不确定性加大如何做好大类资产配置？ 超预期市场环境下“固收+”的攻守之道

21世纪经济报道记者李览青 上海报道

11月15日，由南方财经全媒体集团指导，21世纪经济报道、21财经主办，浦银理财联合主办的“2022中国资产管理年会”在上海举行。

在“于变化中寻不变”大类资产分论坛中，在浦银理财副总经理张文桥的主持下，国海证券总裁卢凯、施罗德交银理财董事长陈朝灯、盈米基金副总裁兼研究院院长杨媛春、利得集团首席经济学家兼研究院院长郦彬、海通证券机构部总经理吴斌共同出席圆桌对话，共议“固收+”的攻守之道。

以敬畏之心应对超预期因素

今年以来，美联储大幅加息、地缘冲突、欧洲能源危机等超预期因素频频出现，资管机构在大类资产配置时如何应对？多位与会嘉宾谈到“应保持敬畏之心”。

郦彬将今年影响市场的主要超预期因素分为两类，一是周期性内生因素，比如美国通胀加息节奏；二是外部冲击，比如新冠肺炎疫情和地缘政治冲突。这一环境对资管机构的资产配置和定价提出了更高的挑战，在产品设计、资产比例确定、大类资产配置优化的过程中，就要考虑到此类负向小概率冲击事件，以及宏观环境背离之下带来的负面冲击。

面对今年超预期的市场环境，陈朝灯表示，施罗德集团要加大在中国的各项资产配置力度。“中国股票、基金和固收市场都值得我们长期关注，所以今年施罗德已经加重了在中国的配置资源，以期在中国市场顺利把握更好的投资机会。”

卢凯认为，机构应当不断迭代对宏观大势的认知，持续优化投研框架和风险管理体系，更好实现受托资产的保值增值。

“每次市场大幅下行之后，我都会要求投资经理写心得体会，简单来说要做到敬畏产品净值，对产品做全生命周期管理，要严格集中度管控和纪律执行，合理使用对冲工具，力争为投资人提供匹配其风险属性的产品，当然对绝大部分投资人而言，应该是具有绝对收益属性的低回撤、低波动、低相关性产品谱系。”卢凯说。

谈及如何应对预期差，盈米基金副总裁、盈米基金研究院院长杨媛春指出，在整个投资框架里应加进一些1-3年内不可预测的因素，并进行风险定价。

“在相对趋势里面，我们也会考虑地缘政治紧张的因素。短期因子我们怎么定价、怎么纳入框架？都是需要我们去考虑的。对于市场的不确定性，我们始终要有敬畏之心、应对之策。”杨媛春表示。

吴斌则指出，市场最大的波动就是不可预测性，有的波动是短期的，有的是长期的趋势和风险，波动不一定与风险相关，但往往与收益相关。他认为，优秀的资产管理需要在“短、中、长期”选择不变的逻辑，把握专业的产品设计和投资理念，在波动中寻找机遇。

机构打磨“固收+”方法论

今年“固收+”产品销售火爆，但出现了“破净”的情况，也引发市场对“固收+”产品收益稳定性的讨论。如何看待“固收+”产品破净？资管机构如何打磨自己的“固收+”方法论？

卢凯认为，未来“固收+”类产品依然会成为居民资产配置的刚需。“固收+”产品的初衷是在较稳定收益的基础上，通过适当配置股票等风险相对较高的资产来获取超额收益，以实现所谓的“非标属性资产替代”。卢凯认为，未来“固收+”市场将面临一次负债端的“去伪存真”和投资端的“大浪淘沙”。出于长期获取超越无风险利率收益、对抗通货膨胀及风险收益比考虑，对“固收+”类产品的配置仍然是居民配置的刚需，但需要切合客户低波动高夏普比的投资性需求。

对于理财产品净值波动加大，杨媛春认为“固收+”可以作为投资者从预期收益型投资产品到净值化时代的过渡品种、减震带。“投资者对净值波动的认知、接受度、对于波动的感知等等，都需要一个过渡期。”

郦彬指出，“固收+”产品的问题在于投资者误以为其一定是加股权权益的产品，但“固收+”产品的本质上是一个“核心+卫星”的策略。“+”成份有很多种，可以加产品、加策略；可以加可转债、权益、打新、定增、CTA策略等，甚至加一些衍生品，比如：中证500、中证1000的股指期货。多样化的产品和策略适应不同的宏观和政策环境，才能满足收益“+”增厚的本质。

陈朝灯认为，以往“固收+”产品中的“固收”跟“+”的部分会有负相关性表现，但今年内有两段下行的时间都是股债正相关，“固收+”产品迎来挑战。所以，做好“固收+”产品的关键，还是在寻找低相关性的资产纳入多元组合。同时，经过这段时间的考验，市场“固收+”产品会分化成为长期限跟短期限产品。未来长期限“固收+”产品的表现仍然会比较乐观。

那么，资管机构如何应对“固收+”产品净值波动？

卢凯分享国海证券资产管理业务的经验称，要基于“绝对收益”、“稳健收益”的理念，在组织架构、团队考核、投研体系构建、产品设计及综合金融工具使用等方面持续调优，才能打造出有生命力的“固收+”产品线。

从提升投资者体验角度，杨媛春指出，从投资端来看，我们需要审视三点：一是投资目标是否和产品期限、权益中枢，以及整个产品的设计匹配？二是我们在比较“相对差”的情况下，应尽可能在产品设计或者策略设计上，给予投资者相对高概率的正收益。第三点，今年出现了“固收+”或者说是“股债平衡”策略的正相关性提升的现象，甚至出现股债齐跌，在这种最差的情况下，我们应该有应对策略和应对方案。杨媛春认为，无论是投资者还是销售人员要有充分的预期管理。

“股强债弱”预期下资产配置新机遇

对于股市、债市未来的表现，嘉宾们认为明年机构的普遍预期是“股强债弱”，但在资产配置时依然要考虑超预期因素影响。

杨媛春指出，美国通胀在放缓，意味着美联储加息最犀利的阶段可能已经过去；“防疫20条”出台后大家对于经济的预期也往乐观的方向变化，这些都是有利的因素。近期权益市场早于基本面向好的方向变化，但是“基本面”和宏观数据目前还没有看到趋势性的方向，可能还是需要一些时间等待。同时需要考虑可能出现的不利因素。

杨媛春并不担心明年“+”的部分的表现，更担心固收部分的表现。她认为，目前固收成本端的绝对收益率，在过去五年都是最低的状态，同时当前处于年底四季度的阶段，整体来看可能还有流动性相对紧张的情况。再来看“+”的部分，明年“稳增长”可能相对还有更乐观的情况，权益市场相对受益，并且今年基数低，明年压力较小，因此“+”的部分的表现不用太担心，反而给“固收+”打底的“固收”部分，可能压力会比较大。

郦彬也提示，机构的一致预期往往最终会受到超预期因素冲击发生偏差，因此资产配置上需要考虑一些变数：首先，中国经济的复苏程度是否像2019年那样恢复得一样快，是一种非典型性复苏；明年的防疫政策逐步调整和稳增长的财政货币政策是个循序渐进的缓冲垫的概念过程，经济复苏并不是急剧上行的情况，与以往有所差别；而海外美国通胀和经济走势也是一大变数。

对于超预期市场因素，卢凯特别提及了要合理使用对冲工具，其核心要义在于当需要规避宏观大势风险时，可以选择单独放弃Beta，而将Alpha仍然保留下来。这些工具的使用，在“固收+”产品设计中也将扮演越来越重要的作用。

陈朝灯表示，对于衍生品工具有相当了解的人才可以积极运用市场对冲工具降低权益市波动带来的不确定影响。他认为，总体而言，做好“固收+”产品需要三个多元，即多元人才、多元团队、多元组合。

（统筹：马春园）