通胀离顶部不远，对债市影响有限

主要观点

8月10日统计局公布数据显示,7月CPI同比涨幅略有扩大，但核心CPI回落。统计局公布数据显示通胀总体平稳。7月CPI同比增长2.7%，涨幅比上月扩大0.2%，略低于市场预期，部分原因可能是猪肉价格在CPI中反映滞后。CPI环比由上月持平转为上涨0.5%。同比涨幅略有扩大主要源于7月猪肉、鲜菜等食品价格上涨。核心CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月大幅回落0.2个百分点，延续持续下滑态势，反应国内需求不足加剧。7月受国际国内等多因素影响，工业品价格整体下行，PPI环比由平转降，下滑1.3%，叠加高基数影响，PPI同比涨幅连续7个月回落。

猪、菜等食品价格上涨推动7月CPI同比涨幅略有扩大。7月份 CPI同比增长2.7%，涨幅比上月扩大0.2%，翘尾因素影响0.9个百分点，较上月下降0.3%，而新涨价较上月大幅提升0.5个百分点，共影响1.8个百分点，而这主要是受7月猪、菜等食品价格上涨驱动。具体分项上，7月猪肉价格环比上涨25.6%，受7月高温天气影响，鲜菜价格由上月下降9.2%转为上涨10.3%。

但高频数据显示7月上中旬以来猪价已震荡下行，供需上也不具备持续上涨基础。6月下旬以来受前期生猪产能去化效应逐步显现、部分养殖户压栏惜售和消费需求恢复等因素影响，猪肉价格大幅上涨，7月环比上涨25.6%，同比由上月下降6.0%转为上涨20.2%。但高频数据显示7月上中旬以来猪价已持续震荡回落，猪肉平均批发价已从7月15日的30.51元/公斤下滑至8月9日的28.89元/公斤（下跌5.3%），外三元毛猪收购价也从7月10日的23.49元/公斤下滑至8月9日的21.37元/公斤（下跌9.0%）。

后续供需上猪价并不具备持续上涨基础，从农业部提供供给数据来看，猪肉供给并未显著短缺。截止今年4月份，全国生猪存栏量为4.2亿头，全国能繁母猪为4177万头，而19年最低时两者分别仅有1.9亿头和1924万头，当前存栏量在历史上处于中游水平，因而能够支撑相对稳定的出栏量，夏季本身也是猪肉需求淡季，叠加国内需求不足，后续猪肉供需相对稳定，并不支持猪价持续大幅上升。

基数效应下未来几个月CPI同比仍将小幅上升，但幅度有限，预计年内通胀很难明显超过3%。一方面，去年3季度CPI基数较低，3季度月均环比为0.1%，三季度低基数将继续推高CPI同比增速；另一方面，猪肉价格与大宗油价近期震荡下行，这或将进一步压低CPI。从而我们预计未来2个月CPI同比增速将见顶回落，3季度高点或在3%左右，但核心CPI依然将保持疲弱。

工业品价格超预期下行推动PPI环比下降、同比继续回落。7月PPI同比增长4.2%，增速较上月回落1.9个百分点，环比由上月持平转为下降1.3%。7月国际原油、有色金属等大宗商品回落，叠加国内需求不足，工业品价格超预期下行，推动PPI7月环比下降、同比继续7个月回落。下半年PPI继续面临较高基数，这将推动PPI同比继续回落。在国内需求不足与国际大宗价格回落背景下，PPI同比回落的速度或将加快。

通胀对债市压力有限。近期通胀总体平稳，核心通胀依然偏弱，高频数据显示7月上中旬以来猪价已震荡下行，供需上并不具备持续上涨基础，此外叠加国内需求不足以及国际大宗商品价格回落，我们预计通胀或将于近期年内见顶。随着流动性持续宽松，市场对政策继续发力预期的减弱，以及经济状况不及预期，我们认为债牛尚未到尾声，而是更可能在中场附近或略偏后场，在这种情况下，加杠杆和加久期依然是占优策略。我们继续建议保持一定的杠杆和久期，本轮10年国债有望下降至2.6%左右或以下。

风险提示：

疫情发展超预期，大宗商品价格超预期反弹。

正文

8月10日统计局公布数据显示，7月CPI同比涨幅略有扩大，但核心CPI有所回落。统计局公布数据显示通胀总体平稳。7月CPI同比增长2.7%，大幅低于市场预期，涨幅比上月扩大0.2%。CPI环比由上月持平转为上涨0.5%。同比涨幅略有扩大主要源于7月猪肉、鲜菜等食品价格上涨。核心CPI同比上涨0.8%，涨幅比上月回落0.2个百分点，延续持续下滑态势，反应国内需求不足加剧。7月受国际国内等多因素影响，工业品价格整体下行，PPI环比由平转降，下滑1.3%，叠加高基数影响，PPI同比涨幅连续7个月回落。

猪、菜等食品价格上涨推动7月CPI同比涨幅略有扩大。7月份CPI同比增长2.7%，涨幅比上月扩大0.2%，翘尾因素影响0.9个百分点，较上月下降0.3%，而新涨价较上月大幅提升0.5个百分点，共影响1.8个百分点，而这主要是受7月猪、菜等食品价格上涨驱动。具体来看，7月CPI环比由上月持平转为上涨0.5%，而食品价格环比由上月下降1.6%转为上涨3.0%，影响CPI上涨约0.53个百分点，具体分项上，7月猪肉价格环比上涨25.6%，受7月高温天气影响，鲜菜价格由上月下降9.2%转为上涨10.3%。而受国际油价下行影响，非食品价格环比由上月上涨0.4%转为下降0.1%，影响CPI下降约0.07个百分点。其中，国际油价下行下国内汽油和柴油价格分别下降3.4%和3.6%，暑期出行增多影响下飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费和旅游价格分别上涨6.1%、5.0%、4.3%和3.5%。

但高频数据显示7月上中旬以来猪价已震荡下行，供需上不具备持续上涨基础。6月下旬以来受前期生猪产能去化效应逐步显现、部分养殖户压栏惜售和消费需求恢复等因素影响，猪肉价格大幅上涨，7月环比上涨25.6%，同比由上月下降6.0%转为上涨20.2%。但高频数据显示7月上中旬以来猪价已持续震荡回落，猪肉平均批发价已从7月15日的30.51元/公斤下滑至8月9日的28.89元/公斤（下跌5.3%），外三元毛猪收购价也从7月10日的23.49元/公斤下滑至8月9日的21.37元/公斤（下跌9.0%）。后续供需上猪价并不具备持续上涨基础，从农业部提供供给数据来看，猪肉供给并未显著短缺。截止今年4月份，全国生猪存栏量为4.2亿头，全国能繁母猪为4177万头，而19年最低时两者分别仅有1.9亿头和1924万头，当前存栏量在历史上处于中游水平，因而能够支撑相对稳定的出栏量，夏季本身也是猪肉需求淡季，叠加国内需求不足，后续猪肉供需相对稳定，并不支持猪价持续大幅上升。

基数效应下未来三季度CPI同比仍将继续上升，但幅度有限，预计通胀将于近期年内见顶回落。一方面，去年3季度CPI基数较低，3季度月均环比为0.1%，三季度低基数将继续推高CPI同比增速；另一方面，猪肉价格与大宗油价近期震荡下行，这或将进一步压低CPI。从而我们预计未来2个月CPI同比增速将见顶回落，3季度高点或在3%左右，但核心CPI依然将保持疲弱。

工业品价格超预期下行推动PPI环比下降、同比继续回落。7月PPI同比增长4.2%，增速较上月回落1.9个百分点，环比由上月持平转为下降1.3%。7月国际原油、有色金属等大宗商品回落，叠加国内需求不足，工业品价格超预期下行，推动PPI7月环比下降、同比继续7个月回落。具体分项上，7月化学原料和化学制品制造业价格下降2.1%，石油煤炭及其他燃料加工业价格下降2.0%，石油和天然气开采业价格下降1.3%；此外，黑色金属冶炼和压延加工业价格下降6.2%，非金属矿物制品业价格下降1.9%，电力热力生产和供应业价格下降1.1%，降幅均有所扩大；煤炭开采和洗选业价格由上月上涨0.8%转为下降2.1%。下半年PPI继续面临较高基数，这将推动PPI同比继续回落。在国内需求不足与国际大宗价格回落背景下， PPI同比回落的速度或将加快。

近期通胀总体平稳，核心通胀依然偏弱，高频数据显示7月上中旬以来猪价已震荡下行，供需上并不具备持续上涨基础，此外叠加国内需求不足以及国际大宗商品价格回落，我们预计通胀或将于近期年内见顶。随着流动性持续宽松，市场对政策继续发力预期的减弱，以及经济状况不及预期，我们认为债牛尚未到尾声，而是更可能在中场附近或略偏后场，在这种情况下，加杠杆和加久期依然是占优策略。我们继续建议保持一定的杠杆和久期，本轮10年国债有望下降至2.6%左右或以下。

风险提示

疫情发展超预期，大宗商品价格超预期反弹。

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