预“健”2023｜专访CIC灼识咨询侯绪超：哪些细分赛道仍值得关注？如何审视Biotech真正价值？

21世纪经济报道记者季媛媛 上海报道  近年来，受益于药政改革，我国生物医药企业创新能力持续增强、创新成果不断落地，也使得生物医药领域投融资快速升温。

特别是2020年新冠疫情暴发后，生物医药一跃成为全球最炙手可热的行业。然而，2021年下半年开始，资本市场风云突变，生物医药板块开始震荡下行。进入2022年，在多重不确定因素叠加影响下，生物医药投融资市场降温明显，不少创新企业主动收缩“过冬”。

在人口老龄化加速趋势下，生物医药的中长期投资逻辑是否发生了改变？短期内生物医药投资是否已见顶？投资人变得理性背后的主要原因在哪？2023年已至，哪些细分赛道仍值得关注？在全面注册制改革正式启动后，是否会对医药行业IPO产生一定的影响？一系列的问题成为布局者关注的重点。

对此，CIC灼识咨询创始合伙人侯绪超在接受21世纪经济报道记者专访时表示，国内创新药的春天始于2018年港交所“18A”新政推出，随之而来的A股科创板“第五套标准”也开始大量接纳创新药企业。最早通过“18A”新政登陆港股和科创板的创新药企业大部分质地都很优秀，上市后的表现也符合资本市场的预期，股价水涨船高，造成了赚钱效应，人气不断聚集，这些热度传导回一级市场，使得很多一级市场的标的公司融资变得更容易，估值也开始向二级市场看齐，逐渐累积了风险。

一方面，第二批IPO的企业里面有些经营表现不那么好或者临床进展不及预期的企业拉低了整个二级市场的估值。另一方面，优秀企业已经开始有获批产品了，但是商业化方面也许没有那么快，叠加上集采和医保谈判的影响，使得收入和利润也不及预期。再加上美元基金在2022年多数采取收缩策略，不太出手，使得整个创新药一二级市场从最火热的2021年骤然来到了2022年的寒冬。

“从投资风格上看，投资人对于太早期的未盈利创新药项目持审慎态度，更加偏好于有独特技术平台的中晚期项目。同时，CDMO、生命科学、新材料、耗材等医药上游领域的投资变得火爆，这些领域都有比较客观的收入和明确的未来利润预期，并且不受下游集采和医保谈判的影响，可以说会是2023年最热门的投资赛道。”侯绪超说。

破局投融资困境

随着创新药持续火热，越来越多的企业进入创新药行业赛道，行业竞争加剧的问题不可避免，靶点扎堆、赛道拥挤、内卷严重的行业乱象随之出现。在经历一波快速发展之后，中国创新药行业的发展遭遇了瓶颈期。目前中国创新药企受制于研发、商业化与资金三方面压力，陷入困局。

从投融资的角度来看，据医药魔方InvestGO统计，2022年中国医疗健康领域一级市场共发生1516起投融资事件，同比2021年降低37%，二级市场共发生82起IPO事件，同比2021年降低33%，其中，A股、港股和美股分别57起、23起、1起。

从细分赛道来看，2022年各赛道投融资趋势较2021年走低，事件数前三名分别为医疗器械（424起）、创新药（413起）和企业服务（223起）、IVD（223起）。从披露融资金额看，前三名分别为创新药（429亿元）、医疗器械（320亿元）及企业服务（236亿元）。从平均单笔金额来看，企业服务（1.06亿元）、创新药（1.04亿元）和医疗器械（0.75亿元）排前三名，企业服务同比去年增长10%，创新药同比去年降低4%，医疗器械同比降低3%。

其实，近年来，随着中国对创新药发展支持力度加大，资本青睐、人才集聚等，中国涌现出一大批创新生物药企，从港股“18A”到A股科创板相关政策的出台，更是打开了未盈利Biotech通过IPO实现融资新渠道，也为中国生物药企发展带来了一个“繁荣的小高潮”。但随之而来的是这些未盈利上市的Biotech们频繁破发，也让市场开始审视Biotech真正的价值所在。

侯绪超指出，在当前投融资环境下，也要求企业理顺轻重缓急，特别是目前很多创新药企业都在收缩管线，需要将有限的资源集中在最有可能突破和最有价值的管线上。与此同时，现金为王的逻辑依旧存在，企业需要减少不必要的固定资产投资，有些企业甚至都将自己的生产设施出售以回流现金，这在现阶段是有益的。此外，企业要综合自身管线临床进展和商业化布局选择上市地。

这也意味着，在IPO、上市破发、退市等常态化的情况下，长期价值投资为王。而为了改善当下的投融资环境，2月1日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，并发布《关于全面实行股票发行注册制前后相关行政许可事项过渡期安排的通知》。同日，上交所发布《关于就全面实行股票发行注册制配套业务规则公开征求意见的通知》，就制定修订的9项配套业务规则向市场公开征求意见。深交所也发布《关于全面实行股票发行注册制相关审核工作衔接安排的通知》。

此次全面注册制改革之下，符合国家战略发展方向的高成长行业有望受到政策支持，生物医疗等行业将受益。侯绪超指出，主板注册制启动可以说开启了A股全面注册制的新篇章，代表着上市流程的明晰和上市时间的可控。“然而，创新药企大多数够不上主板上市条件，所以说利好有限。从目前看大多数创新药企业还是想冲刺科创板，那么科创属性的论证和临床管线的含金量还是最重要的考虑因素。”

换言之，在当前的资本市场环境下，只有真正有商业化能力、产品有竞争力的企业才会实现高速增长，被市场青睐。

创新布局涉及五大参数

创新药企业尽管在2022年遭遇了政策环境复杂、商业化竞争不断加剧，资本市场的融资难度也不断增加等困境，但依然受到多方的青睐。但也是在当前的环境下，要求后续的市场投资会更专业化细分化，企业的商业化能力需要得以在市场得到检验，这也是创新药企业未来的发展机遇所在。

如此，企业也不得不思考一个话题：到底该如何选择赛道？又该怎样合理地完成市场转化？如何应对因创新随即带来的市场挑战？ 

针对创新药企业研发管线的可行性的判断，CIC灼识咨询团队结合过去5年几百个项目经验总结出了目前业内较为常用的新药研发管线评判和估值方法论，该方法论涉及在研产品上市成功率（Probability of success/POS）、患者基数（Patient pool）、产品渗透率（Penetration）、产品定价（Pricing）、专利年限（Patents and exclusivity）这五大关键参数。

例如，在产品上市成功率方面，POS一直都是对估值影响最大的参数，而POS的测算则直接基于药物本身的临床数据。投资者需要尽可能的去查阅目标药物的临床结果，或者其在学术会议上公开的临床数据。Bio、Infroma和OLS在发布的Clinical Development Success Rates and Contributing Factors 2011-2020有一定的参考价值，特别是对于那些无法获得直接临床数据的药物。

然而，由于该成功率是基于历史临床数据积累的历史平均值，容易使得投资者对于潜在优质药物的成功率产生一定顾虑，所以，对于相关机制或者靶点的学术研究也是相当必要的，能够一定程度上避免投资人对未获得临床数据的临床前产品的误判。

另外，在产品定价方面。尽管普通药物的定价相对较为简单，然而，目前生物科技公司大多集中在生存时间较短的肿瘤药物领域，使得药物定价会相对复杂。由于目前肿瘤药物主要用于晚期肿瘤患者，很多肿瘤晚期生存情况不到一年，使得传统的年花费计算模式不适用于肿瘤药物。采用临床试验的PFS数据根据肿瘤药物单支价格测算成为了对于肿瘤适应症产品估值的主要定价逻辑。同时，高价药的赠药方案与医保假设，特别是在中国市场，会对定价产生较大的影响，通过可比药物目前的赠药方案，以及纳入医保后的价格降幅，能得到较为合理的参照标准。

“在实际操作中，我们也需要考虑到企业的团队、技术平台、研发思路等非量化指标。产品本身目标上市的地区也是非常重要的考察目标，因为不同市场环境下的获批速度、定价、还有支付能力都有显著的差别。就算是在其他国家已经上市的‘重磅炸弹’药物，由于地域化差异，在另一个国家也不一定会获得巨大的成功。同时，审批政策变动和医保谈判结果已经在过去两年对大量创新药企业产生了巨大的影响，未来潜在的集中采购更是投资人不能回避的话题。”侯绪超说。

实际上，近年来，集中带量采购、国家医保谈判产品大幅降价导致毛利率下降，原辅材料及其他各项成本价格持续上涨等因素综合影响了不少药企的业绩表现。面对严峻复杂的竞争环境与产业变革，药企如何行稳致远已经成为重要命题。

多条腿走路规避市场风险

有行业分析认为，在疫情持续影响、行业变革与竞争加剧的外部环境下，医药行业调整已步入深水期。眼下，各家药企将难以避免调整期的阵痛，但创新研发实力仍会不断加速释放，这也成为本土创新药企持续发展的一大关键。

不过，尽管中国创新药目前正在高速发展，但主要以快速跟进海外前沿项目为主，做me too、me better开发，原创能力不足。一个领域一旦临床上获得了很积极的效果，中国的药企往往会蜂拥而上，大量的资源投入到同一个领域的药物研发中，为未来商业化竞争埋下潜在的风险。

21世纪经济报道记者此前通过智慧芽全球新药情报系统检索也发现，能够检索到全球和中国在研项目的竞争情报，在立项早期就发现未来的竞争风险。例如，早在2022年4月，围绕KRAS靶点治疗肿瘤各阶段药物的分布，已经有上市药物1个，临床2期到申请上市阶段的药物总共8个，有46个药物正在进行临床前研发。如果现在立项，经过10年的开发，很可能会与仿制药竞争，立项风险很高。而目前，布局这一靶点的项目更是高出不少。

这也要求创新药企规避同质化竞争，更好的瞄准源头创新，但不得不说，源头创新难度也是较大，一方面是风险，另一方面是临床价值，不同阶段的企业需要平衡不同时期的市场风险。以肿瘤领域的创新药物研发为例，根据相关数据显示，从Ⅰ期到Ⅲ期临床试验，研发的平均成本高达26亿美元。而近些年来，创新药的平均研发成本又有着非常显著的上涨趋势。在当前的创新药研发环境下，创新的的研发投入无疑是巨大的。

也有药企高管曾对21世纪经济报道记者透露，确定研发项目后，公司的研发团队就要持续不断的去优化和试验，测试靶点的活性、选择性等一系列特性，如果顺利获批IND那也需要三四年的时间，数以千万计的投入。

“创新是有代价的，创新不是空中楼阁，是需要坚实的基础科学和产业链基础的，不是说源头创新就优于二次创新，源头创新的资源投入和风险是巨大的，所以我觉得我们的企业更应该关注自身能力和创新目标的匹配，结合自身实力，进行适度创新，结合自身资源，规划创新进展，源头创新和二次创新，哪个符合企业当前形势就做哪个，没有孰优孰劣，能带来好的产品就是有益的创新。”谈及此问题，侯绪超如此说道。 

不仅仅在研发，其实创新药在商业化上也面临巨大压力，特别是在2022年，中国创新药出海可谓亮点频出，呈现厚积薄发的态势。侯绪超分析指出，这也是由于从2010年代我国创新药萌芽初期的探索期到2018年开始的狂飙期，整个中国的创新药行业也已经募集到了几千亿的资金投入，大量优秀的科学家投入了大量的资源在很多潜在管线上，这期间势必会出现优秀的品种和进行了适当的临床试验设计，能获得海外大药企的认可也是自然而然地发生的。

但不得不说，闯关海外市场失利的企业也不断出现。对于2023年药企的全球商业化布局，侯绪超建议，除了欧美，其实东南亚因为人口基数大的原因已经在发力了，另外中东市场的购买力也是不容小觑。

换言之，如果欧美的道路走不通，企业可以考虑到欧洲、日本、东南亚国家出海，这些市场也非常的广阔友好，企业需要打开思路和视野。