经济改善进行时—8月宏观经济观察

"主要内容

核心观点：8月国内宏观经济逐步改善，低基数干扰下主要指标同比读数较高，环比动能较弱，总体企稳但恢复基础仍不牢固。需求端，基建投资保持两位数高增长，制造业投资表现韧性，消费弱修复，地产投资持续低迷但供给端有所好转，出口大幅回落。工业和服务业小幅上升，汽车等下游制造业表现亮眼。失业率回落，通胀缓和但后续CPI破3%可能性较大。财政收入回升但支出均放缓，关注信贷结构的改善。

（一）失业率回落，就业形势趋于好转；通胀阶段性缓和，“猪贱伤农，肉贵伤民”，重点做好生猪市场保供稳价。（1）在稳就业帮扶政策持续发力情况下，8月城镇调查失业率继续下降，青年人失业率有见顶回落趋势但结构性就业压力仍大。（2）8月CPI同比增速回落，表现为食品中猪肉、鲜菜拉动作用减弱，能源价格回落，核心CPI偏低，折射出内需不足。PPI同比增速继续下滑，受去年高基数和大宗商品价格下降影响，PPI-CPI的剪刀差自2021年以来首次转负。后续CPI在猪肉推动下仍有可能突破3%的红线，在一系列保供稳价措施下，预计全年CPI增速可控尤其是核心CPI处于较低水平，目前通胀仍不是主要矛盾，不会对货币政策形成掣肘。

（二）社融表外融资是亮点，信贷结构改善，总体表现平稳；财政收入有所好转，支出均下滑。（1）8月金融数据重点关注结构性变化，社融虽同比少增，但在政府债发行错位情况下，仍表现超预期。信贷总量和结构有所改善，尤其是企业端融资结构改善，票据融资减少，但居民端融资仍然较弱。往后看，市场预期较弱仍存在，社融增速预计处于震荡，但结构逐步修复是大概率事件。（2）财政收入有所好转，税收收入今年首次转正，增值税和环境保护税拉动作用明显，非税收入保持高增速。财政支出放缓，基建三项支出今年以来首次由正转负，专项债支持力度下降，预计后续将主要通过政策在开发工具来延缓下滑趋势。国有土地出让金收入仍形成拖累，政府性基金支出年内首次负增长。

（三）供给端：工业生产和服务业小幅上升，PMI虽有改善仍处荣枯线以下。工业增加值和服务业同比读数的提升，主要在于去年低基数。工业增加值季调环比0.32%，较前值还是回落，PMI生产指数与工业增加值环比走势正相关，8月PMI生产指数为49.8%，较前值持平且未到临界值以上。工业上游行业表现较差，下游受政策支持的汽车及电气器材制造业表现突出，同比增速高达30.5%和14.8%。

（四）需求端：基建投资保持两位数高增长；制造业投资有韧性；地产投资继续下行，保交楼效果显现；消费改善幅度有限；出口大幅下滑。

（1）8月社会消费品零售总额同比读数虽然改善较大但主因在于去年的低基数，而单月环比增速-0.05%且明显低于季节性水平，总体已经开始低位企稳，后续同比增速仍有上升趋势，但重点关注环比增速的变化。受扶持的汽车类消费同比增长15.9%，是2021年5月以来的最高点，成为拉动消费的主要分项。

（2）本月三大需求中，出口形成拖累，美元计价的出口增速由18.0%大幅下滑至7.1%，今年以来出口增速维持高景气，8月的下滑是有预计的，其中对美国的出口增速首次由正转负，海外消费品需求走低，但汽车仍维持46.7%的高增速。总的来说，在高基数和海外需求放缓等情况下，四季度出口仍有不确定性，大概率维持下滑趋势，应积极开拓市场，保障产品供应链的稳定性，尽最大可能维持出口份额和保持韧性。

（3）整体而言，本月投资表现好于消费、出口和工业增加值。基建投资是今年稳增长的首要抓手，广义基建投资当月增速达到了15.4%。专项债发行在8月结束，后推出8,000亿政策性信贷额度和6,000亿以上的政策性金融开发工具，目前首批额度投放完毕，10月将发行5,000亿元专项债，将有力支撑基建投资资金。制造业投资单月同比增长10.6%，增速比前值上升3.1个百分点，今年以来表现较强韧性，尤其是转型相关的高技术制造业支撑作用强。近期国常会决定延长制造业缓税补缴期限，确定专项再贷款等支持设备更新改造，后续制造业投资仍将保持较快增长。地产投资增速仍在下行，需求端处低位改善不明显，居民信心和购房意愿不足，但供给端有所改善，在房贷利率降低，地方“一城一策”，保交楼专项借款等政策加持下，8月商品房销售面积较前值收窄6.3个百分点，房屋竣工面积增速为-2.5%，是今年的最高值，较前值大幅收窄33.5个百分点，可见“保交楼”效果开始逐步显现。预计今年后续地产投资仍处底部徘徊，而需求端逐步修复。

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核心观点：8月国内宏观经济逐步改善，低基数干扰下主要指标同比读数较高，环比动能较弱，总体企稳但恢复基础仍不牢固。需求端，基建投资保持两位数高增长，制造业投资表现韧性，消费弱修复，地产投资持续低迷但供给端有所好转，出口大幅回落。工业和服务业小幅上升，汽车等下游制造业表现亮眼。失业率回落，通胀缓和但后续CPI破3%可能性较大。财政收入回升但支出均放缓，关注信贷结构的改善。

（一）失业率回落，就业形势趋于好转；通胀阶段性缓和，“猪贱伤农，肉贵伤民”，重点做好生猪市场保供稳价

8月份全国城镇调查失业率为5.3%，比上月降低0.1个百分点，连续四个月下滑。31个大城市城镇调查失业率为5.4%，比上月降低0.2个百分点，连续三个月回落。其中，16-24岁、25-59岁人口调查失业率分别为18.7%、4.3%，较前值分别下降1.2个百分点与持平，16-24岁青年人口调查失业率从历史最高点回落，但仍居历史第三高位且显著高于季节性水平。全国企业就业人员周平均工作时间为48.0小时，较前值持平。总的来看，在稳就业帮扶政策持续发力情况下，8月城镇调查失业率继续下降，总体就业形势趋于好转，青年人失业率有见顶回落趋势但结构性就业压力仍大。今年政府工作目标是城镇新增就业1,100万人以上，城镇调查失业率全年控制在5.5%以内，1-8月份，全国城镇新增就业898万人，预计后续就业压力将明显缓和，完成全年就业目标的难度不大。

8月全国居民消费价格CPI同比上涨2.5%，涨幅比上月回落0.2个百分点，扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨0.8%，涨幅与上月持平。从环比看，CPI由上月上涨0.5%转为下降0.1%，核心CPI由上月上涨0.1%转为上涨0.0%，8月通胀环比水平下滑，通胀压力阶段性缓和。从分项来看，食品价格上涨0.5%，涨幅比上月回落2.5个百分点。其中，猪肉价格上涨0.4%，涨幅比上月大幅回落25.2个百分点，主因供给逐步恢复，发改委启动了多轮猪肉储备投放，抑制猪肉价格的过快上涨，8月末全国猪肉批发价格为29.86元/公斤，较月初仅上涨0.59元/公斤；受高温干旱天气，鲜菜价格上涨2.0%，低于季节性水平；鸡蛋和鲜果价格均呈季节性变动，分别上涨3.5%和下降1.0%。非食品价格下降0.3%，降幅比上月扩大0.2个百分点，大宗商品价格有所回落，交通工具燃料下降4.7%，降幅扩大1.7个百分点。租赁房房租和家庭服务同比和环比均有所下滑，显示终端需求仍偏弱，租赁房房租同比-0.5%，环比0%，较前值均下滑0.1个百分点；家庭服务同比2.6%，环比0.1%，分别较前值下滑0.1个百分点和持平。

8月全国工业生产者出厂价格PPI同比上涨2.3%，涨幅比上月回落1.9个百分点，去年价格变动的翘尾影响约为2.5个百分点，新涨价影响约为-0.2个百分点。其中，生产资料价格上涨2.4%，涨幅比上月回落2.6个百分点；生活资料价格上涨1.6%，涨幅比上月回落0.1个百分点。

总结来看，8月CPI同比增速回落，表现为食品中猪肉、鲜菜拉动作用减弱，能源价格回落，核心CPI偏低，折射出内需不足。PPI同比增速继续回落，受去年高基数和大宗商品价格回落影响。PPI-CPI的剪刀差自2021年以来首次转负，企业成本有望缓解，利润将得到改善。往后看，PP1将继续下行，本轮猪周期开启，CPI在猪肉推动下仍有可能突破3%的红线。“猪贱伤农，肉贵伤民”，需做好生猪市场保供稳价工作，预计全年CPI增速可控尤其是核心CPI处较低水平，在全球高通胀背景下，我国通胀水平偏低，目前通胀仍不是市场的主要矛盾，不会对货币政策形成掣肘。

（二）社融表外融资是亮点，信贷结构改善，总体表现平稳；财政收入有所好转，支出下滑

8月社会融资规模增量为2.43万亿元，比上年同期少5,571亿元，低于季节性水平（近三年同期均值为3万亿元），稍好于Wind一致预期2万亿元。社融存量增速10.5%，相比上月增速回落0.2个百分点。表内融资改善，社融口径的新增人民币贷款1.33万亿元，同比多增631亿元，几乎达到近三年平均值1.34万亿元。表外非标融资是本月社融改善的亮点，委托贷款同比多增1,578亿元；信托贷款同比少减890亿元；未贴现的银行承兑汇票同比多增3,358亿元，远超季节水平。直接融资均同比少增拖累社融，其中政府债是拖累社融的最大项目，明显低于季节性水平，主因今年专项债发行在6月末收官，与去年政府债的发行周期错位。

8月新增人民币贷款1.25万亿元，持平季节性水平，同比多增390亿元。居民端信贷仍较弱，加杠杆意愿不够，居民端贷款同比少增1,175亿元，其中居民中长期贷款同比少增1,601亿元，指向房地产市场依然低迷。企业端融资结构有改善，表内票据冲量有减少，企（事）业单位贷款同比多增1,787亿元，其中短期贷款同比少减1,028亿元，中长期贷款同比多增2,138亿元，票据融资同比少增1,222亿元。

M2同比增长12.2%，增速分别比上月末高0.2个百分点；M1同比增长6.1%，增速比上月末低0.6个百分点。M2增速继续走高，M1增速下滑，M2与M1剪刀差走扩，居民和企业存款继续同比多增，表明市场预期仍弱，风险偏好低和实体经济活力不足。

社融与M2的剪刀差继续扩大，达到了-1.7个百分点，较前值走扩0.4个百分点。表现为财政资金仍在持续投放，市场流动性充足，资金空转和淤积现象严重，实体融资需求仍差。

总结来看，8月金融数据总体表现平稳，重点关注结构性变化。社融数据虽同比少增，但在政府债发行错位情况下，仍表现超预期，表内信贷总体平稳，非标融资的大幅增加是亮点。信贷数据总量和结构有所改善，尤其是企业端融资结构改善，票据融资减少，但居民端融资仍然较弱。

往后看，市场预期较弱仍会存在，社融增速可能处于震荡趋势，10月将发行的5,000亿专项债难以支撑政府债的融资改善，重视6,000亿以上的政策性金融开发工具带动的融资提升。另外非标融资改善的持续性也需要关注。整体上，社融和信贷结构大概率将逐步改善，实体融资需求有望逐步得到修复。

公共财政收入有所好转。按自然口径计算，8月全国一般公共预算收入单月同比增速为5.6%，增速由负转正，4-7月单月增速分别为-41.3%、-32.5%、-10.6%、-4.1%；1-8月累计同比-8.0%（前值-9.2%），扣除留抵退税因素后，1-8月累计增长3.7%，较前值上升0.5个百分点。

税收收入今年首次转正，非税收入保持高增速。从收入结构来看，税收收入、非税收入同比增长0.6%、33.5%，前值分别为-8.3%、36.3%，税收增速是今年以来首次实现正增长，非税收入延续高增长态势，1-8月非税收入累计增长21.2%，较前值增加1.3个百分点。今年非税收入增长较快原因一是地方多渠道盘活闲置资产，以及与矿产资源有关的收入增加；二是中央特殊因素收入入库，主要是原油价格上涨带动石油特别收益金专项收入增加、按规定恢复征收的银行保险业监管费收入增加等。

增值税和环境保护税拉动作用明显。主要税种方面，四大主要税种中，按自然口径，8月国内增值税同比增速由7月的-21.2%上升至5.7%，8月国内消费税、企业所得税、个人所得税同比增速分别5.2%（前值为3.3%）、-3.0%（前值为0.1%）、8.8%（前值为10.2%）。出口退税受出口下滑影响，增速由19.7%大幅下滑至-3.8%。环境保护税增速最高，8月当月同比增速为50.0%，较上月上升60.4个百分点。土地和房地产相关税收延续较差趋势，8月契税、土地增值税、房产税、耕地占用税、城镇土地使用税同比增速分别-31.0%（前值为30.2%）、-18.8%（前值为-20.4%）、-8.7%（前值为0.3%）、-7.7%（前值为4.8%）、-18.2%（前值为-6.8%）。

公共财政支出放缓，基建三项支出今年以来首次由正转负。8月全国公共财政支出当月同比增长5.6%，前值为9.9%，累计同比6.3%，较前值小幅回落0.1个百分点。在财政收入下滑情况下，专项债发行空挡，财政支出出现一定下滑。分结构来看，10个支出分项中当月同比增速由高至低：科技21.6%（前值48.5%）、社保就业17.0%（前值24.2%）、债务付息16.2%（前值-10.9%）、卫生健康11.6%（前值16.7%）、教育11.4%（前值8.7%）、交通运输-2.1%（前值24.8%）、文旅体育传媒-3.0%（前值-1.6%）、农林水事务-8.2%（前值-4.4%）、城乡社区-9.6%（前值7.4%）、环保-15.4%（前值-2.2%）。本月基建支出（交通运输、城乡社区、农林水）表现较差，8月增长-7.4%，前值为4.2%，是今年以来首次表现负增长，主要原因是今年财政发力靠前，财政收入放缓，叠加防疫、社保、卫生的刚性支出挤兑，基建支出力度有所下降，预计后续将主要通过政策在开发工具来延缓下滑趋势。注意，统计局的广义基建投资增速单月增加达到了15.4%，这与财政口径的单月基建支出并无太大关系。

政府性基金收入降幅收窄，政府性基金支出年内首次负增长。1-8月累计，全国政府性基金预算收入同比-25.5%，前值为-28.9%，国有土地出让金收入累计同比-28.5%，前值为-31.7%，降幅均有所收窄。从单月增速来看，政府性基金预算收入和国有土地收入增速分别从7月的-31.3%、-33.2%，大幅提高至-1.9%、-4.9%，主要是去年低基数影响所致。8月政府性基金预算支出同比增速为-8.8%，前值为20.5%，支出由正转负大幅下滑，是年内首次出现负增长。专项债使用完毕，支出作用减弱，在地产低迷，土地出让收入未有明显改善的情况下，后续政府性基金支出增速将继续下行。即使10月将发行5,000亿专项债，预计支出作用有限，基建支出将更多通过政策性开发贷款额度和开发性金融工具来拉动，目前首批额度基本投放完毕。

（三）供给端：工业生产和服务业小幅上升，PMI虽有改善仍处荣枯线以下

8月，规模以上工业增加值同比增长4.2%，较前值上升0.4个百分点，同比数值有所上升，主要在于去年低基数；全国服务业生产指数同比增长1.8%，比上月上升1.2个百分点。工业增加值季调环比增长0.32%，较前值0.38%小幅回落。因制造业在工业中的重要地位，制造业PMI生产指数（本质也是环比指标）与工业增加值环比走势正相关，8月PMI生产指数为49.8%，较前值持平且未到临界值以上。1-8月工业增加值累计同比增长3.6%，较前值小幅回升0.1个百分点。总体看，在高温限电、疫情反弹的情况下，供给端工业和服务业小幅上升，恢复基础仍需巩固。从工业增加值结构上看，上游原材料产品表现较差，中游材料和设备表现次之，下游受政策支持的汽车及电气器材制造业表现突出，同比增速高达30.5%和14.8%。

8月份，制造业采购经理指数PMI指数为49.4%，比上月上升0.4个百分点，2020年和2021年同期环比分别是下降0.1个百分点和0.3个百分点，制造业景气有所改善但仍处于荣枯线以下。

（四）需求端：基建投资保持两位数高增长；制造业投资有韧性；地产投资继续下行，保交楼效果显现；消费改善幅度有限；出口大幅下滑

从消费来看，8月社会消费品零售总额同比增长5.4%，比上月上涨2.7个百分点。其中餐饮收入同比上涨8.4%，前值为-1.5%，今年3月以来首次转正，主因多地发放消费券、居民暑期出行和就餐活动增多。商品零售同比增长5.1%，较前值上升1.9个百分点。汽车类消费同比增长15.9%，较前值上升6.2个百分点，是2021年5月以来的最高点，成为拉动消费的主要分项。社零同比读数虽然改善较大但主因在于去年的低基数，而单月环比增速-0.05%且明显低于季节性水平，较前值降幅收窄但仍是负增长。8月多地爆发疫情，消费改善幅度有限，但总体已经开始低位企稳，后续同比仍有上升趋势，但重点关注环比增速的变化。

从外贸来看，8月三大需求中，仅有出口形成拖累。按美元计价，8月出口同比增长7.1%，前值为18.0%；进口同比增长0.3%，前值为2.3%；贸易顺差为793.9亿美元，前值1,012.6亿美元。今年以来，出口增速持续维持高景气，8月的下滑是有预计的（我国出口结构与韩国、越南相似），因疫情后恢复基础不牢，海外高通胀和强加息后需求被压制等因素，叠加去年的高基数，前期外贸订单的快速释放。价格对出口贡献率开始转弱至63%。8月出口环比增速为-5.3%，较前值增速0.7%由正转负下降明显，且明显弱于季节性。对美国的出口增速自2020年6月以来首次由正转负，由7月11.0%增速回落至8月的-3.8%，对东盟出口增速仍处高位，达到了25.1%。从出口产品来看，海外的消费品需求走低，但汽车仍维持46.7%的高增速，防疫用品出口增速转负。进口增速维持0.3%的低位，与国内需求不足，高温、部分地区限电有关。总的来说，在高基数和海外需求放缓等情况下，四季度出口仍有不确定性，大概率维持下滑趋势，应积极开拓东盟市场，保障产品和供应链的稳定性，尽最大可能维持出口份额和保持韧性。

从投资来看，1-8月份，全国固定资产投资（不含农户）为367,106亿元，累计同比增长5.8%，较前值上升0.1个百分点，单月增速为6.6%，较前值回升2.8个百分点；从环比看，8月固定资产投资季调环比增长0.36%，前值为0.15%，增速有所加快。整体而言，投资增速表现好于消费、出口和工业增加值。

8月，制造业投资单月同比增长10.6%，增速比前值上升3.1个百分点，累计同比10.0%，比前值加快0.1个百分点，今年以来制造业投资表现较强韧性，尤其是转型相关的高技术制造业支撑作用强，1-8月累计同比增长23.0%，其中电子及通信设备制造业投资增长28.0%。9月14日国常会要求延长制造业缓税补缴期限，确定专项再贷款与财政贴息配套支持部分领域设备更新改造，后续制造业投资仍将保持较快增长。

8月，广义基建投资当月增速达到了15.4%，增速比前值上升3.9个百分点，基建投资是今年稳增长的首要抓手。专项债发行在8月基本结束，其后果断推出8,000亿政策性信贷额度和6,000亿以上的政策性金融开发工具，有力支撑了基建投资。目前首批3,000亿政策性金融开发工具已经投入使用，10月将发行5,000亿元专项债，基建投资有支撑，这在高频周度数据中也有所体现，螺纹钢开工率和石油沥青装置开工率持续回升。注意地产下行、疫情等影响基建投资的持续性，重视基建实物工作量的形成。

8月，房地产开发投资当月增速为-13.8%，是今年以来的最低点，较前值继续下降1.5个百分点，地产投资增速仍在下行。需求端处低位改善不明显，居民信心和购房意愿不足，8月30大中城市商品房成交面积继续下行，较前值减少78万平米，且成交面积明显低于近年来的平均水平。70个大中城市中新建商品住宅和二手住宅销售价格环比下降城市比上月分别增加10个和5个。但供给端有所改善，在房贷利率降低，地方“一城一策”，保交楼专项借款等政策加持下，8月商品房销售面积增速为-28.9%，较前值收窄6.3个百分点，房屋竣工面积增速为-2.5%，是今年的最高值，较前值大幅收窄33.5个百分点，可见“保交楼”的效果开始逐步显现。考虑到销售和投资滞后性，预计今年后续地产投资仍处底部徘徊，需求端逐步修复。

作者 I 吴进辉

部门 I 中证鹏元 研究发展部