶。A股将会延续此前趋势，呈现震荡上行的走势，全年走出√的概率进一步提升。行业配置以“泛新能源”“社融驱动”为主线，中长期社融大幅改善之前，新产业趋势相关领域有更好的表现，社融改善后基建投资企稳，地产链、银行保险有望表现较好。风格将从小盘成长逐渐演变为大盘价值。

2022年上半年复盘：

先跌后涨，景气为王

2022年上半年A股市场波动加大，呈现出市场先跌后涨、景气驱动、行业结构明显分化的走势。截至6月24日，A股主要指数中，主要指数均呈现先跌后涨类似于“し”的走势，主要指数中大盘价值、上证指数、小盘价值、上证50、中证100指数跌幅较小，不足10%，科技龙头、小盘成长指数跌幅较大超过15%。整体而言，2022年上半年A股市场风格分化特征较为明显，低估值价值指数整体抗跌，成长指数跌幅居前，但成长股内部分化巨大，主要驱动在于低估值价值（资源品业绩/稳增长驱动）、成长股（高低景气分化/经济预期/海外流动性和通胀扰动）。

▍图1：2022年以来主要指数走势（标准化后，截至6月24日）

资料来源：Wind，招商证券

全球与中国经济：中国开启上行周期，

全球逐渐进入下行周期

01

中国经济有望进入新一轮上行周期

我们在A股框架体系中描述了中国经济有三年半左右的信用周期规律，自2005年开始经历2005Q2~2008Q4;2009Q1~2012Q3;2012Q4~2015Q4;2016Q1~2018Q4;2019Q1~2022Q2五轮周期，在过去的一年左右时间内，随着前期国内信用紧缩，出口增速下滑，加上今年以来疫情突然反复，经济经历了加速下滑的过程。随着疫情缓解，新增社融增速明显回升，上一轮下行基本告一段落，过去一轮信用周期结束，新一轮周期开启。

▍图2：中国三年半左右的信用周期运行规律

资料来源：Wind，招商证券

1 三大领域的融资需求均有望改善

今年年初开始，由于经济迎来新的下行动力，因此流动性明显放松，超额流动性和M2增量增速明显提升，金融机构和实体部门的流动性明显改善。但是，到今年的5月，尽管新增社融增速已经明显改善，但是新增中长期社融增速依然为负。随着后续稳增长政策的落地，地产销售的边际改善，制造业投资需求回升，新增中长期社融增速有望进入一轮新的回升期。

▍图3：经济下行压力加大，流动性先行，超额流动性和M2增速大幅改善

资料来源：Wind，招商证券

注：超额流动性是招商策略团队衡量银行间流动性的指标，体现央行货币政策的综合结果。

超额流动性向新增社融的传导往往需要半年到七个月左右的时滞，前期流动性边际改善后，下半年新增社融有望在政策加持下持续回升。

基建投资：未来有望加速改善

今年以来，经济迎来新的下行压力，因此，基建稳增长明显发力。一季度以来，基建新开工项目审批明显加速，1-5新项目计划开工增速同比为23%，为过去十年同比较高的增速，受到疫情反复的影响，施工增速尚未明显提升，6月之后，随着大量项目进入开工施工高峰期，我们预计施工增速可能会明显反弹，从而带动基建项目融资需求明显回升。

▍图4：今年以来基建项目投放明显提速，后续施工增速有望明显回升

资料来源：Wind，招商证券

▍图5：施工增速回升将会带动基建投资回升

资料来源：Wind，招商证券

制造业投资：未来有望加速改善

由于新产业趋势方兴未艾，在新能源、新能源汽车、医药、电子、化工、新材料等领域，制造业投资需求仍较为旺盛，1-5月100大中城市工业占地面积同比增速明显回升至12.9%，为2017年以来的次高值，随着这些制造业投资需求回升，企业中长期贷款需求有望持续边际改善。

▍图6：今年以来百大城市工业供地面积明显回升，高新技术领域制造业投资需求旺盛

资料来源：Wind，招商证券

地产：销量持续改善，负值收窄

1-5月受到诸多因素的影响，地产销售面积出现较为明显的下滑，商品房销售面积和新开工面积均大幅负增长，成为拖累经济和中长期融资需求的主要变量。但是，由于销售压力加大，各地方政府均推出了支持刚性和改善性住房的政策，随着疫情缓解，政策发力，地产销量在2022年6月份开始边际明显改善，考虑到下半年基数逐渐降低，出现单月转正的概率明显提高，地产融资需求对于中长期社融的拖累将会转为正贡献。

资料来源：Wind，招商证券

消费边际改善的趋势确定

如果将消费分为日常消费和可选消费，其中日常消费增速一般保持相对稳定，约在10%。可选消费中又可分为地产链消费和汽车消费，地产链消费如家电、家具、装修材料，依赖于地产销量的改善，从前文的描述来看，地产销量下半年负值收窄，单月转正的概率正在明显提升，则地产链消费的边际改善也是大概率事件。

资料来源：Wind，招商证券

而在汽车方面，本轮各地方政府推出了大量行之有效的促销政策，因此，在6月以来前两周汽车销量已经出现了明显了改善。

资料来源：Wind，招商证券

除了正常的购车需求之外，换电车也成为汽车销量改善的重要动力，5月新能源汽车销量大幅反弹，重回翻倍增长，而当前中国新能源汽车的渗透率已经大幅提升至20%以上，新能源汽车销量对于汽车整体销量的改善起到了关键作用。

资料来源：Wind，招商证券

3 从下行期逐渐过渡到复苏期，从国内因素而言，未来社融进入上行趋势，企业盈利将触底回升。

我们在“A股三段论”将A股划分为下行期、复苏期和转折期，经历了去年下半年至今年二季度转折后，目前中国经济正处在下行期，随着消费和投资需求的改善，下半年将会逐渐走向复苏期。

▍图15：中国经济下半年将会逐渐从下行期（黄色）走向复苏期（红色）

资料来源：Wind，招商证券

02

全球经济进入下行周期

全球方面，美联储持续紧缩打击需求，欧美发达国家将会从滞涨走向衰退，大宗商品价格高位回落，随着美联储加息逐渐落地，利率中枢下移。但是人民币有望保持相对强势，吸引外资流入，对A股外部流动性产生正面支撑。在内外因素同时改善背景下，A股将会在下半年保持震荡上行的走势。

▍图16：中国经济和欧美发达国家经济运行在不同区间

资料来源：Wind，招商证券

但是，考虑到刚刚经历2019~2021年的居民资金加速入市，市场的“阻力位”效应非常明显，形成增量资金正反馈的概率相对较低，市场大幅上涨的概率较低，更多的是类似2016~2017年一样的震荡上行走势。在未来两年，新的投资结构将会逐渐形成。

震荡中的新结构：

2022下半年A股投资要点

01

七年宿命牛中的震荡牛

A股形成了七年轮回的规律，每七年有一次牛市，每次牛市持续两年半，1998年底，2005年中，2012年底，2019年初开启的两年半上行周期是牛市，被称为“七年宿命牛”；牛市结束后，都会迎来短期的快速调整，2001年下半年，2008年，2015年下半年和2022年上半年短期跌幅都超过30%，被称为“七年宿命快熊”；

快速调整结束后，市场将会开启两年到两年半结构性行情，

2002~2004H1,2009~2001H1,2016~2017年市场都是结构性上行；而2022H2~2024年就是类似的行情，两年到两年半结构性牛市，震荡上行，被称为“结构牛”或“震荡牛”。

▍图17：A股的七年运行规律

资料来源：Wind，招商证券

02

新一轮行情，新一轮结构

在2005年开启的大牛市和2012年开启的大牛市中，居民资金通过基金入市是牛市形成的重要原因，而基金配置最高比例的板块，往往就是大牛市最强的板块，2005年~2007年牛市中，机构配置比例最高的是金融地产加周期，因此，牛市中涨幅最大的板块就是金融和周期；而2012~2015年牛市中，机构配置比例最高的是TMT和中游制造，因此，牛市中涨幅最大的就是TMT和中游制造。

但是，牛市结束后，随后的结构性行情开启时，由于缺乏持续的增量资金，此前大牛市中基金重仓的板块往往不再成为机构看重的板块，机构持仓就会从牛市中最重仓的板块撤出，导致该板块在牛市结束的两年半左右结构性行情中往往排名倒数。而别的板块因为有了存量调整的增量资金，表现反而较好。因此2008年11月开启的结构性上行行情中，此前排名第二的金融地产排名倒数第二。而2016年开启的结构性上行行情中，排名第一的TMT排名倒数第二。

2008年开启的结构性上行行情中，表现最好的是TMT，涨幅竟然可以跟2005年开启的牛市中相媲美；而2016年开启的结构性行情中，表现最好的是消费，接近2012年开启的大牛市。也就意味着，如果选对了大类行业，在结构性上行行情中能够获得的收益率可能不亚于牛市中的表现。

从风格上来看，结构性上行行情中最强风格与上一轮牛市中的风格基本相反，2005年牛市中，最强风格是大盘价值，最弱小盘价值；而2008年开启的机构性上行行情，表现最强为小盘价值，最弱为大盘价值，表现完全相反。

▍表1：大级别牛市之后的结构牛市中，会形成新的投资结构（2005-2008年）

资料来源：Wind，招商证券

2012年开启的牛市中，最强风格为小盘成长，大盘价值倒数第二；而2016年开启的结构性行情，小盘价值最弱，大盘价值第一。

▍表2：大级别牛市之后的结构牛市中，会形成新的投资结构（2012-2016年）

资料来源：Wind，招商证券

如果按照这种逆向的思路，2019年开启的牛市周期中，大类行业表现最好的就是配置比例最高的消费服务和中游制造（主要是新能源），最弱为金融地产、公用事业和医疗保健；风格表现最好的为大盘成长，最弱为大盘价值和小盘价值。

站在当前看未来两年，最有希望占优的大类行业是可能会在金融地产、医疗保健、上游资源、TMT中出现；最有希望的风格是大盘价值、小盘价值。

▍表3：本轮大级别牛市的市场表现结构

资料来源：Wind，招商证券

风格与行业：从成长到价值

01

A股所处的状态

从下行到复苏，从流动性驱动到基本面驱动

我们在《A股三段论》《A股四大周期理论》中定义的A股所处的不同状态，2022年经济整体呈现的特征应该是从转折期到下行期，市场驱动动力从基本面驱动到流动性驱动，出现类资产荒的状态。这与2012年年初、2014年一季度和2019年的情况有相似之处，均是盈利增速持续下行，但流动性持续边际改善。

从流动性的角度来看，当前超额流动性增速为23%，M2增量增速为43.2%都是在历史上较高的水平。流动性是当前A股重要的支撑，也使得在风险偏好改善之后，成长风格相对占优。

▍图18：当前的流动性环境非常充裕

资料来源：Wind，招商证券

▍图19：将流动性驱动状态划分为两个阶段后来重新定风格

资料来源：Wind，招商证券

因此，风格轮动将会如下图所示轮动，展望2022年下半年，根据前文所描述，当前流动性充裕，体现为小盘成长风格相对占优，如果在地产改善的加持之下，下半年新增社融增速有望明显回升，则大盘价值和大盘成长有望明显占优，考虑到前一部分所描述的中期风格变化因素，下半年将会演绎从小盘成长到大盘价值的风格演变。

▍图20：下半年的风格运行将会呈现小盘成长转大盘风格

资料来源：Wind，招商证券

02

行业配置

新能源与地产链的交响曲

2022年下半年将会演绎经典的从下行期向着复苏期演进的过程。

▍图21：从流动性驱动到社融驱动，市场将会演绎经典从成长性行业向价值型行业切换的过程

资料来源：Wind，招商证券

从当前社融增速尤其是中长期社融大幅改善之前，市场体现为明显的流动性驱动的特征，空间大，成长性确定或者独立景气的行业会由于流动性改善体现为估值扩张的特征。而随着后续融资需求明显改善，顺周期的地产上下游可选消费、建材有色和银行将会有更好的表现。

逻辑一

中长期社融大幅改善之前，新产业趋势相关领域有更好的表现。当前环境下，产业趋势最确定，下半年还会持续改善的就是光风储、电动智能驾驶、锂矿和智能制造；可能会改善的是医疗服务。

逻辑二

基建投资已经企稳，地产加持后社融方能放量。在行业比较中，有一类型行业是典型的地产驱动，有另外一类型是社融驱动，而地产又是社融最重要的融资组成部分，若地产销量边际改善，则社融可能会更加明显的回升。典型的社融驱动型的行业就是白酒加地产链——家电家居消费建材，从弹性上看，白酒通常是社融驱动型的“王者”，排名第二“星耀”和第三的“钻石”每一次都不太一样，上一轮的“星耀”是消费建材；而本轮由于位置相对较低，家电和家居用品有望成为新的“星耀”。当然由于筹码结构问题，家电和家居用品成为新王者也不是没有可能性。

银行保险

最后一种社融驱动型行业就是银行，银行具有双重属性，在市场大跌时，凭借其机构持仓比例低和低估值从而成为防御型板块，以少跌获得超额收益，而银行的进攻属性要体现，则是在社融增速回升至相当的高位，经济复苏预期强烈，则市场对于银行的资产质量评估大幅改善，银行可以有比较大的估值修复弹性。

▍图22：保险超额收益多出现在社融增速高增阶段

资料来源：Wind，招商证券

▍图23：银行超额收益在社融增速高增阶段

资料来源：Wind，招商证券

03

A股行业配置思维导图

根据本章阐述，列出2022年A股行业配置思维导图，如下：

▍图24：A股行业配置思维导图

资料来源：Wind，招商证券

业绩测算：

2022年全A/非金融及两油4.3%/4.8%

本轮盈利上行周期自2020年二季度开启，在疫情有效控制和经济复苏的背景下，A股盈利加速改善，并于2021年上半年达到本轮盈利周期的高点。22年上半年在国内疫情和国外地缘政治多重因素的影响下，上半年盈利增速逐季下滑；下半年随着疫情后经济的修复、流动性的宽松以及稳增长发力的逐步推进，A股盈利预计开启新一轮上行周期，22年全年A股盈利呈“V”型走势。

预计全部A股/金融A股上市公司2022年累计业绩增速测算值为4.3%/5.4%，全部A股2022Q2/Q3/Q4单季度盈利增速依次为-6.3%/9.1%/13.4%，非金融A股2022Q2/Q3/Q4单季度盈利增速依次为-11.3%/10.7/ 19.6%。

预计本轮盈利下行周期将会持续至2024年，即2022年上半年至2023年整体A股累计盈利增速将会呈现“√”走势。参考历史上A股盈利周期特征，一般而言，每一轮盈利周期一般会持续36-42个月，盈利增长上升时期一般为12个月左右，下滑时期持续时间更久（24-30个月左右），盈利增速回落时间长短与经济韧性以及政府采取的逆周期调节措施有关。

▍图25：全部A股和非金融及两油净利润累计同比增速及预测值

资料来源：Wind，招商证券

▍表4：A股及大类行业净利润同比增速历史值及2022年分季度当季及累计同比测算值

资料来源：Wind，招商证券

行业景气度趋势判断及可关注细分领域

以A股2022年一季报财务指标为依据，考察行业营业收入（创收能力）、净利润（盈利能力）、毛利率、ROE（盈利质量）、中观景气（行业趋势）、估值水平、公募基金持仓（资金青睐程度）等七个指标的情况，并给予相应的权重，得到各个行业的加权平均得分，由此筛选出业绩相对较好且景气度向上的行业。总体评分最高的行业依次为有色金属、通信、银行、石油石化、电力设备及新能源、医药、国防军工、建筑、基础化工、纺织服装、家电、电力及公用事业、钢铁等。

▍表5：一级行业景气评分表（基于2022年一季报、中观比较、估值水平、基金持仓）

资料来源：Wind，招商证券

行业配置层面，综合考虑宏观变量、中观景气度指标以及盈利测算等，本文总结出以下行业配置思路：

第一，在社融边际改善，稳增长势在必行的背景下，白酒及地产产业链有望迎来景气度持续上行。自2021年末中央经济工作会议定调全年经济发展的关键词稳增长后，2022年上半年有关基建、房地产等稳增长板块的利好政策频频出台；同时6月地产高频数据明显好转，总体呈现较高的景气度，未来有望持续回暖并带动上下游及相关产业链。建议关注地产链回暖带来的建材、白酒、家电、家具等行业投资机会；

第二，未来1-2个季度，稳增长政策仍将持续发力，流动性整体处于宽松状态，且以我为主，叠加经济逐渐复苏带动盈利改善，为权益资产定价创造环境。建议关注社融改善利好的银行、保险等板块；

第三，2022上半年多数行业受到疫情影响较大，而目前疫情总体可控、经济逐步恢复，故建议关注疫情后有望困境反转的行业。综合2020年业绩和股价反弹幅度以及本轮反弹幅度，可以重点关注业绩弹性较大，股价反弹相对有限的食品饮料（饮料制造）、医药（医美、眼科、齿科）、国防军工（飞机、导弹、上游零部件）等方向。

六大新产业趋势与热门赛道四大看点：产业趋势展望

▍图26：2022年下半年产业趋势投资线索

资料来源：招商证券整理

考虑盈利后估值较低，

行业分化仍有收缩空间：估值展望

根据前文对于A股盈利预期来推算未来估值的变化情况，全部A股/非金融及两油2022年净利润增速测算值分别为4.29%/4.82%，那么对应市盈率分别为17.06X/27.28X。2022年下半年随着疫情的好转，经济逐渐复苏企稳，企业盈利预计进入新一轮上行通道，考虑到2022年整体盈利增速情况之后，整体A股估值仍然处于历史偏低的水平，年底至2023年，估值有望进一步抬升。

▍图27：全部A股和非金融及两油估值变化情况（根据盈利预测推算）

资料来源：Wind，招商证券

风险提示：全球疫情控制不及预期，经济陷入深度衰退；全球货币紧缩超预期。

摘自《A股2022年中期投资策略——开启新周期，重塑新结构》

作者：张夏、陈刚、耿睿坦、涂婧清、郭亚男、陈星宇

发布日期：2022年6月26日

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