瑞银收购瑞信意外“引爆”AT1债券市场 对冲基金不计成本抛售避险

21世纪经济报道记者  陈植  上海报道

瑞银收购瑞信，却令AT1债券市场意外“踩雷”。

截至3月20日18时，多家亚洲地区银行与资管机构AT1债券价格创下有史以来最大跌幅，比如东亚银行利率5.825%的永续美元票据，下跌9.4美分，至约80美分，远远低于1美元面值；汇丰银行此前发行的20亿美元AT1债券下跌10美分，至85美分左右，也大幅低于1美元面值。

此外，在伦敦上市的景顺 AT1债券UCITS ETF交易价格一度大跌17%，创下有史以来最大单日跌幅。

这背后，是瑞银收购瑞信后，瑞信一笔170亿美元的额外一级资本（AT1）债券遭遇全部减记，彻底震惊金融市场。

“这意味着投资瑞信上述AT1债券的投资机构血本无归，所有投资资金都直接被转换成瑞信的资本储备，他们将得不到任何本金利息补偿。”一位华尔街对冲基金经理向记者指出。

所谓AT1债券，主要是银行补充一级资本金（AT1）债券，它在2008年次贷危机爆发后引入欧洲金融市场，用于银行面临破产时承担相应损失，进而减轻政府和纳税人的财政负担。

换言之，这类AT1债券可能会在银行资本充足率跌至某个水平（或遇到财务风险而需要增加资本）时，直接转换为银行股票或将其纳入银行资本结构，尽管此举助于增加银行资本储备与改善资产负债表，但这类债权人持有人却因为债券减记而蒙受巨额投资损失。

通常情况下，AT1债券的收益率普遍高于银行普通债券，因为它面临的风险更高。但在清偿顺序方面，它的受偿顺序优于银行普通股东，排在银行存款人、一般债权人与二级资本工具投资持有人之后。

“此次瑞信170亿美元AT1债券遭遇全部减记之所以引发其他银行AT1债券价格全线大跌，一个重要原因是瑞士相关部门将普通股东的受偿顺序排在AT1债券持有人之前，这意味着瑞信AT1债券持有者承受的投资损失风险可能远远高于瑞信普通股东。”这位华尔街对冲基金经理告诉记者。按照瑞银收购瑞信相关条款约定，AT1债券持有人尽管面临巨额投资损失，但仍保留50%的股东权益。但令他们极度愤怒的是，在AT1债券遭遇全额减记同时，瑞士当局没有要求普通股东承担相应的股本投资损失，有悖于AT1债券受偿顺序优于普通股东的操作惯例。

Axiom Alternative Investments 研究主管Jerome Legras 直言，如此公然破坏债权人的受偿优先制度，且以牺牲AT1债券持有人利益提升资本储备的决定，可能让金融市场震惊。

受此影响，众多投资机构突然意识到持有AT1债券面临着巨大风险收益不对等——即他们不得不优先承受银行财务风险所带来的投资损失，但其债券收益率却与这类风险远远不匹配。

一位华尔街资管机构固定收益部门交易员向记者表示，这也是3月20日众多亚洲银行AT1债券遭遇抛售的主要原因之一，甚至部分大型资管机构不计损失地清仓亚洲银行AT1债券。

“可以预见的是，当欧美交易时段开启后，欧美银行AT1债券也可能遭遇一波抛售潮，因为投资机构认为这项投资所承担的风险远远超过收益。”他直言。

记者多方了解到，这或将冲击CoCo债券市场。

所谓CoCo债券（Contingent Convertible Bond），被称为应急可转债，即当银行面临财务问题而达到触发转换条件（一般是资本充足率下降至某一水平）时，这类债券不但将停止付息，还会自动转成银行普通股以增加银行资本储备与改善资本充足率，确保银行继续经营。

在2008年次贷危机爆发后，这类CoCo债券开始流行，原因是金融机构可以借助这个应急资本机制实现自救，而无需政府动用纳税人资金救助银行。

但是，若CoCo债券被转换成银行普通股，一方面导致银行股票分红被“稀释”、令股价进一步下跌；另一方面相关债券也将大幅贬值，导致投资者蒙受严重损失。

因此，众多银行在发行CoCo债券时（AT1债券也属于CoCo债券范畴），不得不大幅提升这类债券收益率以吸引投资者。而这类债券的买单者，主要是资管机构与对冲基金。他们认为当银行经营稳健时，这类债券不会被强制转股与大幅减记，从而令自己坐收“无风险”高回报。尤其是大型银行遭遇财务风险与资本充足率不足的几率更低，这类债券的投资安全性相应更高。

“但是，此次瑞信突然陷入财务风险被迫出售，恰恰成为AT1债券与CoCo债持有人眼里的黑天鹅事件。”这位华尔街资管机构固定收益部门交易员告诉记者。

数据显示，瑞信总计发行13款CoCo债，总规模约173亿美元，约占其债务比重的20%，分别以瑞士法郎、美元与新加坡元计价。如今，瑞信这些CoCo债（主要是AT1债券）之所以被全额减记，主要原因是瑞信资本充足率跌至最低要求水准，触发强制转股条件；且瑞信还需保证高级债券与二级债券持有人的收益。

记者多方了解到，随着瑞信170亿美元AT1债券被全额减记，不但亚洲银行AT1债券价格遭遇重新定价与剧烈波动，规模高达2750亿美元的欧洲AT1债券市场或将迎来一轮巨震。

“随着瑞信财务风险曝光，众多全球投资机构开始担心其经营风险或将波及其他系统性重要银行的业务稳定性，令AT1债券与CoCo债券被大幅度减记转股的几率飙涨，正在不计成本地抛售避险。”上述华尔街资管机构固定收益部门交易员直言。除非欧洲大型银行股价迅速止跌回升，否则市场恐慌情绪或令整个AT1债券市场遭遇严峻的资金外流。

截至3月20日18时，瑞银信贷违约掉期（CDS）升至215个基点的中间价，上涨幅度至少扩大40个基点，进一步加剧金融市场对AT1债券资产的恐惧感。

Banor Capital固定收益主管Francesco Castelli认为，瑞信AT1债券全额减记似乎表明CoCo债券结构设计糟糕，可能会被逐步淘汰。