评论丨日债交易再现异常，日本货币政策再次面临抉择

全球主要经济体突然从长期的低通胀环境中迎来一轮新的通胀压力，目前看只有中国确保了供给能力不出现缺口，其它发达经济体和主要发展中国家和地区均在承受通胀压力带来的挑战。长期以来，美股，日债被戏称为全球两大泡沫，现在都处在历史性的考验之中。美国虽然在时机上有早晚，但在某种程度上算是决策上主动化解风险，而日本的货币政策更多是被动地承受压力。在9月21日的东京债市，发生了一起罕见的话题事件，日本相互证券的交易平台显示，日本长期利率的标志性指标——新发10年期国债的机构交易已经连续两个交易日没有成交。这是该品种在1999年3月成为指标品种以来首次出现此现象，成为日本国债市场被央行扭曲的标志性事件。

为什么一个券商交易平台的交易信息，会引来市场参与者这么大关注？因为这个日本相互证券，是日本债券流通市场的核心基础设施，是在1973年，由日本国内大约90家大券商共同出资设立，承担以日本国债为中心的债券交易的专业券商。当时为了完善债券流通市场，日本大藏省的咨询机构证券交易审议会在答辩时提议筹建，市场参与者为证券公司和商业银行，而诸如保险公司和年金基金等机构投资者的债券交易，主要是券商店头交易。因此，本质上相互证券就是日本债券市场交易最全面的“自由市场”，每个交易日的下午四点，相互证券会算出全部国债交易品种的价格，就是实质上的日本国债的基准利率。而日本债市的交易额基本是日本股市的3倍。如此庞大的规模和重要的价格形成机制下的市场，最核心的交易品种连续完全没有成交，无疑是异常现象。

这个事本身暂时没有对市场造成较为实质性的冲击，但的确反映出日债目前处于一个非常异常的交易环境中。实际上，当天日债市场上超长期债的收益率普遍上升（价格下落），也算是一定程度反映了市场对美联储大幅加息的正常预期。日本央行当天也进行了临时公开市场操作，买入对象为久期在5-10年之间和10-25年之间的品种（不包括5年，10年，25年）。但买入规模仅为2500亿日元，实际上并没有明显的影响市场供需平衡。类似30年期新发国债收益率一度上升到2015年12月以来的高点，5年期新发国债收益率也达到6月以来的高位，同日债券期货也连日下跌。

问题出在最具代表性的10年期国债上，主要原因就在于，日本央行坚守利率曲线控制政策（YCC），连日无限制地买入，以将其收益率控制在政策目标上限的0.25%以内。投资者有任何交易需求，直接参与央行的公开市场操作就可以了，没必要在市场询价交易。原理上作为G7第二大经济体，经济周期和美国高度相关，美日利差即便恒常存在，但方向性至少不应该背离太多，但现在日本央行人为压抑特定标的的价格，流动性日益枯竭，慢性侵蚀市场的正常机能。后续海外市场的利率进一步走高，日本央行依然坚守YCC的话，该品种的市场交易为零的情况可能成为“新常态”，下个月3日的新债发行可能将迎来一次新的“体验”。有投资者表示，即便市场压力不足以改变黑田体制下的日本央行，但日益升高的政治压力早晚也将迫使日本货币政策迎来“拐点”。部分日本国内的机构投资者，已经开始对组合做出调整，以对应“将要发生”的货币政策路线修正。

实际上，即便量化宽松和负利率政策强行实施了多年，日本央行此前至少在长期利率的价格波动幅度上，给市场机制留了一定的空间，最早长期利率（10年期国债收益率）的上限被定在0.10%附近，后来扩大到0.25%，一定程度上刺激了市场交易的活跃化。然而，美国的货币政策在判断通胀上，发生了重大认知偏差，这个判断明显也影响了黑田东彦治下的日本央行，此轮通胀的持续时间或者说美联储的紧缩期间，一旦超出日本可以承受的范围，YCC的软化（调整）几乎成为一种刚需，不然日本就要在是否容忍日元继续大幅贬值上做出选择。日元贬值不仅通过进口价格飙升直接影响出口，还会因为消费品价格通胀，继续侵蚀居民实际收入水平，对低收入人群带来进一步的生活压力。日本通胀的副作用，不是CPI数字上的大小变化相对于欧美偏小，而是生活成本的边际变化实际开始引发诸多的社会问题。安倍晋三在2012年能够再次当选首相，推行其所谓的“安倍经济学”，一个重要社会背景就是，日本民间舆论对经济的不满，特别是欧债危机背景下的日元升值问题，无论理论上如何解释，在当时的确成为日本执政党和日本央行的重大诟病。世道轮回，10年后，日元贬值可能反过来正在成为日本央行新的“原罪”。