刘元春：全球经济增速失速带来的“黑天鹅”和“灰犀牛”，导致市场难以风险定价

21世纪经济报道记者 包慧 杭州报道 11月15日，由南方财经全媒体集团指导，21世纪经济报道、21财经主办，浦银理财联合主办的“2022中国资产管理年会”在上海隆重举行，本届年会主题是“大资管进化再启航”。 

上海财经大学校长刘元春在“2022中国资产管理年会”上发表演讲时表示，全球处于动荡变革期，其中全球经济增速换挡、全球经济结构与风险的变化将引发以下三大变化。

一，全球经济换挡不仅会带来无风险收益率的下降，更可能导致政策利率失误和金融产品结构化的过度，带来额外风险；

二，全球经济增速下台阶必定导致全球结构和冲突的加剧，导致市场难以进行风险定价；

三，各种脱钩以及多中心可能带来传统的货币和资产锚失去传统的功能，因此一些战略思维需要进行深度调整。

世界经济格局剧变：三足鼎立到印太崛起

从2008年金融危机之后，世界经济增速出现明显下降，学界称之为“长期停滞”。从2010年到2019年全球经济增长速度平均是3.7%，比新世纪前10年低了0.2个百分点。但刘元春预计，从新冠以来的未来7年里全球经济增速将不到2.3%，下降幅度达1.4个百分点。

这么大的下降幅度会引起什么样的变化？刘元春总结称，首先，会直接导致世界经济格局发生剧烈变化，高收入国家占世界GDP份额在过去20年力下降15.4%，中国占世界GDP的比重增长12.1%，未来的世界格局中，三足鼎立的格局被打破，欧元区的占比会急剧下降，美国占比基本持平，但印太区域快速增长，主要是中国、印度和东盟十国。

“所以未来几年是各种利益再分配的激烈时期，去年一个标志点是我们人均GDP超过了世界平均水平，还有个很重要的标志点是中国GDP总量超过欧盟。目前大家预测未来5年里欧盟占世界GDP比重可能会降5-8个点，中国占世界GDP比重可能会提升5个点左右，之间差10个点的变化带来中美之间对抗更剧烈，传统的三足鼎立不成立了，按照我们团队的预测，到2029年，中国和美国的GDP将会基本相当。”刘元春说。

刘元春表示，从去年IMF最新公布的购买力评价来看，中国购买力已经超过了美国购买力的30%。按照我们的估算，到2025年，中国GDP将达到美国GDP的90%，到2028年左右将会达到美国GDP的100%，所以格局变化很明显。

其次，增长中枢的下降，导致传统的合作多赢局面进入到针锋相对零和博弈时期。所以地缘政治风向大幅度上扬，还有去全球化导致的产业链重构，导致全球化压力加大，全球化指数全面停滞。

资产定价模型失灵，战略需要调整

百年未有之大变局的加速期、关键期，和资产定价之间有什么样的关联？资本资产定价模型是由无风险收益率和风险溢价组成，这两个部分在这种格局里出现了四个变化。

刘元春表示 ，第一，经济增长中枢下滑，必定导致基准收益率、无风险收益率和自然收益率的下滑。过去10年，中国GDP增长速度实际增速6.6%，名义增速9%左右。因此资产收益率，特别是结构化的，很容易超过10%，通常可达到8%-9%，我们GDP增速在某种程度上就是界定基准收益率和无风险收益率的基本点。所以增速下降后如果还按照原来的标准进行产品设计可能会引发一系列系统性问题，因此资本市场有个普遍共识是我们已经告别两位数收益率的时代，进入到个位数时代。

第二，我们经常不愿意承认已经告别了过去，总是想停留在过去，这会出现政策性利率与自然利率出现偏离后导致系统性风险。最典型的就是美国，在2008年之后，金融界都不承认美国经济会在一个新的长期停滞的时代。因此美国实际潜在增速和中期利率存在偏离，同时与美联储的基准利率出现严重偏离。这种偏离直接导致全球出现债务高企、风险高企，从而导致为了维持高收益进行过度的产品构建，出现很多问题。

第三，出现系统性偏误以后，积累的高债务、高杠杆必须得到调整，必定带来一段时期的去金融化。滞胀时期的高债务、高杠杆、高风险要有一个软着陆过程，这个过程就是风险不断上升的过程，当中风险溢价会出现与常态化预期不一样的状态。

第四，大时代中系统性断裂带来的风险导致传统定价模型难以计量，比如说疫情。2020年美国熔断出现了三次，石油期货出现了负价格，出现名义利率为负，实际利率持续为负的状况。战争、地缘政治、大国博弈导致很多人用尾部风险来进行衡量，但在金融当中还有一个概念是奈特不定性，无法用传统的贝叶斯分布来衡量大时代所发生的不确定性，导致金融市场、金融资产面临系统性缺陷，这时该如何进行资产构建？国际货币锚定效应的年度变化表明，整个世界可能进入到了一个没有金融锚定效应的时代。比如美国一些操作直接把美元这个货币锚给拔开了，相应的一些基础性资产定价锚定出现问题，因此整个资本市场就像波涛起伏的海洋一样，技术脱钩和金融脱钩会加剧我们的锚效应的失去。

最后，刘元春给出了三个结论：

一是经济换挡不仅会带来无风险收益率的下降，更重要的是在非预期性下降之后，可能导致政策利率失误和金融产品结构化的过度，带来额外风险。

二是全球经济增速下台阶必定导致全球结构和冲突的加剧，导致大量的政治社会风险严重扰乱市场均衡和定价，大量黑天鹅和灰犀牛事件，可能带来结构性断裂，市场难以进行风险定价。

三是各种脱钩以及多中心可能带来传统的货币和资产锚失去传统的功能，我们的一些战略思维需要进行深度调整。