南财快评：6月经济企稳回升，政策或进入观察期

温彬（中国民生银行首席经济学家）

王静文（中国民生银行研究院宏观研究中心主任）

7月15日上午，统计局公布了上半年主要经济数据。整体来看，疫情反弹得到有效控制，复工复产进程加快，积压需求集中释放，政策效应持续发挥，带动经济走出低谷。

GDP：二季度同比增长0.4%，基本符合预期

二季度以来，我国经济遭遇新冠疫情冲击，产业链、供应链运行出现阻滞，4月份工业、服务业、消费等主要经济指标均陷入负增长，居民部门出现“资产负债表衰退”苗头，经济困难在某些方面和一定程度上比2020年疫情时还大。

4月29日中共中央政治局会议作出“疫情要防住、经济要稳住、发展要安全”的部署之后，稳增长被放在更加突出的位置。5月底国务院发布《扎实稳住经济的一揽子政策措施》。政策发力叠加疫情受控，5月主要经济指标跌幅收窄，6月经济企稳回升，助力二季度实现0.4%左右的正增长，极为不易。

生产：工业生产回升，服务业逐步恢复

6月规模以上工业增加值同比增长3.9%，好于上月的0.7%，但略低于市场预期；环比增长0.84%，如果不算上个月的4.22%，这是2020年10月以来的最快环比增速。

其中制造业回升成为主要拉动力量。三大门类中，制造业同比增长3.4%，好于上月的0.1%，复工复产进程加快以及出口增速回升，成为主要推动因素。汽车制造业由上月的-7.0%上升至16.2%，改善幅度最为明显。采矿业同比增长8.7%，高于上月的7.0%；电力、热力、燃气及水生产和供应业同比增长3.3%，好于上月的0.2%。

6月全国服务业生产指数同比1.3%，高于上月的-5.1%，结束了此前连续3个月的负增长状态。当月服务业商务活动指数为54.3%，高于上月7.2个百分点，同样结束了此前连续三个月低于荣枯线的状态。

6月以来，疫情防控形势有所好转。6月本土日均新增确诊量为27.9例，较5月的227.2例大幅下降。日均密接病例也从上月的3.09万大幅下降至0.9万，这无疑有助于服务业的持续恢复。

消费：提前转正，大超市场预期

6月社会消费品零售同比3.1%，明显好于上月的-6.7%，大幅超出市场预期。2020年疫情期间，社零用了6个月才由负转正；今年则仅用了3个月。

从主要消费品表现来看：一是必选消费增速回落，如粮油食品类增长9.0%，慢于上月的12.3%；饮料类增长1.9%，慢于上月的7.7%。二是可选消费明显反弹，如金银珠宝类、服装类和化妆品类均由上月的负增长明显转正；三是房地产相关消费仍然偏弱。家具类同比-6.6%，建材类同比-4.9%，增速较上月有所改善，但仍大幅慢于整体增速；四是石油及制品类消费在油价上调推动下上涨14.7%，高于上月的8.3%。

消费之所以明显向好，主要包括以下几方面原因：

一是由于消费场景继续修复。6月疫情初步得到控制，线下接触型服务业逐渐恢复。6月餐饮消费同比-4.0%，较上月的-21.1%明显好转。

二是稳消费政策效应发挥。按一揽子稳经济政策部署，年底前购买不超过30万元的2.0升及以下排量乘用车，可减半征收车辆购置税，这对汽车消费产生了显著提振。6月汽车消费同比增长13.9%，远高于上月的-16.0%。

三是此前几个月疫情期间积压的消费需求集中释放。最典型的是端午节国内旅游出游人次恢复至疫情前的86.8%，旅游收入恢复至疫情前的65.6%，恢复率均达到去年国庆节以来的最高水平。

不过，在需求集中释放之后，我们对下一阶段消费表现仍持谨慎态度：

一是经济主体消费意愿仍不算高。央行调查数据显示，二季度城镇居民储蓄意愿已经上升至58.3%，刷新有统计以来最高水平。截至6月末，居民户新增人民币存款新增10.3万亿，同比多增2.88万亿，均创历史同期新高，显示出居民部门的预防性储蓄倾向仍然偏高。

二是就业压力仍不容忽视。6月城镇调查失业率回落0.4个百分点至5.5%，31个大城市调查失业率也由6.9%下降至5.8%，显示出稳就业政策正在见效，但失业率仍大幅高于疫前水平。特别是16-24岁人口的失业率由上月的18.4%上升至19.3%，继续刷新有统计以来的最高水平，显示年轻人群的失业情况更为严峻，这可能会继续影响相关家庭的消费倾向。

投资：基建投资继续回升，制造业投资边际改善

上半年固定资产投资同比增长6.1%，较1-5月的6.2%继续回落。6月环比增长0.95%，为去年12月以来的最高水平。不过，上半年民间固定资产投资同比增长3.5%，低于1-5月的4.1%，显示民企信心有待进一步稳固。

从结构来看，基建投资累计增速和当月同比增速均有回升，制造业投资累计增速放缓，单月略有改善，房地产开发累计增速和单月增速均出现下滑。

上半年基建投资同比增长7.1%，高于1-5月的6.7%，基本符合预期。单月同比增速则由上月的7.2%回升至8.1%。

基建投资增速继续回升，一是由于畅通交通物流政策取得实效，施工进度得到保障；二是由于资金来源得到保障。专项债发行速度加快，6月底已基本发行完毕；国常会调增政策性银行8000亿元信贷额度以及发行3000亿元专项建设债，进一步补充基建项目资金来源；三是项目逐渐落地。除了“十四五规划”的102项重大工程外，一揽子稳经济政策决定新开工一批水利特别是大型引水灌溉、交通、老旧小区改造、地下综合管廊等项目，同样对基建形成支撑。

从佐证指标看，6月建筑业商务活动指数回升4.4个百分点至56.6%。6月挖掘机国内销量同比下降41%，重卡同比下降66%，降幅较上月小幅收窄。

上半年制造业投资同比增长10.4%，低于1-5月的10.6%，基本符合预期。单月同比增速则由上月的7.1%小幅回升至9.9%。

制造业投资增速边际回升，一方面源于终端需求边际好转。特别是出口保持韧性，基建投资持稳，对制造业投资产生正向拉动；另一方面则由于疫情对物流和供应链的扰动继续减弱，原材料涨幅放缓，企业面临的成本冲击相对减小。此外，政策继续引导金融业加大对制造业支持力度，贷款利率水平持续下降，也有利于制造业投资增速回升。

不过，制造业投资能否继续走高还有待观察。6月制造业PMI中的生产经营活动预期仅由53.9%回升至55.2%，BCI企业投资前瞻指数由48.6%回升至55.6%，尚未恢复至3月水平。且二季度制造业产能利用率下降3.4个百分点至75.4%，制造业投资能否继续边际改善，还需要后续数据验证。

房地产：销售改善有限，仍处于寻底过程中

上半年房地产开发投资增长-5.4%，较1-5月的-4.0%继续下滑，弱于市场预期。6月当月开发投资同比-9.4%，较上月的-7.8%继续回落。

从销售端来看，上半年商品房销售面积同比-22.2%，较1-5月的-23.6%有所好转；商品房销售额同比-28.9%，同样好于1-5月的-31.5%。6月居民部门中长期贷款新增4167亿元，为2月以来最高水平；同比少增989亿元，为1月以来最低水平，显示居民部门加杠杆意愿有所恢复。

从生产端来看，上半年新开工面积同比-34.4%，弱于1-5月的-30.6%，房企新开工意愿仍然疲弱。上半年竣工面积-21.5%，弱于1-5月的-15.3%。上半年施工面积同比-2.9%，弱于1-5月的-1.0%。

从资金来源来看，上半年房企到位资金同比25.3%，略好于1-5月的-25.8%。其中国内贷款同比27.2%，弱于1-5月的-26.0%；自筹资金-9.7%，弱于1-5月的-7.2%；其他资金-32.9%，略好于1-5月的-34.6%。只有以定金和预收款以及个人按揭贷款为主的其他资金增速有所好转，房企的资金状况仍然没有得到改善。

总体来看，在央行下调首套房贷款利率下限以及下调5年期以上LPR的支持下，居民购房需求在6月出现了一波集中释放，带动销售端有所好转。但从高频数据来看，7月30大中城市商品房销量再度出现下滑，显示出居民加杠杆意愿并不强。

房地产销售的脉冲式回暖，并未从根本上改善房企的资金来源，也还没有扭转房企的疲弱信心，6月份新开工、施工和竣工面积增速全面下滑，国房景气指数也由上月的95.6%下降至95.4%，降至2016年初以来最低水平，市场仍未见底。

政策：短期内将保持观望状态

7月12日经济形势专家和企业家座谈会指出，5月主要经济指标跌幅收窄，6月经济企稳回升，这极为不易。但经济恢复基础不稳固，发展环境中的不确定因素较多，稳住经济大盘需要继续付出艰苦努力。

站在年中时点，我们有三个基本判断：

一是经济仍将经历一段快速增长期。一方面，去年三季度经历了疫情、汛情和拉闸限电的多重冲击，两年平均增速仅为4.9%，为全年最低点，基数较低有利于今年同比增速回升；另一方面，随着疫情扰动逐渐减弱，复工复产进程加快，积压需求集中释放，政策效应持续发挥，经济增速正向潜在增长水平恢复。预计三季度GDP有望回升到5%左右的水平。但进入四季度之后，随着基数抬升、政策效应减弱以及修复基本完成，内生动能偏弱的情形或将凸显，如果没有政策加持，增速继续抬升的难度将会加大。

二是中央将年度目标调整为“争取达到较好水平”。相关表态从“加大宏观政策调节力度，采取更加有效的举措，努力实现全年经济社会发展目标”，到“争取今年我国经济发展达到较好水平”。这意味着决策层已经意识到实现全年目标的艰巨性。我们认为，如果下半年增速能够达到5%左右且就业不出问题，即可视为完成任务。

三是短期内政策将进入观望期。由于经济继续修复，增长目标后撤，预计短期内政策将保持观望。经济形势专家和企业家座谈会上指出，“要保持宏观政策连续性，既要有力，尤其要加大稳经济一揽子政策等实施力度，又要合理适度，不预支未来。稳经济一揽子政策等实施时间才一个多月，还有相当的实施空间，要继续推动政策落地和效果显现”。这意味着短期内政策继续加码的可能性不大，下一阶段政策将重点围绕稳市场主体稳就业稳物价展开。