十年美债会创新高吗？

摘 要

1月美国主要经济与通胀数据普遍走强，我们认为，或主要受通胀削减法案IRA中部分关键补贴条款生效影响。

一方面，IRA生效大幅提高了税收抵扣额度，提高了可支配收入。另一方面，IRA扭曲了居民消费节奏，使得居民在IRA生效前少消费，在IRA生效后多消费，使得1月居民消费支出，特别是与IRA相关的耐用品消费支出大幅反弹。

另外，信贷反弹与美中欧经济共振，对1月美国经济与通胀数据走强也有影响。

展望后续，考虑到IRA对居民消费的支撑持续存在，且还有部分补贴条款将陆续生效，在强劲就业市场、超额储蓄与信贷扩张的配合下，我们评估，美国经济或仍有较强韧性。这意味着，美国通胀也将有较强韧性。

复盘来看，2022年四季度至今，十年美债的交易主线还是美联储行为。

如何评估美联储行为？我们认为，需要综合考虑美联储实现其双重目标的作用机制，及其当前政策述求。

我们评估，美联储目前同时关注经济与通胀，但其政策重心仍在对抗通胀。且主要通过信贷渠道实现其政策目标。

这也意味着，美联储合意的利率水平，及其对应的加息路径，一方面要能够有效限制信贷扩张，进而限制需求扩张，压低通胀；另一反面，又不应导致信贷萎缩，引发衰退风险。

3月7日鲍威尔讲话前，市场预期的加息终点为2023年6月的5.25-5.5%，降息起点则是2024年3月。

观察2月周度信贷数据，该预期对应的利率水平，仍无法有效限制消费信贷与不动产抵押贷款的加速扩张势头。历史数据来看，居民消费信贷与核心商品通胀环比关系较为紧密，不动产抵押贷款信贷与住宅通胀环比关系较为紧密。这意味着，如果维持当前利率水平，美国通胀韧性或将难以打破。

结合3月7日鲍威尔在参议院有关“最终利率水平可能高于预期。如有必要，美联储将加快加息步伐”的表态。

我们评估，鲍威尔讲话前市场预期尚不充分，后续仍存在紧缩可能。鲍威尔发言后的市场反映，也验证了我们的判断。截至3月7日收盘，市场已经预期3月加息50BP，加息终点5.5-5.75%，降息起点则仍是2024年3月。

我们预计，3月美联储议息会议前，如果陆续发布的2月非农、通胀和销售数据能够验证美国经济韧性，十年美债将继续上行。

我们评估，3月十年美债还是易上难下。我们预计，十年美债的定价区间为3.5-4.5%，不排除突破前高（4.3%）的可能。3月美联储加息50BP可能性较高。

2月初以来，美国陆续公布的1月经济与通胀数据普遍走强，原因何在？如何看待后续美国经济与通胀态势？

同时，十年美债利率快速调整，截至3月7日收盘，已经从前期低点的3.3%附近最高升至4.1%左右。市场交易主线是什么？如何看待后续十年美债利率走势？3月7日，鲍威尔在国会讲话影响几何？

1. 1月美国经济与通胀数据为何走强？

1月美国经济与通胀数据已经基本发布完毕，经过综合评估，我们认为，1月美国经济与通胀数据走强，主要受三方面因素影响：

第一，家庭部门可支配收入环比大幅增长，推动消费支出大幅反弹。

具体而言，家庭部门可支配收入（=居民收入-缴纳税收）环比大幅增长，贡献主要来源于缴纳税收的环比大幅减少，1月居民缴税总额环比减少2562亿美元，环比降7.9%，贡献了可支配收入环比增长的66%（2562/3874）。

其次来源于居民收入的环比增长，1月居民收入环比增长1311亿美元，环比增0.6%。其中薪酬收入环比增长1207亿美元，转移支付项则下降了3亿美元，这反映了美国联邦政府对居民的直接补贴在逐步退出。

进一步分析，导致上述变化的主因或是《通胀削减法案（IRA）》的生效。

一方面，IRA提高了税收抵扣额度，降低了缴税额，提高了可支配收入。IRA的重要内容之一，是对居民的清洁能源相关消费进行补贴，符合条件的家庭在购买指定商品（主要是新能源汽车等耐用品）后，能够获得抵税额度。例如，满足条件的美国家庭，能够对其在2010-2022年已经购置的，以及在2023年1月后购置的指定新能源车型，最高获得7500美元的抵税额度。而通过收入提升效应与替代效应，IRA生效还促进了服务消费支出。

另一方面，IRA还扭曲了居民消费节奏，导致1月商品消费大幅反弹。因为在2023年1月后消费能够获得高额税收抵扣，美国家庭选择在2023年1月后集中消费，在2022年末少消费。对美国家庭的消费支出进行3个月的移动平均后，我们发现，1月消费支出仍是扩张状态，已经较好填补了2022年11月、12月的消费下滑。

另外，美国就业市场延续高景气度，支撑了居民实际收入的持续扩张。

2022年下半年以来，得益于美国就业市场延续高景气度，美国居民薪酬收入环比基本持平于、甚至高于PCE通胀环比。薪酬收入占美国居民总收入的60%以上。这意味着在财政补贴外，居民收入增长仍能够较好对冲高通胀环境。

第二，信贷（特别是消费信贷）强势反弹，同样加速了需求扩张。

美联储虽然持续加息，但信贷条件仍较为宽松。参考芝加哥联储的金融条件指数，2023年1月美国信贷环境的宽松程度基本与2022年3月加息前持平。

IRA生效相当于对指定商品售价大幅折扣，借款消费对部分家庭仍是合理选择。从美国商业银行的资产负债表数据观察，2023年1月美国商业信贷，特别是消费信贷强势反弹，环比增速已经回升至2022年8-10月水平。

第三，中欧经济强劲反弹，全球经济共振复苏，能源与原材料价格也企稳回升，对非核心通胀项形成较强支撑。

三方面因素共同作用下，主要是美国财政与货币共同推动下，一方面，1月美国主要经济数据均出现明显反弹；另一方面，1月美国通胀环比反弹，同比回落明显放缓，服务通胀环比仍居高不下，非核心项与核心商品项则明显反弹。

2. 美国经济与通胀韧性能否延续？

第一，我们评估，居民消费或仍有韧性。

其一，财政刺激仍将延续，IRA后续条款还将陆续生效。我们认为，后续IRA对居民消费节奏与数据的扭曲将逐步缓解，但IRA对居民消费刺激的影响仍有待释放。而且IRA的部分条款将在今年晚些时候陆续生效，这意味着IRA对居民消费的刺激并非一次性的。

其二，美国就业市场仍维持较高景气，居民实际收入仍有望平稳扩张。如图6所示，目前美国职位空缺与登记失业数之比为1.92，超高于疫情前正常水平（1左右）。这意味着美国就业市场仍是劳动者占优状态，企业薪酬增速至少要满足劳动者对冲通胀的基本述求。我们预计，后续居民剔除转移支付后的实际收入或仍是扩张态势。

其三，美国家庭部门整体仍有较高规模的超额储蓄。我们以2019年美国家庭平均月度储蓄为基准，估计目前美国家庭整体的超额储蓄仍有200亿美元左右。

消费扩张意愿也仍较强，目前美国家庭储蓄率虽回升至4.7%，但仍明显低于疫情前政策水平（7%左右）。

进一步观察，美国不同收入阶层家庭储蓄仍明显高于疫情前。经通胀调整后，截至2022年三季度末，除20-40%收入阶层外，各阶层超额储蓄占疫情前比重均在10%以上。

即便是超额储蓄偏低的20-40%收入阶段家庭，也能够较轻松获得信贷支持，从而在财政补贴下，依靠信贷实现消费扩张。

第二，我们评估，私人投资对经济的拖累有限。

首先，制造业方面，美国企业整体是当前谨慎，对未来并不悲观。

2023年1月和2月的PMI报告均反馈，美国企业在为下半年可能的生产扩张做准备，因此并非缩减员工招聘或裁员，这能够与美国就业市场高景气度向验证。

但考虑美联储加息仍在持续，地缘政治仍存在不确定性等风险，美国企业并非明显扩大生产，而是在主动进行库存管理。数据上观察，美国企业整体目前均已转入主动库存管理状态，即库存同比回落但仍为正。核心资本开支与工商业信贷也并未明显收缩。

其次，房地产方面，景气度下降，库存不高，信贷增速整体回落但仍较为平稳。

抵押贷款利率上行过程中，美国房地产景气度整体回落。2022年11月初后，随着抵押贷款利率见顶回落，景气度逐步企稳，甚至有所反弹。2月后，抵押贷款利率回升，景气度反弹的势头扭转。

美国房地产库存以成屋为主，截至2023年1月，待售成屋98万套，可供给月数仅为3个月左右。待售新屋5.9万套，可供给月数为8.7个月左右。按权重计算，综合可供给月数只有3.4个月左右，处在历史较低水平。

美联储加息过程中，美国抵押贷款利率持续走高，不动产抵押信贷增速整体回落，但环比增速仍较为平稳。

综合评估，受低库存与信贷平稳扩张支撑，美国房地产目前景气度较低但基本企稳，对私人投资拖累有限。

但需警惕的是，如果抵押贷款利率持续上行，可能打破目前企稳态势。

综上，我们评估，主要得益于财政补贴，在强劲就业市场、居民超额储蓄与信贷扩张的配合下，美国经济或仍有较强韧性。这也意味着，美国通胀也将有较强韧性。

3. 如何看待美联储行为与十年美债？

复盘来看，2022年四季度至今，十年美债的市场交易主线还是美联储行为。

一方面，市场在交易美联储加息的节奏与终点位置；另一方面，市场也在评估美联储何时将转向降息。

特别是在2022年11月后，当美联储表示“在确定未来的加息幅度时，将考虑货币政策收紧的累积效应，以及货币政策对经济活动和通货膨胀的滞后效应，以及对经济和金融发展”后，市场主线更为清晰，但也容易受数据影响。

评估美联储行为，不仅要考虑经济（是否衰退）与通胀（是否如期回落），还要考虑美联储意图。特别是在鲍威尔反复强调，美联储后续决策将受数据驱动的情况下。因此市场对美联储行为的预期，已经综合考虑了当前经济与通胀数据、以及未来趋势。

我们认为，2022年11月初至2023年1月末，市场在捕捉到鲍威尔的宽松意图后，观察到了IRA对数据（经济、通胀与信贷）的扭曲，再在数据驱动下开启宽松交易，推动了十年美债利率的快速下行。

2023年2月初以来，随着陆续公布的1月美国经济与通胀数据普遍走强，市场开始跟随数据修正对美国经济、通胀与美联储行为的预期，则使得十年美债快速反弹。

因此，如何看待后续十年美债，关键在于如何定价美联储行为。

如何看待美联储行为？

首先，需要理解美联储实现双重目标的作用机制。美联储实现其政策目标，主要依赖信贷渠道，即通过调整政策利率、使用资产负债表工具与沟通等方式，影响信贷投放。

比如，美联储加息前，2022年1月美联储声明提及，“美联储将继续维护市场平稳运行和宽松的金融环境，支持信贷流向家庭和企业”。

2022年3月美联储加息后，该表述从声明中删除。参考芝加哥联储经调整后的金融状况指数，美国信贷环境确实也一度收紧（如图7）。

逻辑上来讲，美联储政策重心若在对抗通胀，需要传递紧缩意图，压低信贷增速，从而为经济降温；美联储政策重心若在就业或衰退，则需要传递宽松意图，抬升信贷增速，为经济注入动能。

如前所述，2022年11月后，美联储声明同时关注经济与通胀，并声明后续行为将受数据驱动。我们认为，具体而言，美联储传递了两方面信息。

第一，美联储希望看到通胀持续回落，但美联储并不希望制造衰退。

按照上述逻辑，这意味着，美联储希望限制信贷增速扩张，进而限制需求扩张，达到压低通胀通胀的目的。同时不希望信贷持续收缩，造成衰退恐慌。

因此我们认为，美联储认为合理的、即市场通过定价美联储行为得出的利率水平，应该是能够使得信贷低速平稳扩张，又不至于导致信贷收缩的水平。

第二，美联储将持续相机抉择，市场也能够通过数据来预测美联储行为。问题是，美联储并不能准确判断该水平是何位置，因此需要依靠数据驱动。

数据来看，2022年11月后，市场确实较好地领会到了美联储意图。当信贷增速较低，甚至有收缩风险时，市场往往预计美联储将边际宽松。而当信贷增速持续加速扩张时，特别是伴随发布的经济数据走强时，市场则会预计美联储将边际紧缩，直至信贷增速重回美联储的合意水平，并得到后续发布的数据验证。

因此对市场而言，我们认为，可以通过观察预期紧缩节奏对应的利率水平，能否有效将信贷扩张控制在美联储合意水平，来判断对美联储行为的预期是否充分。再通过后续发布的经济与通胀数据进一步验证。

当然，数据驱动的弊端在于，如果数据波动过大，将影响预期管理的稳定性与有效性，反而影响最终货币政策目标的实现。

截至3月4日收盘，根据美联储观察工具，市场已经预期美联储加息终点为2023年6月的5.25-5.5%，降息起点则是2024年3月。

该预期是否足够充分？

就已经发布的2月周度信贷数据来看，从总量观察，受工商业信贷增速下滑影响，美国商业银行整体的信贷扩张已经重新降至零附近，市场定价已经起到了部分限制作用。

但从结构观察，结论还需斟酌，居民消费信贷与不动产抵押贷款信贷的加速扩张势头尚未得到明显扼制。历史数据来看，居民消费信贷与核心商品通胀环比关系、以及不动产抵押贷款信贷与住宅通胀环比关系较为紧密，如果维持当前信贷结构，将可能持续提高通胀韧性，延缓通胀同比增速的回落速度。

结合3月7日鲍威尔在参议院的表态，我们评估，美联储目前同时关注经济与通胀，但其政策重心仍在对抗通胀。

鲍威尔表示，“美联储坚定地致力于将通胀率恢复到2%的目标。预计将继续加息，以使得货币政策立场更具有限制性，最终实现2%的通胀目标。……最终利率水平可能高于此前预期。如有必要，美联储将加快加息步伐。”

综上，我们认为，本周前市场预期尚不充分，后续仍存在紧缩可能。

鲍威尔发言后的市场反映，也基本验证了我们的判断。截至3月7日收盘，市场已经预期3月加息50BP，加息终点5.5-5.75%，降息起点则仍是2024年3月。

3月美联储议息会议前，还将陆续发布2月的非农、通胀和销售经济数据，如果发布数据如我们预期般保持韧性，预期十年美债将继续上行。

因此我们评估，3月十年美债还是易上难下，我们将区间定价上调至3.5-4.5%，不排除突破前高（4.3%）的可能。3月美联储加息50BP可能性较高。

另外，目前10-2年美债利差倒挂较深，可能引发市场的衰退风担忧。我们认为，这可能是鲍威尔发言后，2年美债上行幅度较大，10年美债上行幅度较小的主要原因。

但我们评估，如果接下来发布的经济数据能够验美国经济的较强韧性，市场担忧将逐步减缓，进而将适应目前利差倒挂水平，推动十年美债上行。

4. 小结

1月美国主要经济与通胀数据普遍走强，我们认为，或主要受通胀削减法案IRA中部分关键补贴条款生效影响。

一方面，IRA生效大幅提高了税收抵扣额度，提高了可支配收入。另一方面，IRA扭曲了居民消费节奏，使得居民在IRA生效前少消费，在IRA生效后多消费，使得1月居民消费支出，特别是与IRA相关的耐用品消费支出大幅反弹。

另外，信贷反弹与美中欧经济共振，对1月美国经济与通胀数据走强也有影响。

展望后续，考虑到IRA对居民消费的支撑持续存在，且还有部分补贴条款将陆续生效，在强劲就业市场、超额储蓄与信贷扩张的配合下，我们评估，美国经济或仍有较强韧性。这意味着，美国通胀也将有较强韧性。

复盘来看，2022年四季度至今，十年美债的交易主线还是美联储行为。

如何评估美联储行为？我们认为，需要综合考虑美联储实现其双重目标的作用机制，及其当前政策述求。

我们评估，美联储目前同时关注经济与通胀，但其政策重心仍在对抗通胀。且主要通过信贷渠道实现其政策目标。

这也意味着，美联储合意的利率水平，及其对应的加息路径，一方面要能够有效限制信贷扩张，进而限制需求扩张，压低通胀；另一反面，又不应导致信贷萎缩，引发衰退风险。

3月7日鲍威尔讲话前，市场预期的加息终点为2023年6月的5.25-5.5%，降息起点则是2024年3月。

观察2月周度信贷数据，该预期对应的利率水平，仍无法有效限制消费信贷与不动产抵押贷款的加速扩张势头。历史数据来看，居民消费信贷与核心商品通胀环比关系较为紧密，不动产抵押贷款信贷与住宅通胀环比关系较为紧密。这意味着，如果维持当前利率水平，美国通胀韧性或将难以打破。

结合3月7日鲍威尔在参议院有关“最终利率水平可能高于预期。如有必要，美联储将加快加息步伐”的表态。

我们评估，鲍威尔讲话前市场预期尚不充分，后续仍存在紧缩可能。鲍威尔发言后的市场反映，也验证了我们的判断。截至3月7日收盘，市场已经预期3月加息50BP，加息终点5.5-5.75%，降息起点则仍是2024年3月。

我们预计，3月美联储议息会议前，如果陆续发布的2月非农、通胀和销售数据能够验证美国经济韧性，十年美债将继续上行。

我们评估，3月十年美债还是易上难下。我们预计，十年美债的定价区间为3.5-4.5%，不排除突破前高（4.3%）的可能。3月美联储加息50BP可能性较高。

风 险 提 示

海内外疫情扩散超预期，国内经济增速超预期，国内外宏观政策转向超预期。

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证券研究报告：《十年美债会创新高吗？》

对外发布时间：2023年03月08日

报告发布机构：天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）

本报告分析师：

孙彬彬 SAC 执业证书编号：S1110516090003