数据变差，如何把握宏观主线？——天风总量团队联席解读（2022-08-17）

【天风研究】 孙彬彬/吴先兴

摘 要

固收：降息后，利率还能下多少？

金工：风险释放，保持积极

1.固收：降息后，利率还会下多少？

8月15日-8月17日三天，市场收益率均下行，后续如何看待？不妨从历史参考，虽然历史不会简单重复，但可以提供启发。

从超预期角度考虑，历史上超预期降息的还有2019年11月，通胀上行、贸易摩擦缓和，库存周期向好，市场预期不足而央行调降了MLF操作利率5bp。再往前，就是2012年6月7日、7月5日两度降息，时点与欧央行降息高度一致，不完全是国内因素决定，有外围影响是主导因素。回顾降息后一个月内行情变化，日内基本是5bp的波动，一个月内10年国债大约在15bp左右，10年国开在20bp左右。由于2012年两次降息间隔不长，因此作为一次降息来看待。从背景来看，2012年降息背景是基本面走弱叠加希腊债务危机，利率下行；2019年则是中美贸易摩擦、包商事件发生后，8月后利率有所回升的情况下。虽然背景略有不同，但宏观逻辑大致相似。

后续市场怎么看？关注降息后资金利率和央行投放量的变化。2012、2019年没有连续的降准降息，公开市场操作一度也有所调整，因此资金利率并未因为降息而下行，波动中枢变化不大。因此如果没有超预期因素，后续资金利率预计还是维持现有区间内波动，隔夜利率看1-1.5%。

至于长端，2012年降息后不久，长端就展开了反弹；2019年利率大幅下行后则横盘震荡。历史上降息后，利率走势受何影响？2012年数据改善，2019年受包商事件影响，同业信用收缩，下半年社融增速有所回落。因此2019年降息后利率并未下行太多，随后横盘震荡；而2012年是震荡略上行。

回到当下，如果没有增量政策引导，社融增速至年底大概率回落。当然也要继续关注增量政策可能，如盘活专项债余额等。后续如果社融增速回升不明显，降息后利率可能横盘震荡；如有一定回升则参考2012，利率缓慢上行。

当前情况也有特殊性，一是疫情约束，二是地产困境，现阶段维持一定多头思维是合理的。降息是发令枪，意味着政策当局不接受“躺平”，或许市场有类似预期。降息代表政策要有为的信号，要给出更大力度的支持。在此背景下，可以维持短多中空的逻辑，但不是简单看空。目前是维持多头思维的同时关注增量信号，并尽量及时应对。短多中空不是一味防御，还是要带有一定的多头思维。简单来说，就是“一颗红心，两手准备”。

风险提示：疫情超预期蔓延，经济复苏不及预期，货币政策不及预期，财政增量政策不及预期。

2.金工：风险释放，保持积极

上周周报提示：短期风险偏好仍有压力，一旦风险释放，将迎来较长一段时间的做多窗口。伴随周三美国通胀数据的落地，周四市场随即迎来大幅反弹。全周来看，wind全A上涨1.68%。市值维度上，上周代表小市值股票的国证2000指数上涨3.12%，中盘股中证500上涨2.4%，沪深300上涨0.82%，上证50上涨0.81%，创业板指上涨0.27%;上周中信一级行业中，煤炭和石化行业领涨，煤炭上涨8.43%；农业与汽车调整最大，农业周下跌2.07%。上周成交活跃度上，证券和电子资金流入明显。

从择时体系来看，我们定义的用来区别市场整体环境的wind全A长期均线（120日）和短期均线（20日）的距离继续开始有所放大，最新数据显示20日线收于5213点，120日线收于5071点，短期均线开始位于长线均线之上，两线距离由上周的2.48%变化至2.80%，均线距离的绝对值小于3%的阈值，市场格局处于震荡。

市场处于震荡格局，核心的观察变量为市场风险偏好的变化。展望下周，重要宏观数据在周一发布后，将告一段落，进入数据的真空阶段，市场的风险偏好有望抬升；价量方面，沪深300指数经过长达一个月的调整，周四周五开始出现较为有力反弹，成交量未放大至前高，显示反弹仍有空间。综合来看，大盘指数经过7月的充分风险释放，在利空数据兑现之后，进入风险偏好的抬升阶段，将迎来较长一段时间的做多窗口。

行业模型主要结论，在考虑了海外利率的变化情况，天风量化two-beta中期行业选择模型信号数据显示，8月模型结论显示利率处于我们定义的上行阶段，经济处于我们定义的下行阶段，行业配置建议关注周期下游和消费；根据分析师盈利预测景气度（边际变化和绝对幅度），排名靠前的行业为电气设备、稀有金属、煤炭和养殖；此外从估值角度，可逐步布局TMT板块；因此，综合板块和景气度，继续配置养殖、半导体、汽车及电气设备、煤炭；主题上继续关注电池30ETF(159757)；宽基指数上，继续重点关注科创ETF（588050）。

从估值指标来看，wind全A指数PE位于50分位点，属于中等水平，PB位于25分位点，属于偏低水平，结合短期趋势判断，根据我们的仓位管理模型，当前以wind全A为股票配置主体的绝对收益产品建议仓位60%。

风险提示：市场环境变动风险，模型基于历史数据。

风 险 提 示

疫情超预期蔓延，经济复苏不及预期，货币政策不及预期，财政增量政策不及预期，市场环境变动风险，模型基于历史数据。

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证券研究报告：《数据变差，如何把握宏观主线？》

对外发布时间：2022年8月18日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003

吴先兴 SAC 执业证书编号：S1110516120001