美国消费有韧性,英国陷入衰退——全球宏观观察

鲁政委2022-11-23 14:38

作者:余律、张梦、王之凡、张峻滔、郭嘉沂

10月美国CPI低于市场预期,市场风险偏好回升,开始定价美联储放缓加息和利率即将见顶。欧美股市大幅反弹,贵金属大涨,美债收益率回落,美元指数大跌。美联储官员表态略有分化,美联储转向加息第二阶段——单次更小幅度、更持久的加息——是大部分官员的共识。

美国经济意外指数边际转弱。但个人实际收入连续好转,支持零售需求韧性。美联储开始主动抛售MBS,警惕金融条件加速收紧。

德国经济边际复苏,但服务业放缓迹象显现。受金融环境恶化和衰退风险增加制约,近期欧央行管委言论出现软化,加息预期回调。意大利政府提高赤字率预测,但承诺更大规模扩张政策需等到经济好转,债务风险尚可控。

随着服务业降温,英国增长逐渐失去动力,叠加低迷制造业拖累进一步陷入衰退。10月通胀突破11%加剧滞胀压力,英国央行加息预期升温。英欧围绕北爱尔兰问题谈判取得进展,北爱尔兰脱欧不确定性指数回落提振英镑。

日本经济预期持续疲软,第三季度GDP环比再现负增长。未来日本贸易逆差有望边际改善,加之入境游放开,日本经济将获支撑。10月剔除能源后的CPI同比首破2%,日本内阁追加29.1万亿日元经济刺激计划以缓和通胀影响。

一、全球市场风险偏好监测:Risk-on

10月美国CPI低于市场预期,市场风险偏好回升,定价美联储放缓加息和利率即将见顶。欧美股市大幅反弹,贵金属大涨,美债收益率回落,美元指数大跌。相对市场的乐观情绪,美联储官员表态略有分化,预计美联储转向加息第二阶段——单次更小幅度、更持久的加息(Slower、Higher、Longer)。

美国中期选举结束,民主党控制参议院、共和党控制众议院,民主党的表现超出市场预期。民主党未来政策执行和立法将会受到更大的阻力,两党斗争可能升级。期待中的“红色浪潮”并未出现,前总统特朗普宣布参选2024年美国大选,但此次中期选举中特朗普背书的候选人表现不佳,共和党内斗争加剧。

从OECD周度经济活动指数观察,美加澳延续温和增长,英国进一步恶化;德国暂时止住经济下滑势头;亚太地区和主要新兴经济体中印度表现较好,韩国、印尼持续下行。除长三角拥堵略有增长,其他主要海港没有明显的拥堵现象。

资产表现方面,随着市场定价美联储放缓加息,美元指数大跌,十年期美债收益率明显回落,十年期对两年期收益率持续倒挂。风险资产和贵金属明显反弹。大多数货币对美元升值,美元兑人民币一度跌至7.02附近,此后反弹至7.15。原油价格下跌,铜价大幅上涨后有所回落,黑色系大幅反弹。国内外主要股指反弹,恒生指数和德国DAX涨幅领先。

二、美国经济监测:消费趋缓但有韧性

2.1 疫情追踪

美国新增病例、住院数据略有反弹但依然保持在低位,过去两年冬季都曾出现过新增病例季节性反弹,目前看来对于美国整体经济影响有限。

在所有变异毒株类型中,奥密克戎毒株依然占比最高。其亚类型BQ.1.1的占比近两个月来逐步上升。根据近期研究,重复新冠感染,即使是无症状感染,并发症的风险都会增加。长期而言,反复感染给劳动力市场的供应带来不确定性。

2.2 经济数据概览:汽油消费有所反弹,耐用品消费继续走弱

高频数据方面,汽油消费反弹,电子、家具以及服装消费继续下滑,服务业消费有韧性。就业市场方面,新增非农就业回落,新职位发布和近几个月相当。经济意外指数经历前几个月的好转之后边际转弱,ECRI经济领先指数同比仍处于负值,纽约联储周度经济活动指数持续回落,但情绪指数有所反弹。低频数据方面,10月零售销售环比增速1.3%,高于市场预期的1.0%,也高于上个月的0%。工业产出环比增速-0.1%,低于市场预期的0.2%,也低于前值0.4%。消费者信心指数在经历了4个月的反弹后再度回落。

2.3 增长

增长方面,美国十大关键经济指标Z-Score稳定于周期平均水平,但是亚特兰大GDPNow维持上行。根据OECD预测,第四季度美国经济增速边际下行,且略弱于其他发达经济体。这与近期高频指标反映的情况一致。

2.4 通胀与就业

美国10月CPI同比(非季调)7.7%,低于预期的8 %、低于前值8.2%;核心CPI同比6.3%,低于预期的6.5%和前值6.6%。通胀超预期回落让市场开始定价美联储放缓加息和加息周期接近见顶。数据公布之后美债收益率和美元指数明显回落,美股和黄金大涨。

就商品与服务分类而言:核心商品和能源价格进一步下跌叠加基数效应是通胀弱于预期的主要原因,然而核心服务、食品饮料价格维持稳步上涨(环比扩张)。尤其是核心服务,同比增速较上月进一步提高。

核心商品同比增速显著放缓,由9月1.4%降至10月1.08%,这是CPI和核心CPI超预期回落的主因。各核心商品分项同比增速几乎全部较上月回落,仅有娱乐持平上月,酒精饮料较上月高0.01%。

核心服务同比继续加速,受到房租、交通推升。尽管近期美国房地产市场明显降温,但还未传导至房租价格,10月租金同比进一步上涨。医疗同比增速回落,但这主要是受到保险公司医保价格一次性调整影响。

劳动力市场方面,10月新增非农就业26.1万人,相对上月有所回落,但是高于市场预期的20万人,失业率3.7%,高于市场预期的3.5%。就业数据上看,家庭调查和企业调查呈现的情况好坏参半。劳动参与率依旧低迷,劳动力供应距离疫情前水平还有很长距离。职位空缺数也在持续回落后有所反弹。时薪增速环比略有反弹,同比下行。

新增非农中贡献最多的是服务业中的教育医疗分项,新增就业7.9万人。服务业私人部门新增就业超季节性下滑,其中下滑最多是休闲酒店业,相对于前几个月明显回落。

时薪增速方面,尽管同比回落,但是环比相较上个月再次上升。环比增速最大的为建筑行业,增速最低(为负值)的是信息部门。美国科技企业在高利率环境下,融资难度加大叠加需求弹性高,在经济下行周期需求走弱相对更明显。薪资降速或与经营状况下滑带来的劳动力需求下行有关。

总体而言,尽管劳动力需求也在跟随整体需求下行逐步走弱,劳动力市场的供应紧张并没有明显缓解,劳动力供需依旧存在明显缺口。主要原因可能有两点,一是受到长期新冠影响的人口增加,这部分人可能会成为劳动力市场的长期不稳定因素;二是部分老年人提前退休,中老年劳动参与率明显下滑,这部分人长期退出劳动力市场。

现阶段劳动力扩散指数逐渐接近长期平均水平。美联储关心的劳动力成本指数ECI近两个季度同比增速出现明显上升。劳动力供需紧张,使得美联储不敢过早转向。

2.5 货币与财政政策

美国10月CPI低于预期,叠加非农数据显示的就业市场降温,市场开始定价美联储加息放缓。联邦基金利率期货显示市场预期的终点利率维持在5~5.25%,倾向于12月加息50bp至4.5%。但是从鲍威尔以及美联储官员的表态来看,现阶段市场对于美联储鸽派态度的预期可能过于乐观,未来货币政策的关注点会从单次加息幅度大小转到终点利率的高度和持续时间上,单次的CPI超预期回落并不能代表美联储控制通胀任务完成。

从海外机构托管在美联储的资产看,海外机构抛售美国国债略有缓和,但隔夜逆回购规模继续增长。这表明离岸市场美元流动性已经明显收紧,海外机构对于资产流动性要求提高。

美债方面,现阶段伴随着市场的乐观情绪,美债收益率明显回落。但第四季度美国财政部融资需求明显增长,叠加9月后美联储缩表明显加速,美债长端收益率下方存在支撑。10月美联储主动抛售约200亿美元机构MBS。虽然这仍未达到每月350亿美元的目标,但仍是重要的紧缩信号。未来一旦持续按计划抛售MBS,将加速信用环境收紧,继续施压美股、高收益债以及房地产市场。

三、欧元区经济监测:服务业放缓迹象显现

3.1 疫情追踪

BQ.1及其变种BQ.1.1是引起欧洲年内第三轮疫情的元凶,好在相关变种并没有明显免疫逃避,此轮疫情已接近尾声。

3.2 德国经济数据概览:持续复苏

高频数据方面,11月德国经济活动指数进一步回升,经济时钟保持在复苏象限。但因通胀预期升温,滞胀压力有所加剧。货运里程同比维持低增长;在政府节电呼吁下,耗电量同比进一步下降;餐厅预订数冲高回落。

低频数据方面,10月德国服务业表现优于制造业,PMI指数劈叉。经济边际复苏背景下多数软指标回升。未来服务业需求指标已连续两个月下滑,服务业经济动能放缓迹象显现。

3.3 通胀与货币政策

欧元区10月HICP同比达10.7%,高于预期值10.2%和前值9.9%;核心HICP同比录得5.0%,高于预期的4.9%和前值的4.8%。按商品和服务分类的各分项对通胀贡献均续创新高。

在金融环境收紧和衰退风险的掣肘下,近期欧央行管委言论出现软化,市场对12月加息预期回调至50bp。10月PEPP分项数据暂未公布;APP未完全朝高债务国倾斜,其中法国、葡萄牙、西班牙、爱尔兰公债遭到抛售,德国和意大利公债被同时买入。

3.4 财政政策

11月5日,意大利政府批准了本年度经济和金融文件,将2023年赤字率由前任德拉吉政府预测的3.4%提高至4.5%,今年的比例从5.1%上调至5.6%,这为政府短期财政刺激提供更多空间。不过,梅洛尼政府承诺减税、更高的养老金等更大幅度的扩张政策须等到经济好转。

11月,欧盟国家援助计划继续支持各成员国能源等领域,丹麦获批超过180亿欧元的资金。

四、英国经济监测:服务业接近丧失增长动力

4.1 疫情追踪

英国受BQ.1等变种影响相对较小。本次疫情新增确诊及死亡人数峰值远低于德国、略低于上一轮,当前也已进入平复阶段。

4.2 经济数据概览:高频数据中GDP同比转负

高频数据方面,尽管经济意外指数回升,但OECD周度活动指数转负,为该数据统计以来首次,经济陷入实质性衰退。11月以来餐厅预订数大幅下滑,服务业活动降温。

低频数据方面,因制造业疲软叠加服务业增长动能逐渐减弱,英国第三季度GDP环比负值进一步深陷;受服务业拖累,9月GDP环比录得-0.6%。监测体系已连续两个月拉响3级警报。

4.3 通胀与货币政策

英国10月通胀续超预期,10月CPI同比为11.1%,高于预期值10.7%和前值10.1%;核心CPI与9月持平,高于预期的6.4%。分项来看,能源贡献值出现反复,核心商品回落犹豫不决,食品和服务物价仍在加速上涨。通胀上行不止,市场继续抬升英国央行12月加息预期,当前预计平均加息幅度为65bp。英国央行缩表正在缓慢进行,11月第一周公司债和国债分别缩减了5.07和10.14亿英镑。

4.4 政治事件

11月,英国首相苏纳克出席了英格兰西北部举行的英国-爱尔兰理事会峰会,这是英国首相15年来首次出席该活动。会上双方在化解英国脱欧后围绕北爱尔兰问题与欧盟产生的长期贸易争端方面进行了积极的会谈。苏纳克在接受媒体采访时表示已在相关问题上取得进展。10月北爱尔兰脱欧不确定性指数大幅回落,对英镑构成支撑。

五、日本经济监测:剔除能源的CPI首破2%

增长方面,日本硬指标继续涨跌互现,其中零售销售和批发销售的反弹较为强劲。除投资信心指数外,其余软指标回落。日本库存增速展现韧性,新订单需求继续回落。日本贸易差额的先行指标显示,贸易逆差或有望收窄。

疫情方面,日本第八波疫情来袭,单日新增确诊病例数再度超10万人,且东京都政府确认已发现奥密克戎变异毒株XBB感染病例。尽管如此,日本仍按计划放开入境政策,恢复个人游和签证豁免。日本政府通过呼吁居民及企业大幅减少通勤、推迟活动,以及推进新冠疫苗接种的方式防范疫情。日本从10月中旬开始接种针对奥密克戎毒株亚型BA.5的二价疫苗,不过截至11月9日,接种率只有7.8%。

5.1 通胀和政策

通胀方面,日本核心CPI在2022年10月录得3.6%的增速,较9月上行0.6个百分点。剔除掉能源价格后,日本核心CPI的同比增速已反弹到2.5%,环比上行0.7个百分点,为近5年来的首次。这为12月日本央行是否转向增添了悬念。

为缓解通胀压力,刺激消费和投资行为,日本政府已批准一项29.1万亿日元的追加预算案,旨在补贴家庭水电费、城市燃气费,补贴石油批发商,支持入境旅游业和农产品出口,支持国内谷物、化肥和牲畜饲料产量,以及为鼓励生育而向每一位母亲发放10万日元。若加上地方政府和私营部门支持,总刺激计划规模或可达到71.6万亿日元。

10月日本财务省共动用约6.3万亿日元干预汇市,规模较9月的2.8万亿日元更小。11月美元指数和美债收益率止升,日元贬值的压力如期减轻,日本当局并未出手干预。


(作者:鲁政委 )

鲁政委

兴业银行、华福证券首席经济学家

兴业银行、华福证券首席经济学家,兴业研究公司副总裁