破产重整“生意经”：A股重整持续升温 近两年平均成本收益率高达167.39%

近年来，随着宏观经济环境变化，如何化解金融风险成为市场焦点，围绕破产重整的“生意经”也悄然兴起。

根据21世纪经济报道记者不完全统计，近四年以来，截至2022年底，以A股上市公司作为被重整主体的案例已超过50例，其中大多数都为重整投资人带来了不错的收益。

以2021年及2022年完成重整的上市公司来看，记者不完全统计了27家可公开查询并计算入股成本的企业，发现其中24例的重整投资人（产业投资人和财务投资人合并计算）都取得了正向收益（截至2023年1月20日收盘，下同），平均成本收益率高达167.39%。

重整投资逐渐成为一项不错的市场机会。

“重整的投资机会主要有五类，包括银行不良债权投资、产业投资、财务投资（包括共益债）、低效资产处置投资和二级市场投资。从我们历史经验来看，投资风险相对较小，一年期投资亏损案例比率比较低。不过要注意甄别项目，不是所有的企业都适合重整，企业必须得具备投资价值。”一名资深的重整投资人在受访时指出。

重整投资“生意经”

2022年11月，证监会发布《推动提高上市公司质量三年行动方案(2022-2025)》（以下简称《三年行动方案》），提出要“优化上市公司破产重整制度，支持符合条件且具有挽救价值的危困公司通过破产重整实现重生”。

近年来，资本市场对于上市公司破产重整的认知正在趋于理解和认同，政府、监管机构、法院及相关各方对推进困境上市公司进入破产重整程序所持的态度也越来越积极，上市公司破产重整正在趋于常态化、市场化，并已成为解决困境上市公司问题的重要途径之一。

自2019年以来，我国上市公司破产重整数量明显上升，上市公司重整案件数据急剧增加。

根据记者统计，以当年法院裁定受理重整申请为统计口径，2015-2021年裁定受理重整的上市公司数量合计为48家，其中2015-2018年每年维持在2-3家，到了2019年-2022年，分别为7家、15家、17家和13家。

而从目前已经完成重整的企业来看，大多数企业都实现了风险出清，并“脱胎换骨”。记者统计的2018-2021年期间获得法院受理破产重整的41家上市公司中，截至2022年6月30日，已有40家已完成重整。

这些公司的重整经营方案主要以上市公司原有的主营业务为基础展开，通过剥离低效资产、完善内部治理、提升管理水平、降低成本费用、注入新的资产或业务等方式，改善上市公司的持续经营能力和盈利能力。

较典型的如由*ST基础重整而来的海南机场、由*ST松江重整而来的卓朗科技、由*ST东网重整而来的东方智造、由*ST嘉信重整而来的福石控股等，都通过破产重整改头换面，其重整投资人也获得了较为丰厚的投资收益。

*ST基础于2021年1月29日收到海南省高院送达的破产重整通知书，根据其重整计划，*ST基础发行约330000万股股票，以2.59元/股引入战略投资者——海南省发展控股有限公司（以下简称“海南发展”），其中28亿股由海南发展实际持有，5亿股海南发展不实际取得，由管理人用于海航集团风险化解。

值得一提的是，截至2023年1月20日，海南机场（原*ST基础）每股股价为4.84元/股。这也就意味着，海南发展的成本收益率高达72.97%。

此外，天津津诚国有资本投资运营有限公司（简称“津诚资本”）和张坤宇入股*ST松江的成本为1元/股，而截至1月20日已更名的卓朗科技股价为6.88元/股，成本投资收益率高达588%。

“我们从历史数据分析，上市公司破产重整投资风险较小，一年期投资亏损案例比率低，因为很多企业都会在推进重整的过程中，以及重整完成后进入股价上行通道，投资年化收益率远高于市场以及标的企业所在行业。同时，重整计划执行时间也比较短，不过产业投资人通常会有3年的股份锁定期，并伴有业绩承诺要求，而财务投资人的股份锁定期普遍为1年，最长为2年。”前述重整投资人补充道。

产业投资人与财务投资人多方协同

整体来看，目前能成功完成重整的上市公司，大多保留有原有的主业，不少企业还与重整产业投资人具备一定的产业协同性。产业投资人往往也会承诺在一定时间内向上市公司注入相关的产业资源。

记者统计的2021年完成重整的16家上市公司（有一家未引进重整投资人）中，有5家的投资人都明确指出存在产业协同，还有7家企业虽然未披露产业协同性，但也多具有相关的产业资源，并非完全的投资企业。2022年完成重整的13家重整上市公司基本都保留主业，有些表示后续会注入优质项目，有些仅表示继续加强主业，没有将主业完全剥离换装其他资产和业务的安排。

较典型的如*ST恒康，曾也是陇南市药品制造与医疗服务领域的龙头企业，破产重整投资人——北京新里程健康产业集团有限公司也是一家医疗企业，由中信产业基金控股以肿瘤学科为特色的开放式医疗集团，该集团以医院为产业入口，涵盖医院管理、医生公司、医疗数据、跨境医疗等业务。

*ST恒康已于2022年6月重整执行完成，之后于2022年7月摘星摘帽，再后于2022年9月份更名“新里程”。1月18日晚间，新里程发布业绩预告，预计2022年净利润1.4亿元-1.6亿元。

除此之外，据前述重整投资人介绍，目前还有一种常见的模式是，产业投资人与财务投资人组成联合体共同参与上市公司重整，“因为很多产业方，并没有足够的资金，而财务投资人又没有足够的产业资源去盘活企业，二者结合往往能起到很好的效用。”

从具体的方案来看，财务投资人与进入企业后平均持股比例约为18%（产业投资人进入企业后平均持股比例约为24%），在折扣率上，财务投资人取得的每股价格会略高于或者与产业投资人持平。

如*ST尤夫，其引入了产业投资人共青城胜帮凯米，财务投资者华鑫信托，靖江飞天投资和深圳一元资产管理有限公司，其中共青城胜帮凯米的入股成本为2.71元/股，受让2.46亿股，而剩余三名财务投资人的入股成本则为2.8元/股，合计受让3000万股。产业投资人受让的股份锁定36个月，财务投资人受让的股份锁定12个月。

*ST星星也引入了多方重整投资人，包括产业投资人立马集团、众享出行，财务投资人招商平安、兴华鼎以及众鑫筑诚，其中立马集团入股成本最低，为0.75元/股，受让6亿股；众享出行以1.2元/股价格受让2500万股；财务投资人招商平安、兴华鼎以及众鑫筑诚以1.5元/股的价格合计受让1.5亿股。

重整投资风险不容小觑

值得一提的是，破产重整虽然收益相对较高，但风险也不容小觑。

前述重整投资人指出：“相较于其他项目，破产重整专业性强，投资机会和风险难以识别，投资机会也相对较少，所以需要特别甄别。”

据不完全统计，2021年完成重整的17家上市公司中至少有四家企业还尚未完全摆脱退市风险——ST大集、ST康美、ST实达、ST华英，破产重整执行完一年多后依然没有脱离危险区。

2022年末完成重整的*ST安控也在近日多次公告，“公司目前仍未摆脱退市风险”。值得一提的是，参与*ST安控破产重整的财务投资人——四川纾困基金，截至目前投资收益率也为负值。

2022年11月，四川纾困基金以2.79元/股的价格受让了*ST安控6500万股，而截至1月20日，*ST安控每股股价为2.53元/股，浮亏9.32%。

此外，广州轻工工贸集团有限公司投资*ST浪奇，方大实业投资的*ST海航，截至目前也均处于浮亏状态，二家投资人的入股成本价格分别是3.69元/股、2.795元/股，但两家企业目前的股价则分别3.42元/股、1.83元/股。

而更早些时候，已有多例完成重整却仍没有逃脱退市命运的企业。如*ST德奥在2020年重整计划执行完毕后，虽有产业投资人“迅图教育”进入，但在挣扎两年后，依然不免最终退市的命运。

值得注意的是，德奥退在2019和2020年微利之后，破产重整完成的2021年，再度大幅亏损6.25亿元，而当年营收仅为6.15亿元，收入绝对值低于亏损额。2022年4月21日，*ST德奥恢复上市申请未获同意，股票正式被深交所作出终止上市决定。

此外，2021年7月完成并购重整的天翔环境（已退市），也在2021年6月因提交的恢复上市申请文件不符合相关规定被深交所终止上市。

据记者梳理，天翔环境（已退市）与重整投资人成都市融禾环境发展有限公司、四川嘉道博文生态科技有限公司、北京中五管理咨询有限公司共同签署的《重整投资协议》显示，前述重整投资人以不超过7亿元认购公司转增股份4.64亿股。而截至1月20日，已退回到三板市场的天翔环境每股股价仅0.62元。

朗微资本创始人、董事长费益昭指出，破产重整不是“破产清算”，不意味着退市，也不等于逃废债，并非只有资不抵债的企业才能破产重整，“破产重整是上市公司风险化解、出清的一项重要机制，其目的是使债务人摆脱破产困境、恢复经营能力，转危为机。”

费益昭也提示到，并非所有的企业都能进行破产重整，“企业真正应该做的还是修好内功，做好业务，实在因债务问题到了破产重整的地步，也必须有重整价值，‘保壳式’重整将成为历史。”