评论丨人民币汇率有望继续向长期均衡区间回归

应习文（中国民生银行研究院高级研究员）

12月5日早间，离岸人民币和在岸人民币双双升破7，创9月份以来新高，人民币重回“6时代”。最近一周以来，人民币兑美元汇率升值势头动能逐步加强，上周累计升值1235点。12月3日，人民币汇率一举突破整数7关口，升值至6.95附近，自今年9月16日以来持续“破7”的状态暂告一段落。

近期美元见顶回落为人民币走强赢得契机。为应对1980年代以来全球最严峻的通胀压力，2022年以来，美联储已连续加息6次累计375个基点，联邦基金利率已达到3.75%-4%区间。随着利率升高，美国经济正在逐步降温，多项指标开始显现衰退迹象，这导致市场对美联储的降息预期回落，也引发美元指数在9月末创下20年高位后开始逐步回落。

一是美国通胀出现降温迹象。美国10月CPI同比上涨7.7%，低于市场预期的7.9%，较前值的8.2%大幅回落，为今年1月份以来最低水平；核心CPI同比大幅回落0.4个百分点。上周公布的10月美国核心PCE物价指数同比上涨5.0%，为2022年7月以来最小增幅，也低于预期的0.3%。与欧洲通胀依然高企相比，美国通胀率先回落，主要是由于美国通胀的需求成因更强，对货币政策紧缩更为敏感，而欧洲通胀的供给成因更强。同时，相比于欧洲央行，美联储降息更早、幅度更大，也让美国通胀回落更快。

二是美国经济已显现诸多衰退前兆。受连续加息影响，美国经济正在持续降温，利率升高限制了实体经济的消费与投资。美国30年期抵押贷款利率已由加息前的3.5%，一度大幅上升至7%以上，也抑制了火热的房地产市场，新屋与成屋销售已现持续同比负增长。2022年11月，美国ISM制造业PMI录得49%，下穿50%荣枯线，反映制造业已开始收缩。从美国经济衰退的重要领先指标——国债收益率来看，美国10年期与2年期国债收益率自7月以来便持续倒挂，而美国10年期与3个月期限的国债收益率自10月下旬开始倒挂以来，利差还在扩大，显示未来12个月美国经济衰退概率持续增加。

面对通胀降温与衰退迫近，自11月初美联储加息75bp后，多位联储官员均表示考虑放缓加息，市场预计联储12月将转为加息50bp而非此前预计的75bp，同时加息终点也基本维持在5.25%附近。与此同时，欧英央行面对更大的通胀压力，货币当局更为鹰派，市场对欧洲与英国的12月加息幅度，仍在50-75bp之间摇摆。欧系货币转为走强，也导致美元指数持续走弱。

中国经济预期回升为人民币升值提供了强劲动力。人民币汇率重回7以下，一方面有美元指数走弱的因素。另一方面，11月以来各项政策持续推出，显著改善了市场对未来中国经济的预期，增强了市场信心，为人民币汇率回升增添了强劲动能。

首先是疫情防控措施不断优化，促使市场对2023年中国经济基本面改善预期强化。11 月 11 日，国务院联防联控机制公布了《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，提出20条防疫新规，在此基础上，半个月来各地不断优化防疫措施，市场预期疫情对经济的负面影响将进一步减小，2023年中国经济有望强劲复苏。

二是对房地产的支持政策不断推出，增强了市场对中国妥善应对房地产市场风险的信心。11月28日，证监会提出了支持房地产企业股权融资5项措施，在此之前，交易商协会支持房企发债融资，金融16条扩大房企贷款规模政策已相继落地。支持房企“三支箭”政策将有利于优质房企融资，扭转房地产市场下行态势，增强市场对房地产以及中国经济的信心。

三是国常会要求力抓“稳经济”一揽子政策和接续措施全面落地见效。11 月 22 日召开的国务院常务会议要求推动重大项目加快资金支付和建设，督促加快设备购置和改造，稳定和扩大消费，支持平台经济和房地产市场持续健康发展，加大金融支持实体经济力度等措施，有力激发了市场对政策落地见效及经济企稳的预期。

四是多项利好因素下中美利差倒挂程度收窄，结汇资金逐渐增多。市场信心逐步恢复，信贷需求回升促进利率中枢上行，我国国债收益率由前期低位明显抬升，恰逢美国长债收益率在衰退预期下见顶回落，中美10年期利差较三季度最大时收窄约70bp。利差收窄与信心恢复也使得资金流入增加，近日来股市北向资金也转为持续净流入。市场对人民币贬值预期大幅削弱，此前积压的结汇盘逐步增多。

“破7”并非汇率常态，人民币汇率将向长期均衡回归。本次人民币贬值至7上方持续2个半月，是多项短期利空因素叠加的结果。一方面美元指数罕见强势，达到了近20年高点；另一方面，国内疫情因素存在，地产市场持续低迷。理性考虑，这些超预期利空因素同时叠加，绝不会是常态。从历史看，人民币汇率“破7”属于双向波动的尾部区域而非中枢。因此7上方也不应是人民币汇率保持长期平衡的合理区间，未来回归长期均衡是应有之义。