荀玉根：硅谷银行倒闭折射的海外风险

作者：郑子勋、余培仪、王正鹤、荀玉根（荀玉根系中国首席经济学家论坛理事，海通证券首席经济学家）

核心结论：①历史上美联储紧缩周期往往触发全球经济、金融风险，本次硅谷银行倒闭事件或是预警。②目前看硅谷银行事件相关风险或可控，当前美国经济整体仍具韧性，未来是否存在风险仍需进一步观察。③海外其余国家经济整体较弱、债务较高，其潜在风险或值得警惕，如新兴市场、欧洲、日本。

当地时间3月10日，FDIC宣布硅谷银行正式破产倒闭，成为2008年金融危机后最大规模的银行倒闭事件。回顾硅谷银行事件的始末，可以发现致其倒闭的导火索主要在于2022年以来美联储激进的紧缩政策。实际上，回顾历史可以发现，美联储开启紧缩周期后全球经济往往“不太平”，全球流动性的收紧会导致部分国家出现经济或金融债务危机，而当前硅谷银行倒闭事件或将是风险因素的预警。那么当前来看，全球经济的风险点可能在何处？本文对此进行分析梳理。

1. 硅谷银行倒闭始末：美联储紧缩是导火索

硅谷银行事件回顾：美联储紧缩导致其资产负债两端承压，最终引发市场担忧。当地时间3月9日美股盘前，美国硅谷银行（Silicon Valley Bank）发布公告宣布出售210亿美元的可销售债券，并寻求通过出售普通股和优先股融资22.5亿美元。硅谷银行公告表示，此次出售和融资行为背后的原因在于他们预期利率还将持续攀升、同时预期其客户的存款流出可能进一步扩大，据其测算，本次210亿美元的资产出售将带来18亿美元的税后亏损。硅谷银行抛售浮亏资产以及融资的行为引发了市场对其流动性的担忧，当地时间3月9日硅谷银行母公司股价大幅下跌60%。股价遭遇重挫使得硅谷银行的融资意图难以为继，同时恐慌情绪导致其负债端存款流失的压力进一步加大，根据中国日报，当地时间10日，美国联邦存款保险公司FDIC宣布，硅谷银行被加州监管机构关闭，使其成为2023年美国第一家倒闭的投保银行，FDIC将接管硅谷银行并保护投保了的存款。

那么本次硅谷银行事件缘何而起？回顾2020年以来硅谷银行的资产负债表变化，可以发现新冠疫情以来极低的利率环境促使硅谷银行的负债端大幅扩张，其存款规模从2019年的约600亿美元升至2022年的约1700亿美元，增长180%。在负债端扩张的同时，硅谷银行大举投资了美国国债及MBS，其持有至到期投资以及可供出售投资资产规模从2019年的不到300亿美元扩张至近1200亿美元，增长超300%。然而2022年以来，随着美联储开启历史性的货币紧缩周期，美国固定收益市场遭遇冲击，硅谷银行持有的资产因此遭遇明显折价，2022年财报显示其持有到期的资产浮亏已经达到了150亿美元，而其同期的净资产规模仅约160亿美元。在资产端遭遇明显冲击的同时，硅谷银行的负债端也存在明显的压力。与多数美国传统银行不同，硅谷银行的客户多为美国风险投资机构（VC）。对于风投机构而言，当前美国高利率环境使得风险投资活动规模明显降低，但科技企业对于自身发展的资金需求依然旺盛，因此风投机构的资金用度需求相应增加，进而给硅谷银行带来了负债端压力，22年硅谷银行的存款相较21年已流失160亿美元。因此综合而言，2022年以来美联储加息导致硅谷银行资产和负债两端共同承压，而硅谷银行近期的融资行为引发市场对其流动性的担忧，使其存款流失压力进一步加大，最终引发破产事件。

目前来看硅谷银行倒闭后续影响或可控，但已初步反映高利率环境下美国银行流动性压力。从后续影响来看，据路透社报道，FDIC表示将寻求出售硅谷银行的资产，未来的股息付款可能会给未投保的储户，并且后续还将进一步采取措施避免恐慌情绪蔓延。此外美国财政部表示，财长耶伦于当地时间3月10日与银行业监管机构会面，表达了对他们应对形势的能力的“充分信心”，因此目前来看硅谷银行倒闭事件的后续影响或可控。从市场反应来看，在硅谷银行发布出售资产公告的3月9日当日，硅谷银行股价大幅下挫60%，带动美股银行板块整体下行，美股大银行摩根大通、美国银行、富国银行当日跌幅也均在5%-6%左右。但次日3月10日美股市场对于硅谷银行事件反应平稳，摩根大通、富国银行当日收涨，美国银行跌幅不到1%。

从行业整体视角来看，当前美国银行体系面临的压力或相对没那么突出。从贷存比的角度看，目前美国小型银行贷存比约83%，大型银行贷存比60%，均低于其各自疫情前的水平。此外Mortgage News Daily网站显示，典型的Agency MBS，如30年期UMBS、30年期GNMA报价在硅谷银行事件前后保持稳定，未出现明显波动，大概率未出现大规模抛售现象，因此目前美国银行资产端压力并不算大。但值得注意的是，2022年底时美联储贴现窗口借款激增，达到了2020年6月的水平。由于当银行需要从央行的贴现窗口中获得贷款时，往往说明该商业银行市场信用有了一定问题，因此该数值的大幅上升或意味着部分美国银行、尤其是小型银行已经面临较大的流动性压力。综合来看，未来美国银行业是否将爆发进一步的风险仍有待观察。

2. 历史上美联储加息往往触发经济、金融危机

尽管短期来看硅谷银行的破产或较难引发系统性风险，但该事件将给市场敲响警钟，类似2008年3月次贷危机前夕美国老牌投行贝尔斯登的轰然倒塌，该事件背后反映的是美联储激进加息后部分海外金融风险或已在逐渐暴露。

历史上美联储加息周期往往伴随着美国或其他国家的经济、金融债务危机。1980年代至今美联储共经历了六轮完整的加息周期，分别是分别为1983-1984年、1988-1989年、1994-1995年、1999-2000年、2004-2006年、2015-2018年。回顾历次加息周期可以发现，基本上每次都会有国家出现经济和金融危机，原因在于美债利率是全球金融资产的“锚”，美联储加息往往触发高杠杆国家或机构的危机，详见下文的分析：

（1）第一轮：拉美国家债务危机。1983年美国政府减税和放松管制的供给改革见效，美国经济复苏，失业率下降，通胀再起。美联储从1983年3月开始加息，直至1984年8月结束，共计12次加息，联邦基金目标利率从8.5%上调至11.5%。持续加息导致美元回流美国，阿根廷、巴西等拉美国家的外债偿债能力大大下降，国际收支入不敷出，最终爆发了拉美债务危机。此次危机的根源在于拉美国家此前为了筹措发展所需资金，实施了负债发展经济的战略，向西方国家借了大量债务，导致外债杠杆率过高，在高利率环境下不堪重负。

（2）第二轮：日本经济危机及前苏联解体。1985年美国和日本等国签订广场协议，令美元对主要货币大幅贬值，美国巨额贸易赤字缩减，经济强劲复苏，通胀大幅攀升。美联储从1988年3月开始加息，直至1989年5月结束，共计26次加息，联邦基金目标利率从6.5%上调至9.81%。由于日本央行放弃了货币政策的独立性，不得跟随美国加息，货币政策的突然转向导致日本国内房地产和股市的崩盘，日本经济的泡沫被刺破，陷入了“失去的二十年”。不仅是日本，当时的前苏联由于产业单一、依赖资源出口，同样受到美元流动性收缩的冲击，国内经济严重恶化，1991年最终走向解体。

（3）第三轮：墨西哥与亚洲金融危机。1993年美国经济和股市出现过热苗头，通胀开始攀升，美联储从1994年2月开始加息，直至1995年2月结束，共计7次加息，联邦基金目标利率从3%上调至6%。由于墨西哥实行钉住美元汇率制度，资本流出导致汇率承压，墨西哥政府被迫宣布新比索贬值15%，引发资本更大规模撤出，股市下跌，本币继续贬值，最终爆发金融危机。1996-1997年美国利率持续维持在高位，不断吸引全球资本回流美国，泰国、印尼、韩国等亚洲新兴市场国家汇率承压，外债负担加深，金融过度自由化也给国际游资提供了投机攻击的机会，最终引发亚洲金融危机。

（4）第四轮：美国互联网泡沫破灭。受全球化、放松管制、金融自由化、IT技术革命的共同推动，美国在90年代中后期保持了低通胀、低失业、高增长的经济奇迹，GDP增速长期维持在4%以上。但是随着互联网泡沫加速膨胀，互联网热潮令IT投资增长，经济出现过热倾向，美联储旋即收紧货币政策，从1999年6月开始加息，直至2000年5月结束，共计6次加息，联邦基金目标利率从4.75%上调至6.5%。美联储本次加息戳破了美国互联网泡沫，纳斯达克指数大幅下跌超70%，美国经济走向衰退。

（5）第五轮：美国次贷危机及欧债危机。互联网泡沫破灭及9·11事件发生后，美联储在三年内将联邦基准利率从6.5%降至1%，低利率刺激了美国房地产泡沫。2003年下半年美国经济强劲复苏，需求快速上升拉动核心通胀。为此，美联储从2004年6月开始加息，直至2006年6月结束，共计17次加息，联邦基金目标利率从1%上调至5.25%。美联储加息周期的开启使得美国房地产市场从 2006 年初开始急转直下，房地产泡沫破灭，2007年次贷危机爆发，并最终升级成2008年全球金融危机。美联储加息也为欧债危机埋下祸根，2019年底起国际评级机构开始下调希腊的主权债务评级，希腊爆发债务危机，此后迅速蔓延至西班牙、葡萄牙、意大利，欧债危机全面爆发。

（6）第六轮：土耳其货币危机。金融危机后美联储在短期内将联邦基金目标利率由4.25%降至0.25%的历史低点，并持续七年之久，期间还推出三轮量化宽松政策（QE）。随着经济逐步企稳回升，美联储于2014年年底宣布退出量化宽松政策，2015年12月开始加息，直至2018年12月结束，共计9次加息，联邦基金目标利率从0.25%上调至2.5%。本轮加息周期触发了土耳其的货币危机，与其他发生危机的国家类似，土耳其同样面临外债总额高、偿债能力弱和短期外债占比高的问题，美联储加息和美元快速升值引发土耳其货币危机，土耳其里拉大幅贬值。

3. 未来海外还有哪些风险值得关注？

如前文所述，借鉴历史经验，历史上的美联储紧缩周期往往会引发美国或其他国家的经济问题及债务危机。当前海外多数国家的利率水平已从底部显著提升，在全球高利率环境下，海外风险因素或已在悄然间持续积累。短期来看硅谷银行倒闭事件及美国银行体系整体的风险或可控，未来还需持续跟踪其进展。目前美国的经济整体仍展现一定的韧性，而其他海外国家的经济已明显走弱，站在当前时点，我们认为还需警惕来自其他海外国家的风险事件冲击，如新兴市场国家、欧洲以及日本。

在美联储加息的推动下，部分新兴市场国家主权债务风险增加。随着美元借贷成本持续提升，新兴市场国家债务违约风险同样值得警惕，2022年斯里兰卡自1948年脱离英国独立以来首次出现主权债务违约。此外，根据IMF统计，目前新兴市场有约2370亿美元的外债面临违约风险，25%的新兴市场国家接近债务困境。2023年，南美国家阿根廷、贸易赤字严重超标的土耳其等违约风险相对较高。往后看，在本轮美联储的紧缩周期中，新兴市场的主权债务风险存在愈演愈烈的可能。理论上，在美联储开启紧缩周期后，随着对外借贷利率上升、美元升值而本币贬值，新兴市场国家的外债负担将持续加重；同时，随着美联储政策持续收紧，原本吸纳了较多国际资本的新兴市场国家也将遭遇明显的资本外流。因此，外汇储备和外债此消彼长之下，部分低收入新兴市场国家陷入债务困境的概率将大幅增加，且在极端情况下可能进一步演变为金融危机，例如1980年代初的拉美债务危机、1990年代中期的亚洲金融危机等。

美联储在研究论文《Are Rising U.S. Interest Rates Destabilizing for Emerging Market Economies?》中指出，当美联储迫于通胀压力开始加息，且新兴市场国家外债比例较高、风险敞口较大时，美国加息将给新兴市场国家带来明显的风险。目前，部分新兴市场国家的风险敞口已经较大，我们统计了1998年以来各国主权债务违约时对应的外债比例，其外债总额占GDP比重的中位数为78%，外债相对外汇储备倍数的中位数为6.7倍，而根据最新数据，2021年智利、乌克兰外债占GDP比重在70%左右，阿根廷、土耳其外债相对外汇储备的倍数已在7倍左右，对比历史，这些国家的主权债务风险已相对较高。往后看，未来美元借贷成本或将持续处于高位，因此后续也需密切关注部分新兴市场国家主权债务违约的风险。

欧元区部分高杠杆国家的主权债务或存在隐忧。2022年以来欧元区当地高企的通胀压力使得欧央行开启了连续性的加息，2022年7月起欧央行将基准利率从0%大幅提升至23年2月的3%，持续收紧的政策环境使得本就脆弱的欧元区经济雪上加霜，截至22/11欧元区OECD经济领先指标甚至已低于2012年欧债危机时水平，创下2009年8月以来的新低。然而，由于此前疫情冲击下欧洲各国均推出了力度较大的刺激政策，因此其负债规模也相应明显增加，当前欧洲部分国家的政府杠杆率或赤字率甚至还高于2011-12年欧债危机时期的水平，例如截至22Q2希腊的政府部门杠杆率达到了194%（2011、12年时为126%、154%），此外负债超过或接近欧债危机时期水平的还有意大利、西班牙、葡萄牙等国家。而前述这些高杠杆国家本身的主权债券信用评级已经较低，如果将他们的债务状况比作干柴，那么目前欧洲弱经济、高通胀、紧货币的宏观环境可能将成为诱发风险的星火。未来，若这些国家爆发债务危机，并进一步演变为系统性风险，则将对全球经济和市场产生明显冲击。借鉴2011年欧债危机爆发时，沪深300年内最大跌幅达33%、恒生指数跌34%、标普500跌19%，英国富时100跌22%、日经225跌25%。

不过，在上一轮欧债危机后欧盟已经建立了欧洲金融稳定机制（EFSM），旨在为需要援助的国家提供流动性支持，因此当前欧元区金融体系的抗风险能力已有所提升。并且22年6月15日时欧央行召开了紧急会议，专门讨论如何应对再次出现的碎片化风险。但鉴于当前高利率环境下欧洲经济仍在加速下滑，那么部分脆弱国家的主权债务风险仍需警惕。

日央行为助力经济复苏逆势选择政策宽松，日元和日债的风险正在积累。由于当下日本的经济基本面依旧羸弱，从GDP总量来看2022年日本经济仍未恢复到疫情前水平，因此在当前全球各大央行的加息潮下，日本央行却逆势选择宽松的政策。目前日央行主要通过国债收益率曲线控制政策（YCC）来达到宽松的目的，即通过无限量购债的方式将10年期日债收益率控制在0%附近（当前容忍利率波动的上下限为0.5%）。

往后看，若日本经济持续低迷，继续维持YCC政策可能将导致日本陷入“货币贬值——资本外流——经济进一步恶化”的恶性循环。目前，美元兑日元的汇率已处于过去二十年高位，而截止到2022年日本的外债占GDP比重已经达到102%，货币贬值或将持续加重日本的外债负担。此外，在YCC政策的实施下日债在日央行资产中的占比达到了80%，同时2022Q3时日本政府部门的杠杆率已经达到了231%，因此若未来日本迫于通胀压力放弃YCC政策，利率上升后日本政府的账面亏损和偿债成本将显著增加，届时叠加羸弱的经济基本面，由此引发的日本债务危机存在波及全球的可能。

风险提示：海外央行货币政策紧缩超预期、海外经济衰退超预期。