美联储加快调整政策步伐 强势美元如何搅动全球汇市？

特约研究员 王应贵 刘芷辰

美联储货币政策由极其宽松转向激进紧缩，引起了全球外汇市场的大动荡，冲击着这些国家和地区的经济发展。疫情暴发之前，美联储业已缓慢收缩银根；疫情暴发后美联储快速地实施了极其宽松的货币政策。尽管去年4月份美国通货膨胀创13年来新高，且持续上升，但美联储迟至今年3月16日才开始加息。随着通胀压力增大，在恐慌之中，美联储开启激进加息模式。美联储货币政策的急转弯让全球外汇市场猝不及防，大多数货币对美元跌势迅猛，创下了二十多年的最低水平，给许多国家造成了较为严重的经济困难。

美元在国际经济活动中占主导地位，其大幅升值冲击着国际贸易与投资业务。据伦敦外汇交易联合常务会2021年10月的调查结果，在伦敦外汇市场上，美元、欧元、英镑、日元、澳大利亚元、加元、瑞士法郎和人民币分别占全部交易量的89.1%、36.2%、19.7%、12.8%、5.7%、5%、4.6%和3%（按双向计算，合计为200%）。虽说本国货币贬值会刺激出口，但实际上这种说法是个谬误，因为，对许多国家而言，出口生产和销售两头在外，所需的原材料和中间产品需要进口，而海外市场的需求能力通常会受到本地货币对美元汇率的影响，因此本币贬值对出口企业经济效益的刺激作用相当有限。

主要发达国家货币不同程度下跌

美元对发达国家主要货币的汇率，充分反映了美联储货币政策对国际外汇市场的影响。据上世纪80年代流行的利率平价理论，两种货币汇率水平由两国利率差决定。最近这几年外汇市场的变化或多或少验证了这种理论假设。为了考察这段时间的外汇市场变化，本文选择了2019年1月至2022年8月的外汇行情数据作为样本，并简单地将样本分为三个时间段：2019年1月至2020年2月14日为第一个时间段；2020年2月17日至2021年5月11日为第二个时间段；2021年5月12日至2022年8月底为第三个时间段（见表）。在第一时间段，国际外汇市场处于正常运作，第二时间段为疫情肆虐全球的最严重时期，而在最后一个时间段通货膨胀成为世界普遍问题。

表中所列的发达国家货币均实行自由浮动汇率制度，其货币汇率变化充分体现了美联储货币政策的取向调整。在第一时间段，美联储以缓慢的节奏调整联邦基金利率，美元对主要发达国家货币的汇率涨跌互现，除对瑞典克朗和韩元升值幅度较大外，对其他货币的涨跌幅不超过5%，因此国际外汇市场表现相当温和。在第二时间段，美联储迅速行动，将联邦基金利率降至0-0.25%，同时急速扩大资产负债表规模，市场流动性过剩导致美元对表中货币不同程度地贬值，美元不再受青睐。最后时段，美国出现严重的通货膨胀，而美联储对问题的严重性认识不足，因而行动迟缓，但外汇市场预感美元利率会抬升，叠加俄乌冲突爆发，美元对这些货币大幅升值。美元对欧元及其它欧洲货币（除瑞士法郎外）、日元和韩元升值最猛。从整体看，加元和澳大利亚元（资源型货币）以及瑞士法郎表现坚韧。

与汇率变动紧密相关的是美元对这些货币日收益率的波动水平。在2019年1月至2022年8月，美元对这些货币的波动率整体上属于正常水平，对挪威克朗、加拿大元和英镑波动率较高，但对表中其它货币波动率相差无几。然而，不可否认的是，在2021年5月至2022年8月期间，美元对这些货币汇率波动率显著提高了。在高通胀时代，投资者纷纷寻找像美元这样的高利率避险资产，而逃离低利率、经济前景黯淡的国家和地区货币，如欧元、日元和韩元，因此选择货币就是选择一个国家的宏观经济基础。

新兴市场经济体货币表现殊异

全球对新兴市场经济体缺乏精准定义，所指的国家因指数编制机构不同而异，但依据伦敦外汇市场的最新统计结果，人民币（3%）、俄罗斯卢布(1.6%)、南非兰特(1.3%)、墨西哥比索(1.3%)、波兰兹罗提（1.1%）、印度卢比（1.1%）、土耳其里拉（0.7%）和巴西雷亚尔（0.6%）合占10.1%。本文将单独讨论人民币对美元汇率，因此这里只分析8种货币。如表，除了印度卢比和泰铢外，表中货币对美元汇率的波动率显著高于美元对发达国家货币汇率波动水平。

众所周知，俄罗斯是世界能源大国，能源产品价格大涨让卢布成为表现最好的货币。墨西哥比索对美元汇率表现得相当稳定。然而，因为国内经济问题始终悬而未决，土耳其里拉对美元汇率连续走低，2019年1月至2022年8月底贬值幅度达到244%，而南非兰特对美元汇率跌幅超过20%；巴西雷亚尔对美元汇率在第一时间段和第二时间段贬值超过30%，受益于大宗商品价格持续上涨，最后阶段雷亚尔汇率才小幅反弹。2019年1月至2022年8月底，国内经济问题以及俄乌冲突导致波兰兹罗提贬值约27%。同时，印度卢比和泰国泰铢对美元汇率跌幅相当，而且两种货币的波动水平几乎相同，因为两国的汇率制度大体相似，即央行所关注的中心汇率是本币对美元汇率。

美联储货币政策调整对欠发达国家货币汇率的影响也因国别而异。2019年1月至2022年8月期间，美元对肯尼亚先令汇率升值17.91%，对阿富汗尼升值17.42%，对孟加拉塔卡升值13.43%；对巴基斯坦卢比升值56.87%，对埃塞俄比亚比尔升值87.36%，对老挝基普升值82.82%；尤其具有戏剧性的是，美元对斯里兰卡卢比升值96.88%，对叙利亚镑升值达388%。

人民币对主要贸易伙伴货币汇率表现稳定

经过多轮的人民币汇率形成机制改革，人民币对主要国家货币的汇率越来越多地由市场供需关系决定，在全球外汇市场动荡中表示出强大韧性。表中依次列出了人民币对我国十一大出口市场货币汇率的变化情况。疫情暴发前夕，除了人民币对俄罗斯卢布贬值10.4%外，对美元、日元、英镑和欧元汇率涨跌互现，波动范围无异于美元对这些货币的波动水平，特别是人民币对墨西哥比索和亚洲地区其他货币表现平稳。在第二时间段，除对欧元和英镑贬值外，人民币对表中其它货币升值，尤其是对俄罗斯卢布升值约27%，对墨西哥比索升值约17%。在第三时间段，人民币对美元贬值6.46%，对墨西哥比索贬值6.93%，对俄罗斯卢布贬值15.64%，对越南盾贬值6.48%，但对日元、韩元、欧元和英镑升值幅度超过12%，对印度卢比、马来西亚林吉特和泰国泰铢保持升值。

2019年1月至今，人民币对主要贸易伙伴货币汇率反映了我国强大的宏观经济基础，市场在定价中的作用越来越大。疫情前，我国宏观基本面向好，疫情暴发后我国政府采取了严格的防疫措施，并助力经济有序复工复产，还通过LPR利率调整以确保金融状况稳定。虽然美国、欧洲等许多经济体遭遇到严重的通货膨胀问题，美元加息周期搅动了全球外汇市场，但相对西方主要货币而言，人民币对美元贬值幅度并不大。人民币对美元汇率的日波动率较低，人民币对欧元、英镑、日元和韩元汇率的日波动率与美元对西方主要货币的波动率几乎一致，说明人民币汇率市场化程度越来越高。

上一次美国货币政策调整引起了新兴市场国家货币危机，然而这一次政策转向来得更激进，许多国家来不及主动应对，美元大幅升值冲击力更大，受波及的国家和地区更多。到今年底，美联储还要召开三次公开市场操作委员会会议，通胀压力、加息节奏和力度值得关注。目前，欧元对美元已经跌至2002年来的最低位，日元对美元跌出了1998年以来的新低。人民币对美元的贬值应是暂时的，因为支持人民币汇率稳定的宏观基本面没有变，包括利率环境在内的金融状况也没有变。