欧美银行业风暴引发债市巨震，国债流动性急剧恶化

21世纪经济报道记者 吴斌 上海报道

硅谷银行倒闭风波尚未平息，瑞士信贷（下称“瑞信”）风暴又起，欧美债市陷入数十年未见的巨震之中。

3月15日，美债收益率大跌，2年期美债收益率一度触及3.72%，重新失守了4%关口，同时也刷新了2022年9月以来的最低水平，早前曾创下1987年10月以来的最大单日跌幅。短短不到一周，2年期美债收益率就已经累计重挫了逾100基点。欧洲方面，3月15日德国两年期公债收益率下跌51个基点至2.419%，创下1995年以来最大单日跌幅。德国10年期公债收益率下跌31个基点至2.141%，创下1987年黑色星期一股灾以来最大单日跌幅。

东方证券首席经济学家邵宇对21世纪经济报道记者表示，瑞信的资产质量出现了一些问题，而且随着欧美央行不断加息，潜在的信用风险跟利率风险加倍爆发出来，现在还叠加了美国硅谷银行风暴，所以带来的市场冲击会更大，比2022年10月份问题更严重。

好消息是，在瑞士央行和瑞士金融市场监管局（FINMA）表示向瑞士信贷提供流动性支持后，市场的担忧情绪有所缓解。3月16日，瑞信股价大幅回升，各国国债收益率也普遍反弹。

欧美国债收益率巨震

上周投资者还一直极度看空美国国债，彼时美联储主席鲍威尔告诉立法者，可能不得不将利率升至高于预期的水平，给经济增长降温、抑制通胀，市场一度预计美联储3月加息50个基点，鲍威尔的鹰派信息助推美债收益率升至多年来的最高水平。

但硅谷银行迅速崩溃以及瑞信风波再起，迫使交易员扭转了对更高利率的押注，人们开始预期美联储和欧洲央行将转向鸽派，避免加剧银行业的压力。随着投资者重新涌入国债，收益率急剧下降，创下数十年来最大跌幅。

对冲基金Typhon Capital Management首席投资官David Klusendorf表示，大部分市场参与者都没有经历过美联储的加息过程，也没有经历过大型银行的倒闭，更不用说同时经历了，预计市场会更加稀薄，价格波动也会更大，直到未来形势变得更加明朗。

在市场形势急剧反转之际，不少投资者措手不及。据法国兴业银行的数据，大宗商品交易顾问（CTA）等算法驱动的基金最近几周在美国国债市场建立了大量看跌头寸。然而，债券价格此后迅速上涨、收益率急跌，这让一些交易员措手不及，加剧了价格波动。

Quest Partners是一家管理着26.6亿美元资产的对冲基金公司，其总裁Michael Harris表示，在过去一年左右的时间里，对冲基金最赚钱的交易之一是做空全球主权债券，但在最近几天市场走势急剧反转之后，对冲基金行业遭受痛苦。

此外，在美债收益率大跌背后，近期的经济数据也支持美联储放慢紧缩步伐。中国银行研究院研究员吕昊旻对21世纪经济报道记者分析称，受通胀走低和经济前景恶化影响，市场对美联储紧缩政策放缓的预期升温，导致短期美债收益率快速下跌。一方面，美国通胀持续下行，促使美联储可能进一步放缓加息节奏。另一方面，美国零售销售额下跌，制造业进一步走软。面对顽固的高通胀和高利率，消费者被迫缩减开支，对经济衰退的担忧正在加剧。在此背景下，投资者对美联储进一步放缓加息预期升温，促使美债收益率下降。

在暴跌过后，后市国债收益率或有望回升。吕昊旻表示，美国通胀总体趋势仍然向下，8次加息的紧缩效应正在逐步显现，物价持续面临回落的压力。短期内，美联储虽可能进一步放慢加息节奏，但仍将保持紧缩立场，以防通胀反弹。在此背景下，美债收益率短期下跌后可能会有所回升。

国债流动性问题更令人担忧

在欧美银行业风暴的冲击下，美国国债和德国国债这两个关键市场的流动性进一步下降，加剧了投资者的担忧。

流动性枯竭的现象往往反映在市场深度、做市价差等常用的流动性指标，这些指标在短时间内大幅恶化，价差扩大和执行速度放缓等问题也在从债市蔓延到许多其他市场，包括期权、期货和利率互换等衍生品市场。

值得注意的是，美东时间3月15日，利率期货市场一度出现了罕见的熔断，与有担保隔夜融资利率（SOFR）相关的6月、7月和8月期货，以及8月和9月联邦基金利率期货的交易一度出现了约两分钟的暂停。

邵宇对记者表示，在市场剧烈波动背后，现在大家比较担心，面对瑞信这么大一家系统重要性银行，瑞士央行是不是有足够的流动性支持。如果瑞信真的出现风险，那很有可能类似雷曼兄弟，对整个市场造成系统性的冲击。

总部位于芝加哥的自营交易公司DRW Holdings LLC创始人兼首席执行官Donald Wilson Jr表示，两场潜在银行业危机的出现，导致了固定收益曲线的大幅重新定价和波动性大幅飙升。因此，价差明显扩大，流动性也变得更差。

对于未来，Mitsubishi UFJ Kokusai Asset Management Co．首席基金经理Kiyoshi Ishigane表示，银行业动荡结束可能还为时过早，在几个月的时间里，我们可能会看到流动性枯竭，价格再次大幅波动。

国债的便利性和可靠性使其成为了一系列交易的基石，国债也常被用来存放资金或作为贷款的抵押品。在最糟糕的情形下，当债市流动性崩溃时，由此产生的动荡可能会迅速蔓延到其他资产，对从股票到货币的一切市场产生冲击。

欧美银行业风暴走向仍存不确定性

硅谷银行、签名银行、瑞信接连面临危机，加息冲击下似有蔓延之势的欧美银行业风暴将走向何方？

嘉盛集团资深分析师Jerry Chen对记者表示，和硅谷银行这类地区性中小银行不同，具有一百多年历史的瑞信是真正意义上的银行业巨头，在全球金融体系中具有重要地位，也更有可能复刻“雷曼危机”的银行。

Jerry表示，近两年瑞信一直在考验投资者的信心，股票爆仓巨亏54亿美元、被投资公司破产、泄密事件、洗钱丑闻、资金外流、公司重组等等，最新财报显示其2022年亏损达到73亿瑞郎，且爆出了内控方面的“重大缺陷”。对这类“大而不能倒”的银行来说，市场信心比个别年份的盈亏更为重要，尤其是在风雨飘摇的当下。

好消息是，各方迅速行动让这场危机暂时平息下来。3月15日，瑞士央行和瑞士金融市场监管局发布联合声明，如有必要，将向瑞信提供流动性支持。

随后，瑞信也采取行动，预先主动加强自身流动性。瑞信计划行使选择权，根据担保贷款便利和短期流动性便利，以优质资产提供全额抵押，向瑞士国家银行（瑞士央行）借入最高500亿瑞郎资金。此外，瑞信还宣布，瑞士信贷国际将向若干运营公司优先债务证券发起现金要约回购，规模最高约为30亿瑞郎。

但未来形势如何演变仍不明朗。在中金公司研究部董事总经理、策略分析师刘刚看来，未来危机是否会继续蔓延存在较大的变数，隐藏的风险才是最大的风险。目前很少有人能完全说清楚背后潜在可能的传染风险，尤其是期限错配、资产嵌套和风险敞口等都无从得知，很多时候只有当暴露出以后才能知道，否则市场也就不用猜测博弈。此外，一些传染的风险恰恰是市场波动本身所造成的，也就是所谓“跌出来的问题”，可能已经不是问题的本身。

对比来看，未来欧洲面临的压力或比美国更大，除了同样的紧缩和流动性压力，欧洲有更高的杠杆，且增长相对较弱，因此对于金融体系和资产价格的压力更大。刘刚还表示，欧洲长期存在金融分化问题，这可能也给欧央行风险处置操作带来了比美联储相对更大的难度。