深度｜人民币汇率三度“破7”背后

21世纪经济报道记者  陈植  上海报道 截至9月16日13时，境外离岸市场人民币兑美元汇率徘徊在7.0275，盘中一度创下过去两年以来最低值7.0348；受此影响，境内在岸市场人民币兑美元汇率也触及7.0160，跌破“7”整数关口。

“对于此次人民币汇率破7，外汇市场显得相当平静。”一位香港银行外汇交易员告诉记者。一是就人民币汇率隐含波动率与远期外汇期权定价走势而言，外汇市场并未出现明显的押注人民币单边大幅下跌预期；二是境内外人民币汇差保持在约100个基点，表明境内外交易主体对人民币汇率波动预期相当平稳，没有出现明显的偏差。

“事实上，不少海外投资机构感慨，上次人民币汇率破7时，美元指数触及103，如今再度破7，美元指数已飙涨至109.5附近，表明人民币汇率较以往更加坚挺。”他向记者指出。

中信证券首席经济学家明明指出，在美联储持续大幅加息与美元指数迭创新高的背景下，大部分非美货币兑美元都面临较大贬值压力，因此市场无需过度关注“7”这个关口。且相比欧元、日元等主要非美货币贬值幅度，今年人民币汇率整体表现相对稳定。

通联数据Datayes显示，截至9月16日12时，今年以来美元指数累计涨幅达到14.9%，同期人民币兑美元汇率跌幅仅有9.56%，但欧元、日元、英镑兑美元的贬值幅度分别达到12.19%、24.14%、14.7%。

在多位华尔街对冲基金经理看来，这背后，一是中国宏观经济基本面稳健发展与外贸延续高景气度，给人民币汇率提供较强的支撑；二是中国跨境资本流动延续平稳均衡态势，令海外投机资本不敢将人民币视为主要沽空对象。

9月14日，国家外汇管理局副局长王春英表示，中国一揽子稳经济政策措施落地见效，国民经济延续恢复态势，长期向好的基本面没有改变。同时，中国国际收支结构更加稳健，市场化调节机制日益成熟，外汇市场参与主体更趋理性，应对外部环境变化的综合能力进一步提升，为中国外汇市场平稳运行奠定坚实基础。

“这无形间给中国相关部门预留了更多稳汇率政策工具，对投机资本构成威慑。”上述香港银行外汇交易员向记者指出。

回顾近年来人民币汇率三度“破7“，可见央行应对有异同，而针对此次破“7”，央行仅在9月初调降了外汇存款准备金率。而当前，“相比人民币汇率波动预期变化，目前海外投资机构更关注中国相关部门是否将容忍人民币汇率波动弹性进一步扩大。“上述人士指出。

三度“破7”背后的央行应对

过去3年期间，人民币汇率累计出现3次“破7”，分别是2019年8-9月，2020年4-5月与2022年9月。

值得注意的是，触发人民币汇率“破7”的原因各不相同。

2019年8-9月期间，受中美贸易摩擦升级影响，不少海外投资机构预计中国外贸与经济增长存在较大不确定性，转而大举沽空人民币套利。

2020年4-5月期间，受疫情全球爆发导致美元流动性骤然吃紧（甚至出现全球金融市场美元荒状况），人民币汇率因美元指数一度涨破103整数关口而跌破“7”整数关口。

2022年9月，在美联储持续大幅加息令美元指数迭创新高突破110的冲击下，人民币汇率再度“破7”。

上述香港银行外汇交易员告诉记者，相比而言，2019年8-9月人民币汇率“破7”的环境最为严峻——当时中美贸易摩擦升级导致海外投机资本沽空人民币“一浪高过一浪”，加之当时国内众多外贸企业尚未大规模开展外汇套保，导致外汇市场羊群效应格外明显。

所谓羊群效应，是只要人民币汇率大幅下跌并触及“7”等重要心理关口，众多进口企业就会加大紧急购汇止损力度，出口企业则静待汇率进一步下跌再结汇，令人民币外汇市场供求关系“失衡”，引发外汇市场不断出现无法出清的购汇买盘，进一步加剧人民币汇率大幅下跌压力，且这种现象还在不断恶性循环。

受此影响，2019年9月人民币兑美元汇率一度跌至最近3年以来的最低点7.19。

“由于这是2015年汇改以来人民币汇率首次跌破7整数关口，因此它造成了市场恐慌情绪增加，令2019年9月外汇市场一度风声鹤唳。”这位香港银行外汇交易员回忆说。

面对当时人民币单边大幅下跌预期不断升温，当时中国央行高层在回应人民币汇率破“7”时表示，这个“7”不是年龄——过去就回不来了，也不是堤坝——一旦被冲破大水就会一泻千里；“7”更像水库的水位，丰水期的时候高一些，到了枯水期的时候又会降下来，有涨有落，都是正常的。

记者注意到，当时为了遏制人民币快速下跌预期，2019年二季度起中国相关部门先后采取多项稳汇率措施，包括取消QFII/RQFII额度限制、持续发行离岸央票抽离境外市场部分人民币流动性、借助利率形成机制改革（让LPR成为贷款新基准利率）替代降息做法以促进中美利差走阔等。

这些举措都可谓“对症下药”——取消QFII/RQFII额度限制与促进中美利差走阔举措有效吸引更多海外长期资本流入中国，有效对冲因中美贸易摩擦升级所带来的资本流出压力；抽离部分境外市场人民币流动性则明显抬高了海外资本沽空人民币的交易成本，迫使他们知难而退；中国相关部门高层的喊话，也向市场传递明确的加强汇率预期管理信号，有效遏制了外汇市场羊群效应持续发酵。

最终，随着一系列稳汇率措施相继落地，2019年10月起人民币汇率明显企稳反弹至6.84附近。

前述香港私募基金负责人向记者透露，此后外汇市场发现中国相关部门没有再如此密集地出台稳汇率举措，转而不断增加汇率预期管理措施，令不同时期人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定。

“这背后，是中国相关部门似乎不再关注具体的人民币汇率点位管控，而是致力于稳步推进金融市场持续对外开放，助力中国跨境资本流动保持均衡态势，作为增强汇率预期管理的重要举措。”他分析说。这背后，或许是中国相关部门汲取了此前卢布保卫战等经验教训，注意到不少新兴市场国家货币汇率无序大幅下跌与资本跨境流动失衡存在着密切关系，一旦资本大举流出，即便这些国家动用大量外汇储备稳汇率，也可能收效甚微，还可能因自身外汇储备消耗过大而被更多投机资本盯住掀起更大的汇率沽空浪潮。

记者获悉，经历过去3年金融市场持续对外开放，当前中国跨境资本流动均衡态势相当稳固，一是近年货物贸易以及直接投资等跨境资金稳步流入，发挥了基础性顺差作用，二是债券市场对外开放进一步丰富外汇市场的参与主体和资金来源，令中国跨境资本流动能在美联储持续大幅加息等外部环境变化下，依然保持均衡平稳态势，有效化解这类资本流出压力。

“这令中国相关部门面对人民币破7，可以采取相对温和的稳汇率措施。”前述香港银行外汇交易员告诉记者，比如2020年4-5月美元荒与美元指数大涨至103导致人民币“破7”时，中国央行没有实施一系列稳汇率举措。究其原因，当时债券市场持续对外开放与人民币资产避险属性令每月海外资本增持逾1000亿元人民币国债，确保了中国跨境资本流动保持均衡态势。

随着2020年三季度起美联储采取极其宽松的QE货币政策助力美国经济复苏，美元指数直线下跌带动人民币汇率快速回升至6.4一线，令当时人民币汇率“破7”风波平稳褪去。

在多位华尔街对冲基金经理看来，面对今年9月人民币汇率再度“破7”，央行相关部门或许将更加“淡定”——除了9月初央行调降外汇存款储备金率，目前市场尚未发现中国央行采取其他稳汇率措施。

究其原因，尽管中美利差倒挂令千亿海外资本撤离人民币债券市场，但外贸高景气度与外商直接投资稳健增长仍发挥着基础性顺差作用，令中国资本跨境流动依然保持均衡波动。此外，随着国内外贸企业外汇套保力度持续增强，外汇市场羊群效应明显减弱。

“某种程度而言，中国相关部门越淡定从容应对，海外投机资本越不敢肆意掀起沽空人民币浪潮，因为知道中国央行有更多稳汇率工具等着他们。”一位华尔街新兴市场投资型基金经理向记者指出。

近日，渣打银行发布的最新数据显示，除中国之外的亚洲新兴市场国家的一项关键外汇储备指标（一个国家可以用外汇储备为进口提供资金的月数）降至7个月，创下2008年次贷危机以来的最低值。

这背后，主要得益于中国跨境资本流动始终保持均衡平稳，令相关部门无需投放外汇储备填补资金流出缺口，而不少亚洲新兴市场国家则因外贸赤字增加不得不消耗更多外汇储备；此外中国拥有更多稳汇率政策工具，也无需动用外汇储备稳定人民币汇率，其他亚洲新兴市场国家则不得不每月动用数十亿美元外汇储备稳定本国货币汇率，这都令海外资本更愿将其他亚洲新兴市场货币视为主要沽空对象。

汇率预期管理目标悄然“转变”

前述华尔街新兴市场投资型基金经理向记者透露，通过观察分析过去三年人民币三度“破7”期间的中国央行应对策略，不少海外投资机构骤然发现一个有趣现象，即中国相关部门的汇率预期管理目标，是促使人民币与美元之间的汇率走势回归相对正常合理的负相关性。

“换言之，当人民币汇率走势偏离美元指数且快速下跌幅度越高，中国央行的稳汇率举措力度就越强，反之亦然。”他告诉记者。比如2019年5-9月期间，美元指数徘徊在95-99之间，但人民币兑美元汇率却因中美贸易摩擦升级而偏离美元指数，从6.75一路快速跌至7.19,就招致中国央行出台一系列力度颇大的稳汇率举措。

相比而言，2020年3月—6月疫情全球爆发期间，美元指数因全球美元荒而跳涨至103附近，尽管人民币兑美元汇率也从6.95回落至7.17，但由于两者保持相对了合理的负相关性，中国相关部门并未采取大力度的稳汇率举措。

今年9月，尽管人民币汇率再度“破7”，但考虑到美元指数因美联储持续大幅加息而飙涨至110附近，令人民币与美元指数保持较高的负相关性，因此中国相关部门除了调降外汇存款准备金率——提前出招遏制人民币单边下跌预期升温，也没有采取更大力度的稳汇率举措。

在这位新兴市场投资型基金经理看来，这预示着中国央行的稳汇率策略悄然发生着变化——不再盯住某个汇率点位进行管控，而是侧重增强汇率预期管理，确保人民币汇率不会偏离美元指数而上演大幅单边下跌的独立行情。

“其实，这种独立行情的出现，会很大程度激发市场对人民币单边下跌的汇率预期骤然升温。”前述香港银行外汇交易员直言。目前，部分海外投资机构也不再盯住人民币汇率是否“破7”，而是密切关注人民币汇率是否偏离美元指数出现大幅下跌行情。

他认为，中国相关部门对此似乎已做好充足的应对举措，9月初调降外汇存款准备金率仅仅是“小试牛刀”，若人民币汇率在“破7”后偏离美元指数而大幅快速下跌，不排除中国央行可能会重启逆周期因子、抽离香港市场人民币流动性、增加远期结汇交易风险准备金、促进中美利差走阔等举措，一面“吓退”投机沽空资本，一面引导汇率预期。

9月5日，央行副行长刘国强明确表示，当前中国外汇市场运行正常，跨境资金流动有序，受美国货币政策的溢出效应影响可控。人民币长期趋势明确，未来世界对人民币的认可度会不断增强，但短期内会出现双向波动。

“汇率的点位是测不准的，大家不要去赌某个点。合理均衡、基本稳定是我们喜闻乐见的，我们也有实力支撑，我觉得不会出事，也不允许出事。”刘国强指出。在不少海外对冲基金经理看来，这是中国央行高层再度向海外投机资本发出警告。

“正是意识到这个问题，目前海外投资机构在人民币汇率破7后，都不敢掀起新一轮沽空潮以迫使人民币偏离美元指数而大幅下跌。”这位香港银行外汇交易员指出。尽管部分海外对冲基金认为人民币汇率可能会跌破2019年9月创下的7.19最低值，但前提是美联储持续大幅加息令美元指数飙涨至113附近。

一位华尔街大型宏观经济型对冲基金经理向记者透露，不少海外投资机构认为三大因素或将影响市场对人民币汇率波动的预期，分别是中国外贸高景气度能否持续、疫情后中国宏观经济能否持续恢复稳健增长，中美利差倒挂扩大是否持续引发海外资本撤离人民币债券市场，但目前而言，这三大因素在中长期都会逐步好转，令市场很难形成较强的人民币汇率单边快速下跌预期。

更重要的是，尽管人民币汇率破7，当前中国外汇市场依然有序运行且资本跨境流动保持均衡，也令海外对冲基金“知难而退”。

具体而言，一是8月衡量结汇意愿的结汇率（客户向银行卖出外汇与客户涉外外汇收入之比）为71%，较今年以来月均值提升3个百分点，显示市场主体保持“逢高结汇”的理性交易模式，二是衡量售汇意愿的售汇率（客户从银行买进外汇与客户涉外外汇支出之比）为67%，与今年以来月均值基本持平，表明外贸企业没有因人民币汇率破7而出现恐慌性结汇止损状况，令外汇市场“羊群效应”难以发酵；三是由于人民币汇率兑一篮子货币汇率保持相对坚挺，令不少海外投资机构正逢低买入人民币，作为替代一篮子非美货币汇率贬值压力的重要风险对冲工具，令人民币更具韧性。

通联数据Datayes显示，截至9月9日当周，衡量人民币兑一篮子货币的CFETS人民币汇率指数报在102.1，与年初基本持平，表明人民币对一篮子货币保持相对“强势”。

“这些因素都令众多海外投机资本不大敢将人民币汇率破7视为新的沽空时机。相比而言，外汇储备告急的其他亚洲新兴市场货币、面临经济衰退风险与能源供应危机的欧元、货币政策分化日益严重的日元，反而被他们视为胜算更高的沽空获利对象。”这位华尔街大型宏观经济型对冲基金经理向记者指出。