注册制首席谈｜广发证券陈福：全面实行注册制带来行业集中度提升 压实中介机构责任

       全面实行股票发行注册制是资本市场的重大改革，对资本市场的发展、融资体系的完善和服务实体经济均具有重要意义，同时对证券机构提出了更高的要求。广发证券发展研究中心非银金融行业首席分析师陈福在接受股市广播记者采访时表示，注册制是资本市场牵一发而动全身的改革。从2019年的科创板到2020年的创业板，再到主板，注册制是一个系统性的工程。全面注册制对于证券行业而言有两个比较大的影响，一是会带来业务增量，二是促进行业集中度提升。

广发证券发展研究中心非银金融行业首席分析师 陈福

1、展望全面注册制下证券行业的发展前景，您有什么看法？

        陈福：注册制是资本市场牵一发而动全身的改革。从2019年的科创板到2020年的创业板，再到主板，注册制是一个系统性的工程。我们觉得，全面注册制对于证券行业而言有两个比较大的影响：一是会带来业务的增量。二是促进行业集中度的提升。

        先说业务的增量。证券行业有很多业务，会跟着市场的扩容得到蓬勃的发展，比如说经纪业务。注册制会带来IPO的常态化，以后每年可能有几百个IPO上市。上市的公司越多，正常来讲市值会稳步上升。在换手率不变的情况之下，每年的成交量可能会有一个稳定上升的态势。对于经纪业务而言，成交量放大带来的是经纪业务收入增加。

        另外，实行全面注册制之后，标的越来越多会导致两融交易情绪增加，会带来信用业务增长，老百姓的底层资产可配的方向也会越来越多，会促进整个大资管行业的发展。所以，2019年注册制实施以来，公募基金行业发展速度是非常快的。从大概13、14万亿到去年年底已经到了27万亿的规模。底层资产的不断丰富，会带来资管行业的大发展。所以整个经纪业务包括财富管理，是蓬勃发展的。

        第二是投行本身。投行赚取的是承销保荐业务收入。每年有几百个IPO数量出来，会带来承销业务的增长。2019年，全行业大概是400多亿的承销保荐业务收入，2020年有600来亿了，2021年已经到了700亿左右，2022年的数据还没出来。长期来看，也是往上走的一个状态。

        注册制实施之后，整个投行加投资变了一个新的盈利模式，即不单是赚承销保荐业务的钱，还有跟投。像科创板的跟投制度，IPO越来越多之后会带来证券公司一级市场业务退出、渠道的拓宽。所以，证券公司旗下的私募股权基金业务，以及另类投资业务即一级市场投资，也在蓬勃发展的过程当中。甚至这一部分业务带来的收入利润的贡献已经超过了单纯的从保荐业务收入。

        研究业务也会受益于全面注册制的推进。从业务增量的角度来理解，它是一个给证券行业带来全方位促进的一个机制。全面注册制，会使得行业集中度有一个提升的过程。证券行业的业务有两个入口：一个是零售业务，即开户经纪业务，是一个零售业务的入口。另一个叫机构业务入口，即投行尤其是IPO。做了IPO业务之后，后面很多上市公司的发债定增等等，会衍生出别的很多业务。比如说，研究业务、财富管理以及风险管理等等。投行业务做的比较好的券商，在科创板、创业板，包括主板注册制之后，会发现一个很明显的现象，就是集中度在提升。因为注册制，是全面压实中介责任的，并且是市场化询价。所以，证券公司的定价能力变得非常重要。当然，还有项目管理能力、风险识别能力。那这些能力在头部券商和中小券商之间，鸿沟越来越大。这样，我们看到科创板实施注册制以来，投行的集中度是加速了，投行也衍生很多业务出来。那这种模式之下，导致每一条线都在呈现一个集中度往上走的一个状态。所以最近这几年证券行业的数据，不光是营业收入、净利润、总资产、净资产甚至杠杆水平，全部都是头部券商占优。

2、全面注册制下中介机构将如何去转变职业理念以及增强自身的能力呢？

        陈福：第一，让这个中介机构全面加强服务实体经济的理念，尤其是作为行业从业人员要增强服务国家战略的意识。现在国家宏观经济已经从高速增长阶段进入到现在高质量发展阶段。所以，包括党中央、国务院以及各个部委提出要提升直接融资比重。我们判断，提升直接融资比重可能会是当下及未来很长一段时间的政策导向。

        我们国内直接融资比重还跟发达国家比确实还有一段差距。这样，中介机构就要有这个提升直接融资比重的历史担当了。另外，科创板其定位是硬科技；创业板是创新成长；北交所是“专精特新”。资本市场很多定位，其实是引导资本市场的资金去解决很多高新技术或者卡脖子的一些行业的发展问题。那这个过程当中，就要更有这种国家层面的战略意识。找项目的时候，可能要有倾向地去往这方面去努力。

        第二，中介机构一定要有合规的意识，一定要守住合规的底线。虽然全面注册制实施之后，会有一个制度上的变化，但是并不意味着中介机构的责任放松。全面注册制是全面压实中介机构专业包括发行人责任的。比如说现在注册制下，上市申报材料，以前叫做受理即担责，现在变为申报即担责，从申报的那一刻开始就要担责任了。所以，这个应该是全面在压实中介责任的，并不是放松，所以合规底线要守住。

        第三，要从“可批性”转向“可投性”经营理念转变。“可批性”说的是，以前找项目的时候关注核心点可能是这个项目会不会被监管部门批准，能不能上市。现在，因为科创板要跟投，包括刚才讲的那个一级市场投资，其实影响越来越大了。这种情况下，找项目的时候就不单单局限在“可批”，应当看这个项目能不能投，能不能带来长期的价值回报。尤其科创板上，如果这个项目不好，跟投2到5个百分点下去之后，很可能跟投这部分的亏损远远会超过赚的那一些承销保荐收入，从证券公司的角度来看就不划算了。所以“可批性”到“可投性”的转变非常重要。

        第四，中介机构的从业人员也要发生经营理念或者说人员的素质上的大转变。

3、全面注册制下主板交易规则亮点纷呈，请介绍一下亮点方面值得关注的地方。

        陈福：主板注实施注册制以后，交易制度也会发生一些变化。投资者可能也要好好地关注一下。第一，打新不再是23倍PE封顶了。以前主板打新都是23倍PE封顶，大家其实就稳赚的，即打中就赚到。未来像科创板、创业板是询价的。那询价的话，好公司与差公司差异就会很大，尤其是如果当市场环境不太好的情况之下很可能会破发。第二，价格笼子。即现在主板报买价和报卖价不能超过基准价格的2%，就是在基准价格基础上报买价和报卖价在2%的幅度范围内。如果超过的话就叫无效报价，要被拒。第三，主板IPO上市前5个交易日，不设涨跌幅，第六个交易日回到10%的涨跌幅。这个跟创业板和科创板还是有点差异。第四，要关注严重的价格波动情况。如果10个交易日连续涨跌幅超过百分之百；30个交易日超过200%，就叫做严重价格波动。那就需要披露前5个交易日营业部的买卖数据，即龙虎榜，但这个对于大多数投资者而言应该问题都不大。

4、全面注册制下融资融券交易机制有什么改革亮点？

        陈福：首先，全面注册制之下，IPO上市首日就自动的纳入到两融标的池。所以，这会增加很多的两融标的物。第二，是优化了转融资转融券的制度。先说转融资。以前转融资采取的是固定的期限、固定的利率。现在是灵活的期限、竞价利率。这样对于证券公司来讲更友好了，会增加证券公司向证金转融通体系融资的意愿，增加市场流动性。

        再来说转融券。以前还采取的是这个券源提供方先借给证金公司，证金公司再借给证券公司，等于多了一个流程。并且科创板和创业板融券业务过程当中转融通的费率是只有0.6%。那主板的马上也要这样实施了，等于是把科创板和创业板的经验复制到主板上来。这样就降低了融资成本。两融的规模会在全面注册制推行之后有增长，并且两融的结构会发生优化。

（南方财经全媒体集团股市广播 王春仪）