于学军：当前在全球蔓延的通货膨胀会形成一场国际金融危机吗？

文/于学军

今年6月，美国最新统计的物价指数上涨9.1%，创40年以来的最高纪录。英法德意等几乎所有的欧洲国家都通胀高企，罢工、示威形成浪潮。毋庸置疑，通货膨胀正在席卷全球，已成为影响世界经济增长的最大因素。从去年开始，有不少有识者提到上世纪70年代发生的世界性通胀，并与其相比较。那么，这次全球不断扩展蔓延的严重通货膨胀，其成因到底是什么？短期内能结束吗？会否引发国际金融危机？未来国际货币体系、金融治理结构应如何改革完善？具体分三个题目谈一些个人意见。

一、布雷顿森林体系作为一项制度安排，既是失败的，又是成功的。

78年前的1944年，44国代表在美国新罕布什尔州布雷顿森林签署的国际货币协议，其核心点是美元与黄金挂钩，1盎司黄金兑换35美元，美元并被确定为国际储备货币；其他国家的货币与美元挂钩，可按承诺的固定价格兑换黄金。当时美国有黄金储备大约200亿美元，约合黄金5.71亿盎司；按目前国际市场黄金价格每盎司约1750美元换算，大约为1万多亿美元。应该说，当年美国的黄金储备数额巨大，约占全球用于货币黄金的三分之二以上。

但是，这样一种汇率制度的安排，如果用今天的目光来审视，是不可思议的，就是让学专业课程的大学生简单想想，十有八九都会认为行不通。事情很简单，因为黄金储备的数量是有限的，受资源、开发成本等因素的约束，增加很少，又规定价格固定不变，那么由黄金作为国际储备资产，实际上很难扩大；而全球经济在持续增长，规模不断扩大，如何能够满足经济扩张对流动性的需求呢？这就相当于孩子在不断长大，而给他穿的衣服却保持大小不变，所以肯定不行，有朝一日非撑破不可。并且，对各国汇率的安排也是固定的，而现实世界的经济增长却千差万别，各经济体经常处于此消彼长的不断变化中。其结果必然是：用黄金作为货币储备，人为固定价格，并在此基础上确定美元与各国货币实行固定汇率，是一种固定板块，相对固化，缺乏弹性，长期以往肯定难以覆盖、适应全球经济增长、贸易扩大、投融资活动等对流动性的自然需求。所以，布雷顿森林体系自实行之后，其自身的结构性缺陷很快便反映出来，只是在上世纪50年代早期，由于美国的经济实力强大（当时美国人口占世界的5%，生产的工业产出约占世界40%；进口、出口则分别占15%和20%，且长期保持贸易盈余），又拥有巨额黄金储备，并使出浑身解数，竭力维护，才勉强支撑到上世纪60年代。1960年肯尼迪担任总统时，已感到困难重重，危机四伏，在他上任时他的父亲就曾警告过，说：国际收支逆差是他总统任期内的最大潜在危险之一。肯尼迪自己常有两个主要担心：核战争和国际收支赤字，并认为“真正重要的是货币的地位”。因此，在肯尼迪任职时期，美国就最早实施了美元的外流管制。

勉强维持到60年代末期，美国黄金储备大量流失，美元出现严重危机，所以在1971年尼克松总统任上不得不宣布关闭黄金兑换窗口。这等于宣告布雷顿森林体系失去基石，悄然画上了句号。所以，从结果来看，布雷顿森林体系是个失败的制度安排。

对于布雷顿森林体系存在的结构性缺陷，并不是今天来看显然行不通，就是在建立之初，实际上也有不少人表示过怀疑。当初纽约联储拒不出席这次会议，认为制定的凯恩斯—怀特方案（布雷顿森林体系）只是空想。在纽约联储一直负责货币市场干预计划的查尔斯•柯布斯曾说：布雷顿森林体系最大的错误在于，人们幻想可以通过法律来固定黄金价格。

当然，有关布雷顿森林体系最有名的论断，非耶鲁大学教授罗伯特·特里芬莫属。他曾在50年代早期参与过重建欧洲的马歇尔计划，很早就发现一个悖论即“特里芬两难”：如果美国不通过支付赤字输出美元，那么国际贸易就会因为缺乏融资手段而停滞不前；如果美国继续提供所需的流动性和国际储备，那么最终会导致美元过剩，从而人们不再把美元作为储备货币。他还说：在贸易扩大和经济增长的背景下，几乎不可能长时间维持固定的黄金价格或者黄金与单一货币的可兑换性。后来他又说：依靠与黄金价格固定的美元，来满足不断扩张的世界经济增长带来的储备需求，这种体系正接近其自然极限。   

实践也证明布雷顿森林体系是行不通的，所以勉强维持了大约27年，最终只能放弃。

那么，为什么又说它是成功的呢？这要从当时的历史背景谈起。二战前美欧等主要国家均以黄金作为货币基准，实行所谓的“金本位制”，其中1美元兑换35盎司黄金是美国于1934年确定的。因此，布雷顿森林体系确定的固定汇率和美元可兑换黄金的基本框架，实际上有其历史的必然性。此外，二战当中，国际货币体系遭到严重破坏，亟需设定一种相对固定的货币体系来稳定全球的金融治理，以维持和促进世界经济增长。时任美国财政部长的摩根索，在布雷顿森林会议的开幕致词中说：我们看到货币混乱在各国蔓延，它破坏了国际贸易、国际投资甚至国际信仰的根基。

布雷顿森林体系是在二战期间国际货币体系处于危急关头设立的，目的在于帮助世界经济能够从战争中恢复过来，建立可以避开再次发生大萧条和世界大战的全球金融合作体系。二战之后百废待兴，早期在重建欧洲、恢复全球经济增长、稳定金融市场等各个方面，布雷顿森林体系的确还是发挥了应有的作用。所以，从这个方面来看，它又是成功的。

二 、当前通货膨胀已成为影响全球经济增长的最大因数，除了带来衰退、滞胀等大家普遍担忧的问题之外，极有可能引发强烈的国际金融危机。追溯起来，这与布雷顿森林体系之后形成的国际货币体系、金融治理结构相关。             

1971年尼克松暂停美元兑换黄金，当时美国的黄金储备已减少到不足100亿美元；与此同时，美国对外的国际债务快速上升到其黄金储备的4倍以上。1974年经“20国集团”（与2008年之后组建的新20国集团不同）协商同意，所有国家的货币均实行浮动汇率；同时，美国宣布彻底解除汇率管制，美元与黄金正式脱钩；黄金按市场价格恢复交易，实现非货币化（当时金价已上升到每盎司140多美元，而其官方价格仍为42.22美元）。70年代美国出现恶性通货膨胀，经与欧、日等协调，美元曾两次大幅度贬值10%以上；在这种情况下，各国央行当然更愿意持有黄金，1979年国际黄金价格曾陡涨到每盎司400多美元，并被戏称为“卡特黄金价格”。

布雷顿森林体系美元以固定价格与黄金兑换为基础，实际上等于将黄金作为币值标准；而该体系崩溃之后，全球并未达成一致的货币标准（以美欧等西方发达国家为代表）。虽仍以美元作为国际储备货币，各国货币不同程度地实行“浮动”或“固定”，但从此实际上国际货币体系变成为无“锚”货币。后来形成一个不断扩大膨胀的所谓三角游戏：美国连年出现贸易逆差（1971年最早发生贸易赤字，1977年达到惊人的480亿美元），虽然可用投资收益、服务贸易、手续费等作些弥补，但其总体国际收支仍出现巨额缺口，致使美元流落到世界各地并汇集到各国央行，反过来又由各央行用于购买美国国债，等于为美国的财政赤字融资。这就是美国所谓“双赤字”的由来，这种模式、情况一直延续至今，未有任何实质性改变。如此，美国过着入不敷出的生活，财政赤字持续增加，债务规模越滚越大。1996年美国政府的债务总额首超1000亿美元，2006年突破1万亿美元，至今年5月末的最新统计高达惊人的30.5万亿美元，占其经济总额的137%以上。虽然美国两党为设定债务上限经常争论不休，但其真实的约束力极为有限。2011年在金融危机时期，美国设定的债务上限为14.3万亿美元，2020年新冠肺炎疫情爆发时上调至21.99万亿美元。

上世纪70年代，美国发生并波及世界的恶性通货膨胀，是由一系列国内国际的事件、因素所造成，有些看起来也存在一定的偶然性。比如，“水门事件”、石油危机、伊朗伊斯兰革命等。期间经历了尼克松、福特、卡特三任总统，也有三位美联储主席伯恩斯、米勒、沃尔克分别登场。其中，卡特总统在两年当中就先后任命了米勒、沃尔克两位，当时美联储在货币控制和金融稳定上处于混乱之中。

然而，不管发生什么情况或者有无人为因素，最终的成因都可归结为：美元失去黄金标准的羁绊之后，美国长期实行过于宽松的财政货币政策，致使货币供应量过快过多增加。1972和1978年美国的狭义货币供应量增长，曾分别创造过历史最高纪录。于是，人们开始认识到：实行无标准、无约束的浮动汇率制度可能形成世界性通货膨胀。

应该说，这样的危险性至今依然存在，并未找到有效的解决方案。全球只要美国出现通货膨胀，就极有可能引发世界性通货膨胀。因为美元是全球最主要的国际货币，大宗商品均以美元定价，在世界各地流通使用，所以一旦美国美元出现通货膨胀，自然很快会传导、影响到全世界。

当前在全球不断蔓延高企的通货膨胀，与上世纪70年代由美国引发的世界性通货膨胀相比，的确存在不少相似点，有许多异曲同工之妙。当今拜登政府所面临的通膨局面，与当年卡特政府面对的执政难题极为相似——均为民主党政府上台执政，高通胀率导致民调超低，成为第二届竞选连任的最大障碍；前任正好都是共和党政府，所实行的超宽松刺激性政策使通货膨胀明显上升，而民主党新政府上台之后又使刺激性政策进一步加码，累积起来的叠加效应使通胀形势雪上加霜，更加严重、复杂。

去年上半年，当美国开始出现价格指数上涨时，当时对通胀形势的主要看法有两种。一种以美联储和欧洲央行为代表，他们认为物价上涨主要是受基数效应和供应链中断造成，是暂时性的，不出半年或一年等这些因素消失之后，就可恢复到美联储控制通胀的正常水平即2%左右，并预期到2023年末才可考虑提高利率。因两家机构至高无上的地位和无可置疑的权威性，这种观点不仅主导了全球的舆论，而且对学术界也形成巨大的影响力，是具有统制力的主流观点。另一种意见较为微弱、个别，认为这次通货膨胀并没那么简单，除了基数效应、供应链冲击等短期因素之外，应该还与美国等世界主要央行近几年持续实行超宽松的财政货币政策等原因相关，通货膨胀不会在短期结束，有可能继续升高，维持较长时间，并对全球经济增长形成严重影响。

我持后一种观点，在去年上半年的公开论坛上就发表过这样的看法，到年末的论坛上更是大张齐鼓几次宣讲、阐述。我相信：所有的通货膨胀归根到底都是一种货币现象，这次由美国引起的世界性通胀，其基础性原因正在于近几年美欧英日等世界主要央行持续大量放水造成货币严重超发所致，而新冠肺炎疫情、供应链冲击、俄乌冲突等只是当中的暂时性因素。

现在，我进一步认为：长期以来国际货币体系、金融治理的一些根本性难题，至今并未解决。美国消费多、储蓄少，财政赤字巨大，致使债台高筑；另一方面，美元充当国际储备货币，可以轻易从外国资本的洪流中获取资金，享有没有多大约束力的“过度特权”。全球随着美国政策的调整变化，一致性地放松或收紧经济政策，无标准、无节制，基本上每间隔一段时间，世界就会出现这样那样的风险、危机。下一步，我预计不出三年，全球将会重现严重的金融危机。这一点，我在今年三月已经讲过，可试目以待。

三 、未来的改革或发展方向：亚洲可仿照上世纪70年代欧共体创造“欧洲货币单位”即ECU模式，考虑设立一种亚洲货币，用以完善国际货币体系、金融治理结构。

21世纪被称为太平洋世纪，亚洲的崛起正在深刻地改变着全球的发展格局、治理体系等，并已在区域内形成紧密联系的供应链、产业链体系，在全球的市场份额也不断提高，客观上需要亚洲创设一种与自身贸易、经济规模、投融资服务等相匹配的结算货币，以进一步促进区域内贸易、投资、融资等融合发展，使分工合作进一步合理化。

这是一项建议，如果未来能够实现的话，相信全球将会逐步形成三种主要货币，美元、欧元、亚元三分天下，大约各占30%左右，从而构成三角三边平衡，这种结构会使国际货币体、金融治理更加合理、稳定；再配有英镑、加元、瑞士法郎等一些小主权货币，会更加全面、完善。这样一种体系下，可以避免过去一家独大形成的“过度特权”。自布雷顿森林体系崩溃之后，全球始终处于这种单边结构的不稳定、不平衡之中，极易周期性地引发各国金融危机。

长远来看，国际货币体系、金融治理结构的终极目标，应当是在国际货币基金组织的基础上组建世界中央银行，创造全球公认的储备资产，发行世界货币。这相当于把欧洲央行的模式照搬在全球实行。到那时，相信国际货币体系、金融治理结构才能真正走向大同。

(作者：于学军，系中国银保监会原副部长级干部)