A股发行制度三十年演进：行政审核渐退 选择权交给市场

编者按

十年磨一剑。

自2013年11月党的十八届三中全会提出推进股票发行注册制改革以来，历经科创板、创业板注册制改革试点和稳步推进，全面注册制实施终于水到渠成。

2023年2月1日，中国证监会就全面实行股票发行注册制改革主要制度规则公开征求意见。

中国资本市场由此进入一个全新的历史发展时代。

施行近三十年的发行审核委员会制度即将退出历史舞台。

2月1日，证监会发布《首次公开发行股票注册管理办法》《上市公司证券发行注册管理办法》等多项制度规则并向社会公开征求意见，这标志着全面注册制改革正式启动。

“注册制改革的本质是把选择权交给市场，强化市场约束和法治约束。”证监会有关部门负责人表示，总的思路是，保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性。

“A股全面推行注册制，发行人和中介机构的自由度将有所提升。”某大型券商投行人士向21世纪经济报道记者表示，预计新股发行速度将逐步提升，上市后的估值也将更加稳定。

审核注册机制是注册制改革的重点内容，股票发行制度是指发行人在申请发行股票时必须遵循的一系列程序化的规范，具体而言，表现在发行监管制度、发行方式与发行定价等方面。

自1993全国统一的股票发行审核制度建立，开启了行政主导的审批制以来，先后经历了审批制、核准制和注册制三种股票发行制度的变迁。随着全面注册制改革启动，既标志着我国新股发行制度逐步走向成熟，也开启了资本市场的全新篇章。

从审批制到注册制

中国资本市场建立至今，中国股票发行制度经历了从行政主导的审批制变为市场化方向的核准制，再到注册制的探索。不同发行制度的变化，也见证了资本市场不同阶段的发展。

1993年，在沪深交易所相继成立之后3年，中国的证券市场建立了全国统一的证券发行审核制度，首届发审委也应运而生。

具有浓郁计划经济色彩的审批制有两个不同阶段，在1990-1995年间，实行发行额度的“总量控制”，每年的股票发行额度都由中央政府主管部门统一制定和管理，确定这一年的股票发行总规模后，将额度指标下达至省级政府或行业主管部门，由其在指标限度内推荐企业，后统一由中国证监会审批企业发行股票。

1996年8月《关于1996年全国证券期货工作安排意见》发布后，A股市场开始实施发行家数指标的管理办法，即“总量控制，限报家数”。

审批制实行的这一阶段，多少家企业能够发行股票，企业是否有资格发行股票，能够发行多少额度的股票，甚至股票的定价，全由政府部门和企业主管部门决定。

伴随着中国加入国际经济大循环及国有企业市场化改革的逐步深入，前期颇见成效的发行审批制度，形成了长期利用实质性审核的行政干预方式管控股票供给的路径依赖，这造成大量符合上市条件的企业滞留场外，从客观上导致市场估值整体错位。

为打通市场，放开行政管控，建立更加市场化的股票发行制度成为了阶段性制度目标。2000年3月16日，中国证监会发布《股票发行核准程序》，标志着我国股票发行体制开始从审批制转变为核准制。

2001年，中国证券业协会发布《关于证券公司推荐发行申请有关工作方案的通知》，提出证券公司推荐企业发行股票实行“证券公司自行排队，限报家数”的方案，俗称“通道制”。

即由证券监管部门根据各家证券公司的实力和业绩事先确定发行股票通道数量，证券公司按照“发行一家、再报一家”的原则推荐企业。

这一时期开始，发审委审核企业的通过数量开始引发市场关注，“过会”比例也被当作一定时期内上市监管风格的象征。

到2004年2月，保荐制开始实施。保荐制下，企业发行上市要有保荐机构进行保荐，要具有保荐代表人资格的从业人员具体负责保荐工作。保荐机构、保荐代表人及其他中介机构应尽职调查，对发行人的资料进行审慎核查，并对相关文件的真实性、准确性、完整性负连带责任。

东南大学教授、博士生导师华生认为，从审批制到核准制的变迁已大幅减少行政干预，但行政干预方式管控下的股票供给所引致的企业内外估值差并没有缩小的趋势。要将选择权真正交给市场，A股股票发行制度的最新尝试是注册制。

注册制改革四步走

2013年底，党的十八届三中全会提出“推进股票发行注册制改革”，注册制首次写入中央文件，标志着股票发行将实现从审批制到注册制的重大飞跃。

注册制改革是完善要素资源市场化配置的重大改革，也是发展直接融资特别是股权融资的关键举措，牵一发而动全身。

而在过去四年的注册制改革中，分步到位的改革模式成为本轮改革的一大亮点。

2018年11月5日，宣布在上海证券交易所设立科创板并试点注册制，由此拉开了我国试点注册制的序幕。

2019年3月初，证监会和上交所正式发布科创板“2+6”制度规则。之后，科创板启动受理，首批25家科创板公司在当年7月22日正式上市。至此，在短短9个月时间里，科创板完成了提出至落地的一系列流程。

2020年6月我国开始在创业板推行注册制，注册制试点进入了进一步深化的阶段。注册制取消了2014年以来的23倍发行市盈率的窗口指导，也不再对企业的盈利情况做过多的强制性规定，而是改为以确保信息披露的真实、完整、准确为核心。

2021年北交所设立并试点注册制，北交所的注册制改革在借鉴双创板块经验的基础上从审核时间与上市条件两方面进行了优化。从2021年9月2日决策层宣布计划设立北交所，到2021年11月15日北交所正式上市，仅仅间隔不到3个月的时间。

随着试点注册制的顺利推进，现如今，中国证监会于今年2月1日就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见。这标志着经过4年的试点后，全面实行股票发行注册制改革正式启动，股票发行注册制将正式在全市场推开。

全面实行股票发行注册制不是试点制度体系简单的复制推广，而是在总结试点经验基础上的全面优化和完善。主要是完成了“两个覆盖”，一是覆盖上交所、深交所、北交所和全国中小企业股份转让系统各市场板块；二是覆盖所有公开发行股票行为。另外，根据证券法的要求，优先股、可转换公司债券、存托凭证也实行注册制。

主板改革是这次全面实行股票发行注册制的重点，主要是充分借鉴试点注册制的经验，以更加市场化便利化为导向，精简公开发行条件，设置多元包容的上市条件，放开新股发行定价和上市前5个交易日涨跌幅限制。

选择权交给市场

将选择权交给市场不意味着监管放松，反而要进一步加强，既是对政府与市场关系的调整，也是一场涉及监管理念、监管体制、监管方式的深刻变革。

提及新股发行制度变化时，证监会相关负责人表示，在试点注册制阶段，探索建立了交易所审核、证监会注册两个环节的审核注册架构，总体上是符合我国实际的。在充分听取市场意见的基础上，此次改革对发行上市审核注册机制做了进一步优化。

证监会指出，总的思路是，保持交易所审核、证监会注册的基本架构不变，进一步明晰交易所和证监会的职责分工，提高审核注册的效率和可预期性。同时，加强证监会对交易所审核工作的监督指导，切实把好资本市场入口关。

也就是说，在交易所审核环节，交易所需承担全面审核判断企业是否符合发行条件、上市条件和信息披露要求的责任，并形成审核意见。这也意味着，证监会将转变职能，工作重心由此前的市场准入转变为加强对交易所审核工作的统筹协调和监督。

但这也并不意味着，证监会完全将审核权力下放至交易所。据了解，在审核过程中，证监会统一审核理念、标准，保持审核尺度一致，在交易所审核过程中，按标准选取或按一定比例随机抽取在审项目，关注交易所审核理念、标准的执行情况。

招商基金研究部首席经济学家李湛表示，打铁还需自身硬，监管机构对于上市的门槛和要求非常清晰和明确。对于有上市意愿和上市基础的企业，应尽早对标上市相关的财务等各项要求，根据自身情况聘请会计师事务所、律师事务所等第三方专业团队，协助提升管理水平、风险防范水平，健全财务体系，提高风险管理和内控能力，逐步建立相应的信息披露制度，满足上市各项要求。

同时，拟上市企业应更加聚焦主责主业，找准市场定位、突出自身特色，切实筑牢主业根基。有条件的企业，可以在主业清晰的基础上适度多元化发展，提高盈利能力的稳定性。总之，注册制下资本市场的大门敞开，企业应当“见贤思齐”，对标优质上市企业标准不断提升和完善自身经营水平，上市自然能够“水到渠成”。