全球财经连线｜对话袁骏：美国经济或进一步放缓 但将是浅衰退而非深度衰退

21世纪经济报道记者 李依农 上海报道

美联储自3月开启加息周期以来已累计加息达225个基点。美联储激进加息成效几何？后续政策如何取舍？美国经济将走向何方？全球央行加息“你追我赶”，能否给高通胀“退热”？今天的节目，我们很高兴地邀请到晟元全球投资管理公司的创始人兼首席投资官袁骏，就上述问题一一解读。

美联储后续政策如何取舍

最新公布的7月会议纪要，美联储决策者首次承认有过度加息的风险，认为未来可能某个时间点放缓加息。

美联储遏制通胀初见成效

《全球财经连线》：您认为美联储的货币政策成效几何？

袁骏：今年以来，美联储在紧缩和加息周期里已经取得了相当的成效。在平衡通胀、就业增长以及金融市场稳定几方面，也达到了比较平衡的结果。总体表现而言，即使打不了100分，可能80分也是没问题的。

我们可以从几方面去评估整个货币政策的成效。

第一是通胀。美联储的加息解决不了商品供应的问题，过去两年因为财政货币大放水所造成的高涨的需求是比较难解决的，但大家已经看到，通胀数据至少是短期见顶，然后有可能进一步会下滑。有这一结果，是因为美联储很有效地控制住了通胀的预期。

目前为止，美国的企业、个人的消费行为和投资行为很大程度上都受到遏制。因为大家对于联储的决心没有任何怀疑，而对于继续加息对市场、对经济的影响也偏悲观。所以在整个对未来的投资和现在在商品、服务上的消费都受到一定遏制。由通胀预期逐步下行，到现实中遏制住整个经济增长的各方面，再到整体的就业市场，因为一些企业的裁员和减少就业岗位等等，使得就业市场没有像之前那么紧缺，从而让工资的通胀得到了一定程度的控制。基于此，商品的通胀多少有所回落，所以整体我们看到了美国通胀也受到一定程度的遏制。

美联储在很有限的货币政策工具里达到这样的一个效果，而且在半年时间就已经完成了有效遏制住通胀预期这样的任务，还是相当不错的。

其他方面，美国的失业率仍然处在历史上最低的水平附近，就业市场没有受到太大冲击。经济上，虽然美国GDP录得负增长，但考虑到比较高的通胀，名义GDP的增长事实上还是不错的。金融市场，虽然美股在5、6月份有很大程度下跌，最大的时候从高点下跌23%，但在最近一个多月里反弹了百分之十几，基本上把一半的跌幅都反弹回去了。美债从6月利率的高点也下跌超过100个基点左右，10年期最低到了2.5%左右。这些都显示，金融市场在冲击中，在对于美联储的判断里，不断消化、修正自己的预期和行为，现在也达到了一个相对均衡的位置。

而对于美国居民来说，曾经一度非常红火的房屋市场也得到了冷却，显示随着美联储加息直接反映在融资利率上涨方面，使得一系列比较严重的拉高通胀的行为也得到了遏制。

过去几个月，在美联储的加息行动中，我们可以看到他事实上是鹰、鸽两手都在抓。鹰是指加息的幅度是不断加快的；鸽指的是因为没有按照原来的计划去进行大量的缩表。对于市场来说，慢慢看到了加息带来的对通胀的控制，整体的消费和投资行为也受到了很大的影响。综合来说，（美联储）在控通胀和保增长、保就业以及稳定金融市场这几个角度，都达到了一个较好的平衡。

货币政策转向或还早

《全球财经连线》：您对美联储后续的加息路径有何判断呢？放缓加息的时点可能会在什么时候？

袁骏：加息路径可以把它分为两个重要的里程碑。

在过去几次会议里，今年以来一共有5次议息会议，1月没有加息，3月加了25个基点，5月50个基点，6月、7月各75个基点。可以看到，美联储加息的步伐是不断提高的，是一个正的加速度。

第一个里程碑是什么时候放缓加息步伐。从75不再上升到100，可能会保持75，然后进一步下滑到50；有一个从加速度到变平、变负的一个过程。第二个节点则是什么时候会停止加息，甚至是减息。这个决定了联储加息整一条曲线的走势。

随着加息本身已经起到了对通胀的一定遏制，美联储暂缓加息的步伐应该在接下来的9月。9月，目前有40%的几率可能加75个基点，60%甚至更高的可能是加50个基点。这就是一个明显的放缓加息。接下来，在11、12月，可能会回到25或者50个基点这样的阶段，从而在年底达到3.5%~3.75%的利率水平。这是我觉得各方在预期之内可以接受的结果。

第二个节点非常重要，什么时候会停止加息？

回顾过去几十年美联储整体的货币政策周期，当联储从加息转为不加息和减息时，基本是再一轮货币扩张的开始；通常，所有的资产市场都会有很明显的拐点。目前市场预计这一节点在明年一季度，会发生从加息到减息的转变。但我个人觉得，可能不会如市场所预期的这么早到来。因为目前美国所面临的通胀是结构性的，而且有很多部分不会在短期内得到解决。在明年整体的高基数效应过去之前，可能还是会到大概二、三季度，才有可能看到美联储停止加息。至于什么时候减息，就要看美国经济的状况会不会发生衰退，以及通胀回落到怎样的程度。

美国7月经济数据显现通胀降温迹象

从近期公布的经济数据来看，美国通胀有所回落，就业市场并没有因为美联储一系列的大码加息动作而明显降温。基于此，有投资者开始欢呼通胀见顶，市场信心受到提振。

美国通胀不一定会快速下行

《全球财经连线》：您怎么看美国当前的通胀形势与前景？

袁骏：美国通胀的成因主要有以下几方面。第一，过去两年，美国政府大量的财政刺激以及货币宽松是人类历史上从未有过的，这造成了居民的超额储蓄，在过去两年增加了2.5万亿美元。如此巨量的储蓄使得居民有非常强的消费冲动和消费能力，所以这使需求端非常强。

第二是供给端。原油方面，过去8年都没有新增的产能；受疫情影响，不同区域、不同种类的商品都受到很大冲击。另外，俄乌冲突也带来农业、粮食、能源等供给的短缺，叠加供应链的影响，供给和需求两端都受到冲击。

后续通胀会如何演进？

事实上我们看到一些改善的迹象，比如供应链。全球的供应链已在积极恢复中，商品供给没有进一步恶化。另外边际有一些改善，包括一些产油国开始逐步、缓慢地增加供给。而美联储加息对市场影响最大的是需求端。因为加息控制了通胀预期，增加了市场对衰退的预期，从而使得企业和个人的投资、消费行为被遏制。这种情况下，需求端也受到了遏制。

可以说供给和需求相对找到了更好的平衡，这也是我认为通胀短期见顶的主要原因。

但通胀之中有几部分是非常结构化、有粘性的。一是工资的上涨，这是跟非常紧缺的就业市场有关的；二是房租，因为房贷利率过高，所以很多人由买房转为租房，而事实上房屋的供给还没有跟上需求，所以房租仍在不断上涨。三是食品。大米、玉米和小麦等农产品的期货价格虽然有所下行，但基本上农产品的供给和库存在进一步下跌。此外，天气对全球粮食种植也有较大影响，基于这些原因，食品有比较广泛的价格上涨。

这些都不是近期就可以解决的。随着时间的推进，明年可能更加严重。所以我认为通胀不一定如大家所愿，能够快速下行。如果能够从目前8%~9%的水平回落到5%、6%，就已经是较好的结果了。

同样，我们也不可忽视，从现在到年底，尤其是冬天，随着欧洲对能源的需求进一步加强，以及工业金属、粮食的低库存，都会造成商品价格的上升。如果通胀再次出现较大反弹，美联储的加息路径是否会有所改变？目前市场还没有太多预期。

美国经济深度衰退可能性较小

《全球财经连线》：随着美联储继续紧缩，您怎么看美国的经济前景，衰退与否将受哪些风险因素的影响？

袁骏：市场在5、6月时很恐惧，认为美国经济可能陷入深度衰退。当时大家普遍认为，美联储此次如果要控制住通胀，必须要进行非常猛烈的加息。这是经济无法承受的，从而会导致深度衰退。同时，美国制造业、房屋数据断崖式下跌，也造成了更多恐慌。

我认为美国经济不会因为联储加息而陷入深度衰退。此次美国经济的下行是非典型的，甚至不一定体现出很多衰退的迹象。

首先，最明显的是制造业PMI下滑到50以下，但是另一端服务业PMI上升至62，处于扩张区间。美国经济中，制造业和服务业很少会看见这样完全“剪刀差”的发展，表明疫情对经济的扰动分成了两部分：第一部分是大家对于商品的消费，由于疫情原因在家购买电器等；第二部分是开放之后，大家开始外出，在服务业上有很大的需求，包括旅游酒店等需求有很大反弹。所以美国经济恢复也分成这两个阶段。

第二阶段，我们很自然地看到了商品需求下行，造成制造业订单下滑。这不完全是由美联储加息所造成，与疫情后经济恢复的阶段也有关。这一点是和过往单纯用制造业PMI分析所不同的地方。

其次，经济不会进入深度衰退的另一原因是就业市场非常好。在任何一个国家所处的任何阶段，如果经济发生严重衰退，就业一定会受到明显冲击，失业率会大幅上升。但现在美国失业率位于历史最低位，美国人还是有工资、有消费的。这些是支持美国经济非常重要的组成部分。

所以认为美国经济发生深度衰退的看法，某种程度上是比较偏历史分析的结果，和现在很多地方有所差异。二者的不同由很多因素导致，包括疫情对劳动力市场的伤害，对服务业和制造业商品消费的不同步等。

因此，美联储比较有信心走到“软着陆”的局面上，即控制住通胀的同时不造成严重失业和衰退，这是较理想的结果。虽然达到这样的结果在历史上非常困难、甚至没有发生过的，但到目前为止，美国经济和通胀并没有太过偏离轨道，仍然有可能实现“软着陆”。

某种程度上，管理市场预期也管理住了整体金融市场，没有带来对债务杠杆的冲击，以及对企业、金融机构、居民的资产负债表的冲击，这就是联储如何达到“软着陆”的关键点，目前为止，我认为做得比较好。

美国经济放缓是一定，而且已经发生了，如果接下来欧洲陷入衰退，美国经济可能还会进一步放缓，但可能是浅衰退，而不是一个深度衰退。

全球央行掀起“加息潮”

在全球通胀高企的背景下，美联储“带头”加息，多国央行也随之开启了紧缩加码之路，幅度频创纪录。

欧洲经济面临较大挑战

《全球财经连线》：以美联储为代表的发达经济体央行掀起加息潮，会对全球经济造成哪些潜在的外溢风险？

袁骏：全球发达国家的猛烈加息，本质上也是对他们过去猛烈的货币宽松政策的纠偏。过去两年，为了应对蔓延全球的疫情，所有的发达国家都发布了非常激进的货币宽松（政策），也造成了严重的通胀问题。现在，这些央行要把过去放的水收回来，把过去降的息加回来，甚至要矫枉过正。

而在发达国家里以商品为主的国家，其实加息比较早、比较猛。比方说，加拿大央行是第一个开始加息的发达国家。此外，还有澳洲、北欧的国家等都是较早地开始了加息或者货币正常化的过程。整体看来，全球央行都踏着不同的节奏，走在货币正常化，甚至是超越中性货币利率区间的路上。这种超调必然对全球经济有较大影响。

像欧洲就面临着几重危机。一是高通胀，现在已经普遍是10%以上的高通胀水平。二是高能源价格问题，这在夏天就已经开始显现，到了冬天当取暖都成问题的时候，可能会为民生带来更多冲击。三是全球需求下滑，使得欧洲出口受到很大影响。四是欧洲主要几个债务杠杆比较高的国家，我们经常说的PIIGS，欧洲5国（指葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊、西班牙），他们在货币正常化的周期里将如何应对高杠杆？

这一系列的挑战，是发达国家整体开始加息之后，欧洲所要面临的主要问题。所以我觉得欧洲是非常值得关注的地方，加息的外溢对欧洲的冲击是多方面的。而在接下来半年到一年的时间里，都还看不到一个明显好转的拐点。

因此，我们对欧洲的经济比较悲观一些。欧洲经济衰退的可能性是非常大的，甚至是非常确定的。但是这会以什么样的形态发展？通胀在冬天会不会失控？经济衰退会不会加速？欧洲五国会不会在某个时点发生再融资困难的问题？2012年欧债危机再度重演的可能性存不存在？这些都是值得高度关注的问题。

新兴市场抗外部风险能力已大幅提升

《全球财经连线》：对新兴市场而言，是否也会造成一定的压力与冲击？债务危机是否会重演？

袁骏：新兴市场经过这些年的发展，比起2008年金融危机，或2001年互联网泡沫时代来说，已经是成熟太多，而且发达太多了。

比如，对我们国家冲击比较大的是1997年的亚洲金融危机，还有2008年的全球金融危机。但是，中国在那时的经济体量，乃至整个亚洲的经济体量比起现在来说都小太多，抗外部风险的承受能力相对较弱。此外，当时亚洲国家基本上都是外向型经济，以出口为主，所以当全球金融危机爆发之后，外需受到了很大冲击，对于这些信用市场国家都有很大影响。

但现在已经差别很大了。亚洲区内的贸易和经济发展丰富了很多，而且任何一个国家所积累下来的外汇储备也足以应付相当大的外部冲击。此外，新兴市场国家中，还有一类国家是商品资源类的国家，比如巴西、智利等，目前其实是受益的。以往美国加息，最早受到冲击就是拉丁美洲国家，这些国家很快会进入债务崩塌的过程，再会外溢到其他新兴市场。但这次，巴西这样的资源国反而都比较受益，包括俄罗斯也没有像外界所预测的一样发生经济崩溃，高企的油气资源价格反而使俄罗斯扩大出口，获得了很多收益，他们的经济状况也相对好于预期。这些都是新兴市场国家现在比较占优势的地方。

所以简单来说，商品资源国占了一些出口优势。此外，本身经济成长比较成熟的国家，比如以中国为首的亚洲国家都有很强的抗风险能力。所以至少在上半年这段时间内，新兴市场国家的表现在某些阶段是远胜于发达国家的。

债务问题也是大家普遍比较关心的问题。在外债水平比较高的新兴市场国家，比如拉美国家，基本是要靠美国带来的杠杆。而亚洲国家，像印尼、印度、菲律宾等都受到外部融资环境恶化冲击，泰国的旅游业受创也比较严重。所以相对而言，这几个国家的外汇贬值程度比较大。但是另外一些国家，比如中国，我们的出口业非常强劲，也给了我们很大的底气去抵御全球加息产生的冲击，我们的货币政策也保持了独立性。

（市场有风险，投资需谨慎。本节目嘉宾意见仅代表本人观点。）

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