评论丨证券化破解地方债难题：探索专项债券+基础设施REITs新模式

21世纪经济研究院研究员 杨志锦

防范化解地方政府债务风险是今年经济工作的一大重点。去年召开的中央经济工作会议多次提及地方债。今年政府工作报告提出，要防范化解地方政府债务风险，优化债务期限结构，降低利息负担，遏制增量、化解存量。

对于地方债风险，需要认识到，虽然地方政府的负债多，但资产更多，而且其中一些资产还有现金流，因此核心问题是如何有效盘活存量资产。其中，证券化将是破解当前地方债困境的突破口，也是当前的必然选择。

此外，还需从国际金融体系的债务演化来看待中国的债务问题。在人民币国际化进程中，中国国债发行的硬约束将会降低，相应要增加国债发行，降低地方债发行比重，尤其是要控制地方非证券化方式的融资。

资产腾挪覆盖债务

近年来，随着规模快速增长，市场对政府债务风险的关注与日俱增。财政部数据显示，截至2022年末政府债务余额约60万亿，其中国债约25万亿，地方政府债务余额约35万亿。

最受关注的是地方债风险。一是如果纳入隐性债务，地方债的规模将更庞大；二是融资平台短贷长投，期限错配问题严重；三是地方政府融资的高杠杆以土地未来预期收入作为支撑，但当前卖地收入有所下滑；四是一些地方政府的偿债高峰逼近，资金链有可能面临流动性风险。

但需要认识到，中国是以公有制为主体的社会主义国家，与一些国家的政府债务主要用于消费性支出、缺乏自偿性的特点不同，中国地方债主要用于项目建设，各级地方政府在负有债务的同时，也持有更大规模的国有资产。

根据《国务院关于2021年度国有资产管理情况的综合报告》，2021年末地方非金融国有企业资产总额206万亿，负债总额130万亿（城投债务包括在内），整体资产负债率是62.8%，资产负债水平较为健康。如果加上行政事业性国有资产，地方非金融国有资产总额超过250万亿。

这些资产当中，一大部分资产还具备经营性收入。比如用于土地收储债务形成大量土地储备资产，土地招拍挂后会形成土地出让金收入；用于公租房、廉租房、经济适用房等保障性住房的债务，有相应租金和售房收入；用于城市轨道交通、水热电气等市政建设和高速公路、铁路、机场等交通运输设施建设的债务，大多也有较好的经营性收入。

比如公路方面，根据交通运输部发布的《2021年全国收费公路统计公报》，截至2021年末，全国收费公路里程达18.76万公里，其中高速公路16.12万公里，全年收费公路通行费收入6630亿元。

国家金融发展实验室的报告测算称，中国广义政府净资产由2000年的8万亿上升到2019年的162.8万亿。在IMF所列出的58个主要经济体中，根据政府净资产与GDP之比进行排名，排在中国前面的仅有6个国家。

“中国政府的资产规模以及占GDP的比重都越来越高，这就提供了一个解决问题的基础和思路。”国家金融与发展实验室理事长李扬3月25日在中国发展高层论坛2023年年会上表示，“如果我们一定要解决债务问题，那么用资产覆盖债务便是一条有效途径。在一个相对健康的资产负债表下，我们能够顺利解决好中国的债务问题。当然，这就需要我们在资产管理方面做一些工作，进行一些腾挪。”

多途径盘活存量资产

对于地方债，既要看到当前存在一定风险，也要看到中国地方债形成的大量资产及收入，因此，关键问题是如何有效盘活这些规模庞大的存量资产。有效盘活存量资产可谓“一石四鸟”，其对于提升基础设施运营管理水平、拓宽社会投资渠道、合理扩大有效投资以及降低政府债务风险、降低企业负债水平等具有积极作用。

目前看，地方政府盘活存量资产主要有以下途径：一是资产直接出售。财政部数据显示，2022年全国非税收入增长24.4%。其中地方非税收入增长17.8%，主要是地方多渠道盘活闲置资产。但直接出售是一次性的，后续难以对财政收入形成支撑，且可能涉及国有资产流失的质疑。

二是PPP。PPP盘活存量资产既有政策支持，也有地方实践。政策方面，在2014年国务院发布的《关于创新重点领域投融资机制鼓励社会投资的指导意见》（国发〔2014〕60号）就提出，鼓励通过PPP方式盘活存量资源，变现资金要用于重点领域建设。国务院办公厅去年5月印发的《关于进一步盘活存量资产扩大有效投资的意见》也提出，鼓励具备长期稳定经营性收益的存量项目采用PPP模式盘活存量资产，提升运营效率和服务水平。

地方也开始实践，如浙江省温州市域铁路S1线一期工程PPP项目。该项目盘活的存量资产为温州市域铁路S1线一期工程，线路全长53km，投资概算约200亿，于2019年1月开通试运营。2019年7月，该项目采用TOT（移交-经营-转移）模式引入社会资本方，以90亿对价转让运营权，有力缓解了地方政府债务压力。

但随着前些年PPP项目的持续增加，一些地方财政承受能力接近甚至超过10%的红线（每年度本级全部PPP项目从一般公共预算列支的财政支出责任不超过当年本级一般公共预算支出10%）。与此同时，TOT模式出现由本级政府实际控制的国有企业作为社会资本方搞“自我循环”、“虚假转让”的现象。在此背景下，财政部从2021年下半年开始暂缓了TOT类项目的入库。

目前看，证券化可能是破解地方债困境的重要手段，具备可行性和必要性。一方面，城投公司作为地方政府的投融资平台，其业务主要集中在基础设施领域，在基础设施领域积累了大量的资产，这与证券化的底层资产要求天然契合。

另一方面，中国证券市场的深度和广度均已具备开展资产证券化业务的条件，资产评估公司、律师事务所、会计事务所等各类中介机构也可以满足资产证券化所需的中介服务。此外，中国储蓄率一直都维持在40%以上，远高于美日等发达国家，各类金融机构的资产管理规模超过百万亿元，充裕的民间资金可为资产证券化提供资金来源。

值得注意的是，资产证券化是一种表外融资方式，利用资产证券化进行融资，不会增加发行人的负债，是一种不显示在资产负债表上的融资方式。地方政府及城投公司通过资产证券化的方式，将资产负债表上的资产剥离改组，构造成为市场化的投资工具，可以降低发行人的资产负债率及其融资成本。

当然，盘活地方政府存量资产需要多措并举，PPP、资产出售、产权交易、证券化等方式都要使用，但考虑到供需两端的需求及市场前景，证券化可能是破解地方债困境的重要手段。

探索专项债券+基础设施REITs

实际上，国内对证券化早有探索。城投公司资产证券化（ABS）起步较早，2006年第一只城投资产证券化产品由南京城建以未来污水处理收费收益权为基础资产在交易所上市发行。

Wind数据显示，城投ABS发展整体偏慢，2006-2018年的10多年时间每年发行规模在200亿左右，2019年增长至500亿左右，此后又出现回落。究其原因，2020年以来城投融资监管政策进入收紧周期，交易所、交易商协会对城投债券发行管控收紧。

更根本的问题在于，在市场和监管部门看来，城投公司ABS的信用仍和城投公司绑定，ABS本质上属于要还本付息的债权类产品，也即城投公司发行ABS虽然盘活了存量资产、融到了资金，但城投公司和地方政府的债务负担并未降低。

但公募REITs将解决这一难题。在公募REITs模式下，地方政府让渡基础设施项目受益权，基础设施REITs获得底层资产的受益权，通过权益性投资方式，支持资产证券化获得分红派息，同时底层资产通过更专业团队运营实现良好收益，地方政府在让渡受益权的同时获得新的资金注入，有效降低地方政府持有基础设施项目的杠杆率。

据统计，在全球42个施行REITs制度的经济体中，超过半数的经济体是在发生经济危机或者经济下行、经济增长趋缓时期推出了REITs，其目的正是为了激发市场活力，促进经济形势好转，而且多数推行REITs的经济体也实现了这一目标，在一定程度上减轻了财政收支压力。

2020年4月30日，证监会、国家发改委联合下发《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，标志着中国基础设施领域公募REITs正式起步。北大光华管理学院发布《中国基础设施REITs创新发展研究》曾测算，中国基础设施存量规模超过100万亿元，若仅将1%进行证券化，即可撑起一个万亿规模的基础设施REITs市场。

2021年6月，首批基础设施公募REITs项目正式上市。Wind数据显示，截至2023年2月末，已上市REITs共25只，募集资金超过800亿元，项目涵盖收费公路、产业园区、污水处理、仓储物流、清洁能源、保障性租赁住房、新能源等多种资产类型。

上述REITs项目涉及主要原始权益人共37家，其中地方国有企业26家，涉及REITs产品16只，对应的发行规模超500亿，占比超过六成。这些基础设施REITs对盘活地方存量资产、降低债务负担起到了重要作用。

比如，首批上市的9只公募REITs中就有2只的原始权益人为城投，分别是由浙江沪杭甬高速公路股份有限公司和广州交通投资集团有限公司发行的浙商沪杭甬REIT、平安广州广河REIT，发行规模分别为43.6亿元和91.14亿元。其中，沪杭甬杭徽项目，通过成功发行REITs，主要原始权益人资产负债率降低约2个百分点，公司财务结构得到优化；广州广河高速发行成功后，原始权益人的资产负债率下降约5个百分点。

当然，现在公募基础REITs的发行还处于起步阶段，整体发行规模并不高，未来应进一步深化改革，以提升发行规模。改革措施包括，依法依规理顺产权关系，进一步完善国有资产产权界定；有效提高项目收益水平，完善公共服务和公共产品价格动态调整机制；完善各环节征税细节，对项目全流程进行统筹规划，避免重复征收，减轻税费负担等。

此外，还可出台针对特定地方的支持政策。如对于地方政府债务率较高和公益性基础设施存量较多的地区，可给予当地基础设施REITs适当的政策倾斜，给予更大力度的税收优惠，引导更多基础设施REITs项目落地。

考虑到地方政府专项债投向的项目一部分已完工且形成收益，可借助基础设施REITs缓解地方政府债务困境，探索“专项债券+基础设施REITs”新模式，将基础设施REITs与地方政府专项债券项目有机结合，增强将优质资产进行市场化运营管理的动力，降低政府债务风险。

金融国际化打破主权债务约束

对于存量资产，需要通过证券化盘活，对于增量融资，仍需通过证券化解决。早些年，地方政府主要通过贷款、非标等方式举债，透明度不高。2015年新预算法施行后，地方政府债务的显性化、透明化取得长足进展，但融资平台等主体通过非证券方式举债的现象依然存在。这导致国债和地方政府显性债务与GDP之比占比偏低，但广义地方政府债务与GDP之比偏高，增加了地方政府的财政风险。

为了解决这一问题，就需要扩大国债和地方政府一般债的发行规模（两者组成了赤字）。而考虑到地方政府的财政债务压力，扩大的主要部分应该是国债，以增加对地方的转移支付或加强对基建的投入。

对比来看，美国的政府债务大部分集中在联邦政府，联邦政府债务占政府总债务的87%左右，而州及州以下地方政府的债务占比却相对较低。而中国则相反，2022年中央政府债务占政府债务的四成，地方政府债务占比为六成；如果加上隐性债务，地方政府债务的占比预计更高。

上海财经大学校长刘元春分析认为，美国财政部、美联储等美国宏观决策当局存在着严重的软约束。这种软约束主要来源于美国政府享有着超级金融中心的地位，它是全球基础货币发行的控制者，享有超级铸币权，同时也是全球金融定价和金融资源配置的中心，享受着风险溢价的收益权。美联储和美国财政部可以通过发行美元来进行债务融资而不会受到严厉的惩罚。

或许正是认识到这一点，美国财长耶伦2021年给出美国债务的可持续性的新解释。她提出两个指标：一是国债余额占GDP的比重，二是债务利息占GDP的比重。如果后者持续走低且低于前者，则表明债务是可持续的。这里暗含的前提是，债务的本金事实上不用归还，只须借新还旧便可。

刘元春表示，发展中国家中央政府始终面临一个问题，即担忧汇率浮动带来风险，因此中国政府通过贸易顺差、国际收支顺差以及较强的中央政府预算体系保持货币和财政的稳定，避免了开放进程中的困境，但也为中央政府的举债给予了强烈的主权债务约束。

刘元春认为，随着人民币国际化的加快及人民币在世界金融体系中地位的提升，中国硬约束的负担会逐步有所放松。“从中国金融国际化角度看，中国中央政府的财政赤字和国债的规模不是太多了而是太少了。中国的财政赤字、债务的结构需要从更高的视角来进行重新定位，要从国际金融体系未来的演化、从主权债务体系、国际金融市场结构演化的角度来考虑中央财政和中央债务的定位。”

当前人民币国际化进程正在加速。2022年8月，新的特别提款权（SDR）货币篮子正式生效，人民币权重由10.92%上调至12.28%。党的二十大报告提出，要有序推进人民币国际化。“随着中国经济的成长、开放水平的提升，人民币的跨境支付、投融资、储备和计价等国际货币的功能全面增强，人民币国际地位有了较大提升。”央行副行长、外管局局长潘功胜3月3日在国新办发布会上表示。

潘功胜认为，当前人民币国际化也面临一些比较好的环境和机遇。第一，人民币已经初步具备了国际化使用的网络效应。第二，人民币汇率弹性明显增强。第三，随着我国经济增长的动能恢复和金融市场的进一步开放，人民币投资和避险功能逐步增强。第四，随着国际地缘政治、经济发展环境的变化，国际货币体系发展更趋多元。

刘元春分析还指出，美国地方政府所面临的约束反而是硬约束：如果地方政府不能有效偿还债务，联邦政府没有权利和义务进行救助，只能破产。他相应建议，中国地方政府要与地方财政所持股的金融机构全面脱钩，以破解地方的预算软约束难题。