联交所“18C”生效实施 VC/PE退出渠道进一步拓宽

3月24日，香港交易所全资附属公司香港联合交易所有限公司（以下简称“联交所”）宣布推出针对新特专科技公司的上市机制（又称18C），进一步扩大香港的上市框架。新规将于3月31日起正式生效实施。

根据18C的定义，“特专科技公司”是指主要从事（不论直接或透过其附属公司）特专科技行业可接纳领域内的一个或以上的特专科技产品的研发，以及其商业化及或销售的公司。与18A仅针对生物科技公司相比，18C所容纳的行业则更为广泛，分别为新一代信息技术、先进硬件及软件、先进材料、新能源及节能环保和新食品及农业技术等共计五大类。

同时，对于不在现有特专科技行业内的企业，18C也没有完全拒绝。如果申请人具备高增长潜力、能证明在核心业务中采用新科技或新的业务模式、研发投入达一定比例等条件，仍然有可能适用18C规则。

在上市条件方面，18C针对已商业化和未商业化的企业采用了不同的标准，分别在市值、研发开支比例、领航资深独立投资者的投资以及独立定价投资者等方面做出详细规定。

香港交易所集团行政总裁欧冠升表示，这是香港股票市场发展的另一新里程。新经济行业正在迅速改变我们的生活和工作方式，我们引入的新上市机制将有助创新领域的新一代公司接通资本市场。香港交易所一直致力支持发行人和投资者的需要，在2018年推出的上市制度改革令香港发展成亚洲领先的生物科技集资市场，我们在此基础上增设特专科技章节，将支持更多公司的集资需要并实践创新理念。

利好一级市场 VC/PE退出渠道进一步拓宽

2018年，港股推出18A，吸引了大量仍处于临床阶段的生物药企赴港上市。星矿数据统计显示，2018-2022年通过“18A”条款赴港IPO的生物药企共计56家，在港股市场IPO累计募资约1163亿港元。投资于生物科技的VC/PE在迎来项目和基金退出利好的同时，也吸引了更多的资金加注支持国内生物医药行业创新发展。

同样，对于18C的推出，多家VC/PE投资人认为这对一级市场而言属于明显利好。北京某投资于硬科技领域的VC投资人对记者表示，18C的推出无疑进一步拓宽了基金的退出渠道，创始人和投资人可以根据企业的自身条件和上市板块的估值表现来进行选择。

业内某知名律所合伙人律师也对记者表示，从行业创新力要求来看，18C较科创板而言条件有所放宽，例如明确将软件服务行业纳入。因此，18C对于那些硬科技能力不足的企业，也提供了当下IPO的可能，预计也将适当加快VC/PE的退出周期。

与此同时，市场也对港股这一估值洼地的承载能力表示了担忧。国内某PE机构投后负责人对记者表示，受大环境影响，科技行业在二级市场的整体表现并不理想，科创板上市破发的情况也很常见。港股市场的估值水平本就不如A股，因此企业上市后投资人也要做好退出收益不及预期的准备。

随着全面注册制以及港股18C的实施，尽管市场预期企业上市变得更加容易，但对于一级市场的投资机构而言，一二级市场的估值差距正在缩小。因此，退出收益的不确定性反而越来越高，投资难度也随之加大。

科技企业数量庞大 多板块支持未盈利企业上市

近年来，随着技术进步和国家政策的引导，我国科技行业发展迅速。国家统计局公布的数据显示，截至2021年年底，我国共有高新技术企业数量达33万家。工信部数据显示，目前，我国专精特新中小企业数量共计7万余家，其中专精特新“小巨人”企业8997家。工信部有关负责人表示，2023年将力争全国专精特新中小企业数量超过8万家。

尽管并不是所有科技企业都有融资和上市需求，但庞大的企业数量仍然为VC/PE行业提供了充足的项目池。在2022年新上市企业中，专精特新中小企业占59%，其中，在科创板新上市的企业中，72%是专精特新中小企业。

然而，VC/PE集中涌入硬科技领域，也让一级市场变得越发内卷。不仅早期科技项目的估值被进一步推高，VC/PE行业的资金使用效率也倍受挑战。退出难已经成为困扰行业发展的重要问题。

以国家级专精特新“小巨人”企业为例，企业从成立到获得“专精特新小巨人”的认定，平均需要13年左右的时间。VC/PE基金如果从企业初创期就进入的话，加上上市前培育和基金锁定期，全程可能需要15年到17年的时间周期。

这明显与当前VC/PE基金设立周期存在严重的不匹配性，因此，无论是科技企业对于持续研发资金投入需求的特点，还是创投基金的使用效率，未盈利的科技企业都有强烈的上市意愿。

今年2月，深交所发布《深圳证券交易所创业板股票上市规则(2023年修订)》及《关于未盈利企业在创业板上市相关事宜的通知》。这是A股继科创板之后，又一板块对未盈利企业敞开大门。

上述律师表示，无论是创业板还是这次的港股18C，都能在一定程度上缓解VC/PE的退出难问题。同时，最新的估值标准和对领航资深独立投资者的持股规定，让上市公司定价可以更多反映VC/PE等专业机构投资者对企业价值的评价，从而有利于行业估值的理性表达。但新规的整体设置门槛其实并不低，可以达标的企业基本上在细分行业中也位于头部，因此最终能惠及多少企业还要看实际的实施情况了。