市场通常所说的“大类资产配置”是什么？丨投教121

资产配置理念在国际金融市场已有60年的历史，通过资产配置分散风险，“不要将鸡蛋放在一个篮子里”已经成为普通大众公认的投资逻辑，同时，资产配置是最重要的决定资金长期收益的因素也得到机构投资者的认可。

但在我国，金融市场的发展阶段尚不成熟，贷款市场、银行间市场、交易所市场监管割裂，因为金融压抑和监管空白而产生的管制套利、监管套利带来了远高于成熟市场的无风险回报。

因此，自2003年中国银行率先发行第一只理财产品以来，底层资产相对单一、以预期收益型发售的银行理财产品就开始大行其道。这类产品不需要复杂的资产配置即可为客户提供相较存款更高、几乎无风险的刚兑收益。

但时至今日，我国宏观经济环境已发生重大变化：经济由高速增长向高质量增长转变，大力发展直接融资，推动多层次资本市场建设的重要性空前；同时资管新规等一系列制度的出台，让金融监管的空白被填补、差异被拉平，资管机构亟须回归本源，做真正风险过手、为委托人利益勤勉尽责的信托文化践行者。

因此，在这样的大趋势与背景下，资产配置正当其时，由中国信托业协会编制的《2021年信托业专题研究报告》中将资产配置业务作为专题研究。

不断迭代的资产配置理念

资产配置的国际研究起点，是1952年美国经济学家马科维茨提出的现代资产组合论（Modern Portfolio Theory，MPT），该理论被誉为“华尔街的第一次革命”，马科维茨并因此获得1990年的诺贝尔经济学奖。其主要讨论如何进行金融资产的组合，以分散风险，进而实现收益最大化。

纵览发达国家的投资理论和实践，资产配置的理论模型一直在迭代更新。市场通常所说的“大类资产配置”主要指战略资产配置，其核心诉求是通过分散投资实现风险收益的合理配比来获取长期稳健收益。

从量化模型的维度看，经历了从恒定混合策略到以风险、收益为基础的量化大类资产配置策略，再到融入经济周期和主观判断的美林时钟配置策略，目前依然在探索深入，不断迭代的过程中。

美林投资时钟模型于2004年首次被提出，主要内容就是将宏观经济周期、大类资产收益率和行业轮动联系起来，指导投资者识别经济中的重要拐点，在不同经济周期中进行资产配置，其特点就是将实体经济与资产配置相联系。

国内资产配置相关业务演变的四大阶段

资产配置理念进入国内资产管理行业并为大家所接受的时间尚不足10年。其契机是2015年因“资产荒”而引发的银行理财资金大规模对外委托投资（以下简称“委外”），以此为关键节点，资产配置相关业务在国内的演变历程大致可分为如下四个阶段：

2015年之前：追求相对收益为主

中国的金融市场相较欧美成熟市场的发展历史较短，一方面表现为金融机构和投资者的不成熟，缺乏长期投资理念，大多数的个人投资者更多追求单类资产的收益，缺乏组合投资、分散风险的认知；另一方面表现为历史数据年限较短，很多大类资产指数发布不足10年，另类投资的数据更不可得，这导致严格意义上的资产配置研究很难开展，预测风险收益时存在样本偏差。

可以说，很长时间以来，在国内金融市场，仅有社保基金和中投公司等坐拥长期资金、并全球布局的机构投资者在坚定的践行资产配置理念，与国际机构投资者的运作模式最接近。

纵览国内资产管理行业，公募基金自1998年诞生以来，就以相对排名考核基金经理，而不是绝对收益。关注每年甚至每半年的排名是否跑赢基准、跑赢同业，因为短期涨跌幅往往是个人投资者去留的重要依据。

而资产配置旨在提高长期风险收益表现的导向并无助其提升考核名次，也就无法引起实践的共鸣。即便是混合型基金，公募基金管理公司通常也会事先分配好头寸交由股票和债券两位基金经理分别管理，这样的管理模式有利于专业分工，却不利于基金经理培养基于股债资产的配置经验。

2015—2016年：银行委外寻求既定收益回报

2015年，因持续流动性充裕导致高收益资产（主要指非标资产）稀缺，而银行理财为代表的大体量机构资金面临强负债约束——负债端成本居高不下且资金持续流入带来较大配置压力。于是银行理财资金通过委外来嫁接外部优秀资管机构的投研能力，以实现大规模理财资金的风险收益目标。

基金、券商、信托、保险资管等各类资管机构，以CPPI、TIPP等策略接受银行理财资金委外，一时间资产管理行业规模井喷式发展。其中，债券委外的规模体量最大，主要投向信用债市场，增加收益的方式主要是加杠杆、信用下沉和拉长久期。

但2016年10月以后，利率突然上行伴随债市违约周期开启，债券委外亏损频现，流动性危机给前期规模快速上量的公募基金管理公司和证券公司很大压力。这也是资管新规出台的导火索之一，即为化解波动的市场投资收益与刚性的负债端成本之间的矛盾，选择在打破刚性兑付的同时，将银行理财业务从商业银行剥离——将银行理财业务交由理财子公司运作。

2017—2018年：“固收 +”与智能投顾

违约风险与价格倒挂令单纯依赖信用债贡献收益的策略难以为继。

2017年前后，银行理财开始寻求固收市场之外增厚收益的来源。通过分散投资来增厚收益，是当时理财资金开展资产配置的初衷，于是从最熟悉的固定收益市场起步进行配置，“固收 +”逐步成为市场主流产品。

2016年3月兴业银行资管部总经理顾卫平在接受采访时表示：要通过委外投资探索推出更多“固定收益 +定向增发”“固定收益 +股票投资”和“固定收益 +量化投资”的产品，满足理财客户多元化的需求。

当时银行理财的朴素逻辑是，高收益资产犹如糖，规模无上限的债券资产犹如水，资管机构的责任就是给投资者提供“有甜味的水”。之后包括券商资管、公募基金等在内的各类资管机构纷纷效仿，期限灵活门槛低，收益还食之有味的“固收 +”大行其道。

与此同时，招商银行摩羯智投于2016年年底悄然上线，赶上Fintech在国内的首轮热潮，引发各大银行与头部互联网公司的智能投顾热，一时间千人千面、用户画像、行为数据等新词被迅速普及。

证监会在2017年9月批准首批6只公募FoF发行；截至2021年9月底，6只产品近三年的平均年化收益率约15%（三年累计平均业绩45.3%），平均规模4.1亿元。通过资产配置创造投资收益的理念正在逐步通过智能投顾服务、公募FoF产品等业务在大众零售市场萌芽

2019—2020年：FoF/MoM与买方投顾

信用债违约频出，“固收+”犹如糖水出现“水质问题”，通过大规模固收+小规模多资产配置的模式遇到挑战；2018年资本市场波动加剧，下行风险让资管机构逐步关注资产配置对于降低风险的作用。银行理财、信托公司、证券公司等也开始基于可以跨越公募、私募市场的优势，试水FoF/MoM类组合产品。

比如证券公司打着“非标替代、固收替代”的产品卖点，将中性策略、量化对冲、CTA等与股指相关性低的资产纳入组合，实现稳健回报的业绩曲线吸引客户。以中金公司为例，推出FoF备选池“中国 50”为客户提供专户理财服务，目前“中国50”已成为中金财富管理品牌代名词。

2019年10月，证监会开始试点公募基金投顾业务，市场俗称为基金的“买方投顾”。据媒体报道，目前已有60家机构获批投顾试点资格，其中有55家机构已经展业。有的基金公司投顾服务规模已超100亿元，累计服务客户超50万，服务客户的数量和规模不断创新高；有的基金公司客户复投率近70%，客户留存率近65%，客户的投资获得感不断提升。

其中，蚂蚁金服旗下的蚂蚁（杭州）基金销售有限公司拿到基金投资顾问业务试点后，其与美国公募基金巨头先锋领航（Vanguard）合资成立的先锋领航于2020年4月宣布在支付宝APP上线“帮你投”。

“帮你投”按天计算、按季度收取服务费，收费标准为当日总资产的约0.0014%，合年化资产管理总额的0.5%。截至2021年底，“帮你投”累计服务用户数已超300万，为行业中服务用户数最多的基金投顾服务。