3万亿的纾困代建蛋糕虽硬，绿城管理也想切一刀

21世纪经济报道记者 唐韶葵 上海报道

房地产沉浮，代建亦如此。

“纾困业务代建是我们未来需要大力开展，需要努力提升能力的一个界面。”3月20日，代建行业领军企业——绿城管理（09979.HK）执行董事、CEO李军在2022年年报发布会上，向投资者发出了新增业务方向的信号。

管理层向投资者勾勒未来新业务发展蓝图背后，隐现绿城管理发展困境。过去一年，绿城管理实现了25.56亿营收，同比增长18.4%；归母净利润7.45亿元，同比大增31.7%。相比房企，绿城管理的财务表现已然上乘。但在行业降杠杆过程中，代建的发展掣肘也很明显。比如，财报显示，2022年绿城管理应收关联方账款约2.9亿、合约资产约5.7亿，相比2021年，这两个数据有不同程度的增长。回款能力下降，绿城管理必然寻求新的业务增长点。

关于回款率，绿城管理相关人士回复21世纪经济报道记者“以公告为准”，而公告并未披露。另一方面，21世纪经济报道记者从核心信源处了解到，2022年，绿城管理商业代建项目的销售规模约为800亿；政府安置房销售规模约为10亿。如果数据属实，那么从绿城管理的营收倒推回款情况也不乐观。但绿城管理相关人士并未就这一数据真实性作出回应。

发布会上，绿城管理强调纾困代建业务能力的培养，正在开辟新的业绩增长点。除了追求30%以上的毛利水平之外，李军还承诺投资者未来派息比例会稳定在80%左右。

作为房地产开发链条最为基础且朴素的业务类型，代建龙头企业也毫不避讳地给投资人画饼了。无论是出于发展压力抑或行业下行周期的信心加持，绿城管理在纾困项目代建上的操盘能力与资源整合能力仍是无可回避的课题。

逐渐消失的商业代建竞争力

一直以来，凭借中交集团的股东背景与绿城集团的品牌影响力，绿城管理在政府安置房代建上的业务扩张可谓一马平川。理由很简单，相比纯国资背景的代建企业，绿城管理不仅充当着EPC（工程总承包）的角色，还兼具品牌溢价能力，因此深得各地政府喜爱。实际上，早于宋卫平时代的绿城管理已深度介入安置房代建领域，为绿城管理打下一片大好江山。绿城管理旗下专门承接政府代建项目的全资子公司成立已超过10年。

2022年年报披露，绿城管理目前业务覆盖国内120个城市，在建面积达到了4720万平方米，合约面积超过1亿平方米。在1亿平方米的订单里，政府类的代建占比大约在33%左右，其中在建的施工管理过程当中的政府代建项目面积占比接近五成。过去一年，绿城管理在政府端拓展了770万平方米的创新型政府代建业务，占比整个业务总量里的27.1%。

与此同时，绿城管理民企委托方的在建面积已经萎缩到25.4%。过去这一数据超过90%。新的时代来临，一个明显的趋势是：以代建费预估，国企、城投委托业务量快速上升，占比绿城管理整体业务超过47%；当期的在建面积里，绿城管理政府类代建占比已经超过了52%。

李军指出，这是公司自2022年开始调结构以及市场主动和被动选择的结果。此外，金融机构的业务新增已经达到了10%，未来这块数字会呈现上升趋势。

大力拓展政府代建的同时，绿城管理在一二线城市获取项目的竞争力正在逐渐减弱。据了解，绿城管理代建项目对外收取约4%-5%的代建费。以杭州为例，房企土拍拿地的基本利润率约为5-8%，如果引入代建，扣除4%-5%代建费之后，项目股东只剩1%-3%的微利。这就是绿城管理这样的代建企业很难在一二线城市获取项目的主要原因。即便是绿城管理在代建上体现的绿城品质，目前市面上也涌现了不少能对标的房企，比如滨江、仁恒等。

财报显示，绿城管理销售的产品均价在1.4万元/平方米左右，而其母公司绿城中国的销售均价在2.6万元/平方米。绿城管理董事会主席兼非执行董事郭佳峰对此解释称，一线城市的代建项目获取门槛高；绿城管理项目多分布于二三线城市，与绿城集团的价差自然而然就形成了。

据了解，在绿城集团内部，有一条不成文的规定，那就是三四线城市的项目才放入绿城管理业务池。这些项目有两个共性：利润低、资金流速快。这样做的结果就是，成就绿城管理营收规模的安全垫，但绿城管理的销售均价一直处于低位。

此外，行业竞争日趋白热化。据不完全统计，2022年已有接近60家房企进入代建领域，意味着这些企业都要与绿城管理一起切分商业代建的市场蛋糕。为了平滑风险，绿城管理希望借助资本市场力量和政府进行资金合作，做“F（投资）+EPC”模式。财报显示，2022年绿城管理向关联方提供贷款超过800万，相比2021年翻近7倍。

3万亿纾困代建蛋糕

一方面，随着行业整体利润率下降，竞争对手越来越多，绿城管理的商业代建竞争力正在减弱；另一方面，房地产行业出现投资去中心化趋势，传统商业模式面临被打破的局面，代建亦如是。

从业20多年的李军，非常清楚上述趋势变化，他以此判断未来代建行业将出现两大风口：首先是保障类的代建业务需求爆发，绿城管理在这一领域已是龙头老大，需要抓住的是央企、国企以及城投公司拿地以后的代建需求。数据显示，2022年，国企和城投公司的拿地比例从60%上升到80%。但城投公司的拿地开工率偏低，以2022年为例，当年城投公司拿地，当年能够实现开工的占比只有8%。其次是近两年纾困类业务代建需求的显性规模超过了3万亿，包括遇困房企“保交楼”项目，及金融机构涉房不良资产。

很快， 李军发现，今年年初以来城投中标业务的开工率上升了，表明城投公司资金状况在改善。房地产开始进入宽松的金融政策周期，代建企业的春天貌似也要来了。随着房地产信贷融资、债权融资、股权融资逐渐放开，附加降准的突发性利好，市场流动性正在缓慢恢复。

值得一提的是，相比在城投类项目、保障类项目的驾轻就熟，绿城管理的纾困类项目代建还处于探索阶段。一年多来，绿城管理介入的纾困项目屈指可数，比如广州的奥园项目、重庆的佳兆业项目、杭州的泰禾项目等，实现了点的突破，却还未形成面的突破，形成系统性的业务导流。

据一名业内人士分析，全国或许有超过上千个纾困项目。比如杭州，以出险房企参股的项目为标签的潜在风险项目就有50多个。

市场虽大，但纾困项目如同烫手的山芋，绿城管理输出代建面临三大痛点：首先，纾困类项目不需要代建方做品牌输出，营收只能以工程造价计费；其次，纾困项目需要处理以债权债务为主的历史遗留问题，而绿城管理目前与金融机构沟通的工具不多；最后，这些纾困项目本质上是缺钱而非缺团队，因此有能力支付的代建费用至少比商业代建低一个点以上。换言之，绿城管理介入纾困项目也面临利润下行的风险。

前述业内人士认为，绿城管理在发布会上提出3万亿纾困项目代建市场规模，只能看作是迎合投资人的期望，甚至可以说是蹭热点；另一方面，近两年绿城集团鲜少出手收并购，能够反哺给绿城管理的代建项目也越来越少了。

但基于绿城管理目前25.5%的市占率，增长压力是确定的，该公司仍然不得不瞄准纾困类代建项目的市场机会。尽管在纾困类项目上的操盘能力和资源整合能力是绿城管理的短板，但如果要对公司增长规模作出评估，李军认为绿城管理还有3-5倍的提升空间，理由是未来中国代建的渗透率会超过30%。他预判，未来政府主导的保障类、租赁类用房的建设可能会占比行业超过30%，这是中国房地产公用事业属性的体现，也是共同富裕推动的结果；金融机构包括AMC、股权类投资基金等的涉房投资及险资的涉房配置，未来将达到20%左右的市场份额。