专访吴昊：美联储“看跌期权”已经不在 避免引爆信用危机是紧缩政策的底线

今年上半年，美国GDP连续两个季度负增长，陷入技术性衰退。7月份美国CPI小幅回落至8.5%，通胀开始出现放缓迹象，但非农就业数据超50万，显示劳动力市场依然过热。

在经济数据释放不同信号之际，美股6月触及年内低点后大幅反弹。标普500指数自6月16日以来累计上涨11%。这到底是熊市中的短暂反弹，还是新一轮牛市的开始？市场投资者一度争持不下。直到最近杰克逊霍尔央行年会上，美联储主席鲍威尔发出“鹰派”最强音，彻底浇灭了有关“政策转向”的市场预期，投资者又开始加大对股市下行的押注。

此前的8月18日，南方财经全媒体集团《21世纪经济报道》记者独家专访了工商银行纽约分行高级研究员吴昊。他认为，美国通胀短期内大概率已见顶，但中长期呈现中枢上升趋势。为遏制通胀美联储将持续保持鹰派，即使2023年出现经济衰退也不可能降息。他不认为这轮反弹意味着美股已经安全走出熊市。在当前环境下，美联储“看跌期权”已经不奏效，避免引爆信用危机才是美联储紧缩政策的底线。

通胀短期内大概率见顶

《21世纪》：美国7月CPI小幅回落，通胀见顶成为市场热议话题，你认为美国通胀是否已见顶？

吴昊：我倾向于将中长期和短期区分开来。长期来看，与1980年代沃尔克时期以来这三四十年总体通胀相对平稳和利率中枢持续下降不同，未来几十年或将呈现通胀上行压力偏高及利率中枢波动上升的趋势。主要受多个因素影响，包括去全球化背景下产业链从效率优先转向安全优先，产业链趋于回归或者近岸外包（onshoring or nearshoring）的形势下转移与重构导致的成本上升。为应对全球气候变化，从传统能源向清洁能源的转变，也会导致成本某种程度增加。另外是劳动力结构问题，全球人口出生率下降，移民问题政治化，人口老龄化等都是推高通胀的主要结构性因素。

中期来看，比如两三年内，通胀水平回落的路径及最终水平要看美国经济韧性和美联储控通胀的决心。这是一个博弈过程，并非静态的。2020年，美联储货币政策框架改革后采取了“平均通胀率目标”。因此，一段时间内略高于2%的水平，比如3%左右，美联储可能是可以接受的，但他们对于更高水平的通胀，比如说4%以上，忍受力或许有限。最终，美联储有多大决心、用多快速度来回到目标水平？如果发生经济衰退会不会有变化？这将是一个动态的判断过程。

短期来看，通胀大概率见顶了，但进入回落通道后可能不是快速下行，而会出现较大波动性，今年下半年到明年上半年的通胀水平也存在不确定性。目前看，通胀是否见顶至少还需要一两个月数据确认，美联储可能也有这个时间上的考量。短期内引导通胀下行的因素是所谓的牛鞭效应（Bullwhip Effect，前期部分商品库存的扭曲性过剩导致商品消费价格存在回落压力）和高基数效应（同比来看2021年夏季商品价格陡升，环比看不少商品能源等价格百分比上升空间短期内已相对狭窄）。

另一方面，可能导致通胀继续上行的因素是服务消费和居住成本，这些是前期增速相对滞后，但价格仍存在上升动力和上升空间的。居住成本在CPI和核心CPI中比重分别达到30和40%，根据对房产中间商的调研了解，高利率在打压住宅地产价格的同时也在将此前的潜在购房者逼回租房市场，而8月份仍是租房高峰月份，因此尽管房地产价格企稳甚至回落是大趋势，但居住成本的总体趋势还需要些数据进一步确认。

另外补充一点，目前与1970年代高通胀环境相比有一个很大的不同是当前没有出现通胀预期失控，因此美联储特别关心工资物价螺旋是否能形成，还在密切关注劳动力成本指标ECI的上升趋势何时拐头回落。

吴昊。资料图

劳动力市场强劲但不平衡

《21世纪》：虽然经济进入技术性衰退，但7月新增非农就业远超预期，劳动力市场仍然紧张，美联储和财政部官员据此强调，经济未实质性衰退。如何解读劳动力市场状况？

吴昊：最近有个说法，2008年金融危机后的经济复苏是“失业型复苏”，因为经济复苏过程中失业率长期处于较高水平，又说当前是“就业型衰退”。但撇去对经济衰退进行定义中的政治因素不谈，如此强劲的劳动力市场和韧性十足的消费表明当前经济基本面难言实质性衰退。

目前，劳动力市场很强劲，如果整体看就业人数，看失业率，看薪资增速，是实打实强劲，但它却不是铁板一块的，行业间差别很大，凸显板块间经济发展的不平衡。比如科技行业，包括Meta、奈飞等科技巨头都开始裁员或者冻结招聘。金融业方面新增就业人数在变少。而交通运输和仓储、休闲旅游和酒店，以及医疗保健和社会援助等板块，上个月的新增就业在十万级别。而从就业人口来说，中低端服务业的就业人口是要远大于科技行业的。因此总体来看就是疫情影响下的经济复苏不同步不平衡，而有些行业确实是感觉到冬天正在到来。

7月非农就业新增50多万，这个数字肯定是个例外，太夸张了。很可能回落。那么，回落到20多万左右后，即2018、2019年疫情前水平，能不能一段时间内保持？我觉得是有可能的。可以说，目前劳动力市场过热，需要降温，但很难说劳动力市场疲软，距离疲软还有很远距离。这也是为什么美联储做政策判断的时候，很看重就业因素。如果就业数据回落，它可能就不那么担心通胀会出现长期黏性。

明年即使衰退也不会降息

《21世纪》：美联储的货币紧缩政策对实体经济是否已经产生影响？怎么预测美联储后续政策路径？

吴昊：美联储货币政策收紧已经产生影响。房地产、汽车贷款这些对利率敏感的板块是直接受到影响的。但还有更多影响在后边，货币政策效果总体而言是有滞后性的。我判断，下半年加息不太可能会停，但步伐会逐渐放慢。

现在市场在争论9月加75个基点还是50个基点，我认为其实25个基点的差距不大，市场主要是想从美联储升息节奏中读出更多讯号性质的东西。但下半年加息步伐放缓是比较确定的。因为已经看到政策起作用，只是还要等货币政策效果进一步显现。不过，一些市场观点认为，美联储2023年会降息，我非常不认同，我倾向于认为即使2023年经济出现衰退，美联储也不太可能会降息。

一方面，如果美联储真的从1970年代货币政策的失误中吸取了教训，是绝对不能采取stop and go的方式。必须非常坚决稳定通胀预期，才能控制通胀，否则通胀会变得很顽固。1970年代时，美联储曾为应对经济衰退进行降息，但后来发现衰退时间很短，一回头通胀立马又上去了。如果政策停一下、走一下，就会一直解决不了问题。

另一方面，除了判断美联储应该怎么做，还要判断鲍威尔会选择怎么做，也就是美联储决策者如何做决定。我觉得鲍威尔过去几年算是对市场比较友好的，但他在仿效沃尔克控制通胀这个事情上，我认为他还是很有决心的。如果他大幅“转鸽”的话，市场暴涨就会影响联储政策目标的实现。这确实是美联储和市场之间的博弈。

现在，美联储已经不落后于市场或者收益率曲线了（not behind the curve），它后面是按自己节奏来，还是跟随市场节奏？从历史来看，概率完全是五五开。就过去十几年的观察看，有时候是美联储判断对，有时候是市场判断对。绝不是联储必须“臣服于”市场。还是那句老话吧，不要和美联储对着干（Don't fight the Fed）。

房地产市场正在去泡沫化

《21世纪》：随着美联储持续大举加息，抵押贷款利率不断飙升，美国购房者住房负担能力接近历史低位，不少分析表达了对房地产市场的担忧，你怎么看？

吴昊：首先，房地产市场在去泡沫化，这个大家没有什么歧义。现在关注的点是，和2008年危机有什么不一样。我认为，最大不同是银行放贷标准并未降低，居民资产负债表总体稳健，如果劳动力市场不出现巨大的衰退，应该不会出现2008年那样的弃房抛售潮。另外，银行业资本准备金率还很充足，哪怕出现一定程度的损失，银行也是能够承受的。所以，大概率不会出现2008年那样的危机。

至于市场前景，其实比较分化，美国某些地区的房地产市场金融属性更强，存在更大风险。但一些地区，尤其是郊区的学区房，需求还很扎实，购房者的偿付能力也比较扎实。加州湾区一些地方的房地产市场，金融属性比较强，房价有大涨大跌现象。

美股重回牛市恐非联储所望

《21世纪》：6月中以来美股出现一波大反弹，原因是什么？是否意味着美股已经走出熊市？

吴昊：一是“杀估值”的阶段性结束，6月低点时标普500指数的前瞻市盈率已经回到15.5倍左右，大概在历史均值附近，而且已经低于过去10年平均水平。对一些投资者来说，在没有看到经济已经衰退的情况下，15.5倍前瞻市盈率已经比较合理，有一些知名价值投资人开始抄底，比如一季度巴菲特在“抄底”，二季度橡树资本的霍华德在“抄底”。可以看到，从价值投资者的角度来说，合理的PE是一个很重要的信号。

二是市场开始押注美国通胀已经见顶，认为美联储货币政策有机会转向（pivot），甚至在定价（price in）明年联储降息。当然，美联储pivot不是一定就指方向转变，放缓节奏也被视为一个转向的开始。我不认为这轮反弹意味着美股已经安全走出熊市。

从政策面角度看，如果美股走进大牛市，金融状况进一步大幅放松，这不是美联储所期望的。美联储已经没有落后于市场，后续政策不见得会跟随市场。我认为美联储口头上还会继续保持鹰派。

从基本面或者企业盈利角度看，美股上市公司的盈利存在大幅波动的可能，企业分化会更明显。对于有巨大护城河的企业来说，当前3%的借贷融资成本，8%通胀率可能带来8%的营收增速的情况下，盈利并不见得要下调。确实不少板块的很多企业目前并没有下调，甚至上调营收预期。对于优秀的企业而言，它有能力把成本的上升传导给消费者。利润不会被通胀挤压，业绩没有预期那么差。

但是，对利率敏感的企业要再融资是有困难的。去年底，罗素3000指数里算僵尸企业的比率大概30%左右。僵尸企业利润很薄，对负债成本上升很敏感，高利率环境下获得再融资可能会比较困难。那么，在债务水平高的时候，多高的利率会让它们发生信用危机，会让僵尸企业破产？从2008年到现在，包括2020年疫情期间，美国几乎没有见到过大规模破产潮。从2008年到现在，已经14年没有大规模信用危机。2020年其实有一个流动性危机，但因为美国政府的财政纾困案，政府直接往企业资产负债表注资，让企业没有发生规模化的信用问题，让企业缓过来了。现在，没有了宏观政策面的支撑，僵尸企业还能继续活下去吗？

我认为，这轮加息周期中，只有当美联储看到一些企业开始破产，金融系统承受的信贷风险明显上升了，才可能真的考虑转向降息。它在这轮周期中是不会太过担心股市的。也就是说，美联储“看跌期权”在当前环境下很可能是不奏效的。资产价格跌一跌就放松政策是不太可能的，这不是它的底线。美联储甚至已经明确表示，可以接受温和衰退。只要不出现规模性破产，不出现大型金融机构或者企业倒闭，它就不会改变方向，这个是它的底线。

此外，标普500企业有30%左右的营收来自海外，包括对欧洲市场的敞口，也包括对新兴市场的敞口。这意味着，即使在美国市场自身健康的情况下，仍有30%左右的营收可能会持平或者恶化，因为欧洲和新兴市场现在情况不好，出现衰退的概率还是要远大于美国。总体来说，僵尸企业是一个重要的风险点，海外市场盈利也是一个风险点。预计美国股市将继续在大幅波动中寻找方向，个股分化也将持续。（本文仅代表受访者个人观点，不代表工商银行机构观点，也不构成投资建议。）