金融百家丨中国经济展望：2023，重启之年

文/花旗集团中国首席经济学家 余向荣

随着疫情放开和新政策周期开启，中国经济在2023年有望迎来新的局面。笔者去年7月发布下半年展望时就提出，中国经济复苏可能是对今年全球衰退风险的主要对冲。“停贷潮”和疫情肆虐一度打断了中国经济的向好势头，但是现在看笔者之前的判断依然成立,我们不应低估政府重启经济的决心。当然，房地产行业还没走出困境，外需不确定性也还在增加。因此，虽然方向非常明确，经济复苏的强度和可持续性仍须深入探讨。总体来看，笔者认为，中国今年需要一个“超过5％”的GDP增长来创造充分就业和提振市场信心，而通过总需求管理也是可以实现的。务实的稳增长和促发展政策也将进一步修复投资者信心。

现时方位：强预期和弱现实之间

近来，投资者一直在重新检视中国资产的定价。在中国资产遭到无差别抛售之后，随着经济重开和地产政策转向，自去年10月底以来，A股、港股和中概股均有大幅上涨，人民币兑美元回到7以下，中国国债收益率也已触底反弹。笔者是中共二十大之后最早指出中国资产已经被超卖的。应该说，对中国经济最悲观的阶段过去了，越来越多投资者开始对中国持建设性看法。

然而，现实仍然还是相当严峻的。去年年底之前，经济活动全面走弱。12月份制造业PMI跌至47，为5月以来最低。目前新冠感染人数还在高位，公共卫生系统在春节前后仍然可能面临巨大挑战。政府已将防疫重点完全转移到重症的预防和救治上，同时大力增加医疗资源储备和疫苗接种，似乎是希望中国能够尽快平稳地度过疫情高峰。第一波感染冲击基本落在了去年四季度和今年一季度。从经济角度看，落在四季度降低了今年增长的基数，而一季度本身是经济活动的淡季。春节过后，笔者相信经济复苏的公共卫生条件会更加成熟。

展望未来：新班子开新局

新的政策周期随着政府换届正在展开。在过去周期中，笔者注意到，换届之后政策不确定性会回落，而固定资产投资等稳增长工具会有动能改善。任何新团队都会希望有一个良好的开局。近期政策动能提速表明这次也不会例外。

经济政策正在从“控风险”向“干业务”模式切换，重新聚焦发展。中共二十大报告重申发展是执政兴国的第一要务，中央经济工作会议强调要大力提振市场信心，将稳增长列为今年首要任务。笔者预期新政府会将增长目标设定在“5％以上”并“在实际工作中争取更好的结果”。换届完成之后，政策执行和协调也会更加有力。诚然，中国长期仍然面临诸多挑战，但是中短期增长逻辑并没有改变，政策环境似乎也正趋于友好。

在笔者看来，2023年经济增长更多是一个由内需驱动的自然修复。在去年低基数（预测2.4％）的基础上，笔者预计今年GDP同比增长5.3％。季度路径呈“ N形”：一季度面临疫情冲击，预计增长2％出头，二季度由于去年上海封控造成的低基数有望超过7％，三季度又可能随着基数抬高降至4%附近，而在四季度又回到7％以上。中国人均GDP仅有1万2千美元，政策对路、让经济主体充分发挥潜力比任何政策刺激更为重要。具体地，今年增长将主要由以下两大因素驱动：

第一，消费和服务的追赶效应。随着疫情放开，从二季度开始，旅游出行等服务业可以开始实质性的恢复。由于这些行业劳动密集，就业和收入将随之改善，从而开启“就业-收入-消费”的良性反馈。更重要的是，笔者测算中国住户部门持有4-12万亿元超额储蓄，占GDP的3.5-10.5％，可以支持被抑制需求的释放。疫情约束解除后，促消费政策也可以进一步加力，并且会更快传导、更加有效。笔者预测消费服务今年出现非线性反弹，社会零售总额增长约11％，高于市场一致预期6%左右，达到接近50万亿元，消费将贡献4.1个百分点的GDP增速。

第二，地产在“ L型”底部企稳。去年以来，房地产支持政策已显著加码，当前可以说已完全转向。关于“保交楼”，最糟糕的阶段已经过去。一旦疫情稳定下来，累积和新的政策措施有望更明显地传导到地产销售和投资上。如果行业仍不能企稳，政策力度就会进一步加大。从宏观视角看，政策托底的意图是非常明确，这也是稳投资和稳增长的必要条件。同时，当前地产指标可能已经跌破经济基本面隐含的均衡水平，均值回归的动能也在积累。若地产实现软着陆，那么它对宏观经济的拖累就会最小化。在此基础上，政府将继续推进基础设施和制造业投资，维持二者高个位数增长。那么，笔者预测固定资产投资今年增长5.4％左右，投资贡献GDP增长2个百分点。

外需将是今年中国经济最大的变数。2023年，全球经济可能陷入“滚动式衰退”。除中国外，全球增长预计从去年3%左右放缓至1%不到。地缘政治对贸易的冲击还在发酵，最为值得关注的就是美国对华芯片制裁的后续影响。虽然外需不确定，但中国出口部门自身韧劲依然足。这种韧劲至少来自于两个方面：一是深度融合、多元化的贸易网络，“西方不亮东方亮”；二是完整复杂、多元化的生产结构。在政策方面，据笔者观察，中国在解决供给侧问题上也要比化解需求侧问题更加得力。总之，笔者对外需不确定性的担忧要多过国内供给侧条件，预计今年出口低个位数下滑，但不至于出现全球金融危机时全面崩塌的情况。中国在全球贸易中的份额可能会继续扩大。另一方面，随着经济重启和内需恢复，今年进口表现应会显著好于出口，保持正增长。因此，货物贸易顺差收窄是比较确定的，而出境游恢复将使得服务贸易逆差显著扩大。毕竟，在疫情前旅游逆差一度占服务总逆差80%之多。笔者测算，进口和服务贸易正常化将使经常账户盈余从去年占GDP的2.5%腰斩到1%左右。货物和服务净出口将反过来拖累GDP增速0.8个百分点。

今年经济更多要靠内生增长而不是政策刺激。随着经济活动的正常化，此前刺激政策也会更有效地传导下去。由于疫情期间持续稳增长的努力，政策空间也大大收窄了，尤其地方政府急需恢复财力。大水漫灌既无必要也无可能。

中央政府和政策性银行将主导广义财政政策。财政政策将保持谨慎扩张态势以巩固经济向好势头。同时，政府也要依靠整体经济好转来逐步恢复财力。笔者测算预算赤字需要增加约1万亿元，达到GDP的3.4％，主要应由中央承担，而地方政府专项债额度不会超过去年的4.15万亿元。在收入方面，增值税留抵退税以及一些定向减税政策有望延续，但进一步减税降费的空间并不大。在支出方面，财政和准财政需要维持基础设施和制造业投资强度。政府也可能会通过税收优惠及定向补贴等工具来支持住房改善、新能源汽车、养老服务等消费。但笔者认为，大规模现金发放的可能性不大。

货币政策或逐步趋于正常化。在顺利度过疫情放开冲击之前，货币政策必然会保持宽松态势。然而，吸取美联储等发达国家央行教训，人民银行也须关注疫后通胀风险，避免刺激力度过大时间过长。笔者判断货币和信贷总量在2023年稳步增长，新增贷款23万亿元和社融增长超过10％。信贷冲动在政策推动以及非公共部门风险偏好修复后保持稳定并略有增长。中小企业、科创企业、绿色转型、高端制造以及基础设施等有望继续获得定向信贷支持。和去年比，降准降息即便有，空间也非常有限了。一旦经济重回正轨，央行可能会很快切换到观望模式，考虑疫情时代政策的退出。

笔者认为，CPI通胀今年会挑战3％的红线，而PPI可能处于通缩边缘。目前确无通胀压力：猪周期不如预期得强，消费仍受疫情制约。供应链可能在疫情达峰过程中受到冲击而带来通胀效应，但中国稳链保供经验丰富，这种通胀冲击不会长久。但是，现在没有通胀并不意味着未来没有通胀，对此要有清醒的认识。疫情稳定之后，服务价格可能会从非常低的水平上迅速正常化。笔者测算，服务占到中国CPI篮子40%，其价格恢复也会传导到其他消费品类。去年低基数也会推高下半年CPI的同比读数。当然，跟许多发达国家在重开后双位数或高个位数的通胀相比，中国面临的冲击可能比较浅。毕竟，中国消费的反弹应该没有像美国在政府强力刺激后来的那样猛烈，中国CPI篮子中服务的权重也远低于美国的60%。在PPI方面，笔者看工业生产条件还是要好于需求，产能也还富裕。石油价格下跌也会传导到PPI上。总体而言，笔者预测CPI通胀由核心通胀驱动从去年2％上升到今年接近3%，PPI通胀则从4.2％降至0%附近。因此，CPI-PPI差距今年会进一步逆转并且拉大，相对有助于中下游和服务业的盈利修复。

在此宏观背景下，无风险利率和股票盈利增速都有望抬升，而人民币也不会是弱势货币。中国可能已经处于宽松周期的后期。上半年流动性或依然充足，但全年看，笔者预计10年国债收益率从去年底2.9%附近升至今年底3.3％。股票盈利与名义GDP增速高度相关，而后者笔者预测将从去年4.8%涨到今年7%左右。在外汇方面，笔者判断美元已经见顶。毕竟，美国在下半年可能陷入衰退，预计美联储在5月以后也不再加息。欧洲则可能从中国复苏中受益更多，在下半年也有望逐步走出能源危机。日本央行最近放松收益率曲线控制，可能也在为未来的政策调整做准备。这样全球环境有利于资本流入中国。债券投资的流出随着中美利差压缩和倒挂已经持续十个多月，其压力有望缓解。中国股票对于寻求增长的投资者仍具有吸引力。中美经济和政策周期逆转将为人民币提供基本支撑。然而，经常账户正常化则可能会限制其升值空间，其影响在经济重启的乐观情绪消退后会逐步显现出来。

主要预测风险

笔者也密切关注基准预测之外的风险。首先，笔者假设渡过疫情放开初始冲击之后公共卫生条件会趋于稳定，但不得不承认新冠疫情的高度不确定性，比如出现危害更大的新变种的可能性。其次，笔者倾向于认为，新旧刺激政策会随着经济重启逐步传导、助力房地产企稳，但在市场深度调整之后购房者多久才会重回市场并不确定。再次，笔者的外需基准是2023年全球经济软着陆，但如果主要经济体加息节奏更快，硬着陆风险就会增加，从而造成中国出口超预期下跌。最后，在房地产企稳之前，经济基本面可能依然脆弱，过早的政策收紧也可能使得经济复苏脱轨。