券商资管十年掠影：从大而不强到渐入佳境

在二级市场上，券商资管的名气远比不上公募基金。 

原因其实很简单。一方面，公募基金公司在数量上是超过证券公司的，拥有公募牌照的券商资管子公司则更少；另一方面，券商资管从私募类资管产品起家，过去产品的购买门槛较高，客户也以机构为主，相反公募在渠道有着广泛的客户基础，两者的客户基数不在一个量级。但更重要的原因或许在于，基金公司一开始就聚焦主动管理，而券商资管则走了一些“弯路”。 

但即便如此，很多人不知道的是，在过去较长一段时间里，券商资管的规模一度碾压公募基金。早在2017年，券商资管就迎来了它的高光时刻，规模最高逼近19万亿，虽然当时货币基金规模已经实现突破，但公募基金的规模仍不足12万亿。这种格局一直维持到了2019年才被打破。 

换句话说，公募基金最近几年经历的“悲喜沉浮”，券商资管早几年都经历过。 

回顾近十年资管行业的变化，券商资管远比公募基金曲折跌宕，有过高峰与低谷，也并不鲜见“乌鸦变凤凰”与“跌落神坛”的行业故事。站在当前时点回看这段历史，或许我们对券商资管的今天与未来会有更加深刻的理解。 

扩张 

尽管早在1995年证券公司已经获准开展资产管理业务，但这块业务真正获得大发展则始于2012年。 

当年5月初，券商创新大会在北京召开，推出了11项全面创新举措，释放出鼓励创新的积极信号；同年10月，修订后的“一法两则”正式发布，将定向资管的投资范围拓宽至非标债权，集合资管由审批制改为备案制，较大限度的放松了行业管制。 

在这样的背景下，很多证券公司和金融人士看到了券商资管业务的发展机遇，纷纷寻求转型。财通证券资管董事长马晓立就是较早迈出这一步的人。 

2012年4月，在创新大会召开前夕，马晓立加入了财通证券资产管理部。在此之前，他任职于中信证券担任交通运输行业首席分析师，并曾连续6年获得新财富第一。 

“当时市场上有关券商业务创新的讨论很多，氛围很浓厚，我预感到券商资管业务将迎来大机会，再加上自己也有转型买方的想法，并希望能够为家乡企业做一点贡献，于是选择加入了浙江省属国企财通证券，主导资产管理部的市场化改制。”马晓立回忆道。 

券商资管行业此后的发展势头，远超出了马晓立最初的预想。 

中国证券业协会数据显示，2011年底，券商资管行业规模仅2800亿元，但次年底即增加至1.89万亿，一年时间规模增长近6倍；此后几年，行业规模更是一路飙升，每年维持着超50%以上的规模增速在扩张，截至2016年底规模高达17.58亿元，到次年4月，券商资管行业规模创历史新高，最高达到18.8万亿。

图：券商资管规模变迁史（2007年-2022上半年）

数据来源：中国证券业协会，wind

尽管规模扩张很快，但这个阶段的券商资管“大而不强”。主要原因是规模很多来自于通道业务，多数券商资管机构的主动投研能力比较薄弱。 

据《上海证券报》报道，2012年定向产品规模为1.68万亿元，占行业总规模的比重高达近九成；而前一年2011年仅1305.8亿元，同比猛增近12倍。而2012年集合和专项产品规模分别为2052亿元和35亿元。同时，一年时间里，开展定向业务的证券公司由48家增至83家，一批证券公司借助定向业务异军突起。 

通道业务的本质，是运用不同金融机构之间的监管规则差异进行“套利”，在资管新规之前十分常见。比如最主流的通道业务之一，是银行将资金交给券商，成立定向资产管理计划，再用于购买银行票据，借此将表内信贷资产转移到表外，从而规避信贷规模限制。 

当时有券商资管在一年多的时间里，规模从不足50亿到快速突破千亿。不过，但凡“躺赚”的事情，势必不能长久。 

在卖方出身的马晓立看来，主动管理才是一家资管机构的核心竞争力。于是自财通证券资管成立之初，“主动管理+风险防控”就是公司的两大发展战略。这为财通证券资管今后的快速崛起埋下了伏笔。 

洗牌 

伴随行业规模的急速扩张，市场竞争也愈发激烈。为了做大规模，一些资管机构打起了价格战，通道业务费率急剧下滑，从千三到万五、万一，甚至更低，一些券商不惜“赔本赚吆喝”，只收“成本价”。通道业务对公司营收的贡献日益下降。 

费率价格战不过是行业洗牌的前奏，日益趋严的监管政策才是“伤筋动骨”的大杀器。 

2015年3月，私募资管业务“八条底线”细则出台，一定程度上对券商资管行业进行了规范。不过，在随后的极端行情中，券商资管股票结构化产品异常波动等诸多问题逐渐暴露。2016年7月，“新八条底线”出台，在原有的基础上，加强了对违规宣传推介和销售行为、结构化资管产品、“资金池”业务等问题的监管。 

此后监管政策进一步加码，2017年5月证监会首次提及全面禁止通道业务。而彻底改变行业格局的则是大多数人所熟知的资管新规。 

2018年，资管新规和资管细则下发，在资产管理业务非标准化债权类资产投资、产品净值化管理、消除多层嵌套、统一杠杆水平等方面提出了一系列监管要求，其中要求金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。通道业务的大门被彻底关上。 

受此影响，券商资管行业规模急剧下降，2017年结束了连续10年的正增长，首次出现负增长。2016-2020年，券商资管规模从近18万亿最低跌至8万亿左右，下跌幅度超5成。 

覆巢之下，难有完卵。通道和非标业务急速收缩，很多券商资管机构被“打回原形”，经受了规模和收入双降的“阵痛”。那些较早布局主动管理和转型公募业务的券商资管趁势而起，率先走出了行业低谷。 

以财通证券资管为例，复盘这家公司这一时期的规模变化会发现，其并没有因去通道、去杠杆的监管政策而停滞发展，而是在公募业务的快速发展下稳住了局面，并最终逆势突围。

图：资管新规下，财通证券资管规模不降反升

注：资管行业规模历史最高点2017年4月18.8万亿;图中行业10月数据实为7月数据。

图：财通证券资管公募非货规模和排名

数据来源：Wind

2015年底，财通证券资管获准开展公募业务，次年发行了首只公募基金，拉开了公募化转型的序幕。公司固收业务从无到有、从弱到强，产品线日益丰富；权益业务久经考验，投研团队不断壮大，投资理念和投资框架日益成熟；另外，公司还积极拓展量化及多资产投资、FOF投资、创新投资、资产证券化等创新业务，并将未来目标瞄准了公募REITs、养老FOF等领域。 

Wind数据显示，截至2022年三季度末，财通证券资管总规模近3000亿元，其中公募管理规模超1550亿元,公募、私募业务呈现出齐头并进的发展格局。从象征公募业务核心竞争力指标的非货公募规模来看，财通证券资管非货公募超过1360亿元,连续十个季度环比增长，用6年时间来到了公募行业前1/4分位。 

初心 

2022年，资管新规进入全面实施阶段。券商资管行业由此进入规范化发展时期，主动管理、公募化转型已经成为市场共识。 

从2010年行业首家券商资管子公司获批成立，到2013年首家券商资管拿到公募牌照，券商资管子公司独立运作的时间不长，公募业务开展时间更短。而设立子公司开展资产管理业务，也已经是大势所趋。 

截至今年11月底，券商资管子公司有24家，中信、中信建投、中金等10家券商正在积极筹备中；其中，包括财通证券资管在内的14家券商资管已持有公募牌照，此外有3家公司在申请中，8家公司公告了申请意向。 

券商资管在获得公募牌照后，相比基金公司，经营范围更加广泛，业务种类和产品种类将更齐全。从参与资金门槛来看，既有低门槛的“普惠型”公募基金，又有较高门槛的集合产品，以及“一对一”的单一产品，还有链接起融资方与投资方的资产证券化产品，有利于提供多方位的投融资解决方案。 

券商作为综合金融服务平台，业务长链条优势突出；券商资管作为券商体系内的资产管理业务板块，可以与母公司建立深度协同，达到“1+1+1>3”的效果。比如财通证券资管的“一主两翼”的业务格局，就是券商资管机构差异化发展的一个缩影。 

所谓“一主”，即传统投研业务，覆盖固收、权益、量化、FOF、衍生品等品类与策略，考验公司的主动管理能力；“两翼”则包括ABS、REITs等投融联动类业务，以及涵盖员工持股计划、上市公司增持、股票质押等在内的资本市场服务类业务，可以与母公司的大投行板块充分协同，与上市公司、非上市企业等实体的联动更为紧密，考验对融资方的一站式全周期定制服务能力，以及投融资端的需求匹配能力。 

财通证券资管是市场上较早自主搭建投研团队的券商资管之一，目前共有340多名员工，投研人员超过百位，占比超过1/3。其中，作为公司传统强项的固收业务，投研团队已多达50余人，以内培为主、外引为辅，很多中坚力量都是与公司共同成长起来的，理念一致对团队作战能力大有裨益。权益投研团队已有30多人，拥有多位资深的全市场、全天候基金经理，聚焦A股投资，除全市场投资产品之外，在医药、消费、科技、新能源等主题赛道也进行了产品布局。今年公司又搭建起了10余人的FOF投研团队，快速发行了数只FOF基金，并将加大布局养老FOF领域。 

在内部人士看来，财通证券资管的一大护城河还来自于，通过专业化、市场化的管理机制以及充分的信任和授权，公司搭建了一个务实、团结、稳定的经营管理班子，除了在加入公司之前已有十多年证券行业风险管理经验的总经理钱慧之外，还有分管固收投研的周志远、分管权益投研的姜永明、分管合规风控的刘泉等，作为公司各个专业模块的领军人物。 

或许正是因为在主动投研、市场营销、合规风控等方面的提早布局和多年打造，财通证券资管向公募的“出圈”才显得颇为出众。今年8月，财通证券资管荣获“2021年度权益投资金牛基金公司”称号，是本届金牛奖评选中获此殊荣的唯一券商资管。在12月落幕的“金帆奖”评选中，财通证券资管董事长马晓立荣获了“年度卓越基金公司领导者”称号。 

在品牌定位方面，财通证券资管主打“安心”二字，其在投资理念当中的“深度研究、价值投资、绝对收益、长线考核”、“低波动、稳收益”等，以及市场服务方面强调的“陪伴式服务”，都是基于“安心”理念的长期实践。 

马晓立曾表示，“资产管理的本质是金融服务，如何提高服务质量，拥有好的体验很重要。这不仅体现在业绩上，即为客户资产保值增值，还包括用心陪伴，注重体验。这就好比坐车，有些司机开得很平稳，有些可能开得又快又颠簸，虽然最终可能都能到达目的地，但乘客的体验是不一样的。” 

在公司管理上，马晓立将合规经营、稳健发展放在首位。在他看来，公司管理规模和收入利润，理想状态是沿着45°角稳步上升，即使做不到这样，也希望像一级一级阶梯一样，站上一个新台阶后能够稳住，然后再向上一个台阶进行突破，避免出现较大的波动。 

写在最后 

从“老十家”成立开始算起，国内公募基金行业已经运行了快25个年头，在长期的市场竞争中，马太效应日益显现。 

据中基协披露数据，截至2021年末，前20家、前15家、前10家、前5家基金公司规模集中度分别从2020年的64.6%、54.6%、42.3%、25.3%上升至66.4%、56.5%、44.1%、27.2%，公募基金管理规模集中度仍在攀升。 

券商资管也不例外，行业“二八分层”现象明显。 

Choice数据显示，截至今年上半年，41家A股上市券商中资管业务净收入超过10亿元的共5家，前十名的资管净收入集中度略有下降，但仍保持在80%左右。 

在公募基金围追堵截下，在券商资管“强者恒强”的格局下，或许只有那些各项实力都“不缺腿”的券商资管机构，才会拥有更加美好的未来。 

本文仅供参考，不作为投资建议