中国数据： 第1季度增长略高于预期，年度预测上升0.1个百分点至5.2%

中国 2023年第一季度 GDP 同比增长 4.5%，高于市场预期和我们预测的 4.0%。在保持今年接下来三个季度的增长率预测不变的情况下，这一温和的意外增长对年增长的影响仅为0.1个百分点。换言之，这种意外的正向效应并没有改变我们关于消费主导复苏而没有大范围的“报复性消费”的叙述，甚至可以说非常一致。

事实上，从支出方面来看 ，消费和固定资产投资(FAI) 的反弹与我们的预期相符(图1)， 而贸易顺差是上行意外的唯一来源。随着发达经济体的增长减速，并考虑到印度、韩国等其他亚洲经济体的外部需求疲软迹象，中国在2023年第一季度中的强劲贸易顺差很可能只是昙花一现。

因此，我们现正将年展望由5.1%修订至5.2%。

有利的基数效应可能会将Q223的年同比增长推高至高于趋势的水平，但我们预计增长会在2023年的下半年减速。从政策角度来看，我们排除任何大规模的货币宽松政策，但仍预期维持充裕流动性的现行政策立场将会延续。具体来说，在今年剩余时间内，我们仍预计一年期和五年期贷款最优惠利率将分别略微下调 5 个基点 和10 个基点 。我们还预计在今年剩余时间存款准备金率将再次下调25个基点。

从财政政策的角度来看，我们对适度财政整顿的期望似乎正在逐渐实现，政府也宣布了削减国家雇员的人数和薪酬。

生产方面 ，2023年3月的工业生产年率同比3.9%，低于市场预期的4.4% (2023年1月至2月为同比2.4%)，表明经济复苏不均衡。按中国农历新年调整后年化计算，工业生产在 2023 年第 1 季度为 3.9%，而 2022 年第 4 季度为 2.7%。

投资

在上一中国季度报告中，我们指出“我们预计固定资产投资增长将从2022年的5.1% 反弹至2023年的7.8%，这主要是由于今年房地产行业的阻力比去年小”。我们确实看到这一预测正在实现。与 2022 年第 4 季度 16.4% 的同比收缩相比，2023 年第 1 季度房地产投资 (REI) 同比收缩 5.8%，收缩幅度较小。展望未来，我们维持今年房地产投资将增长3.6%的预期。

我们还预计“在2022年财政支出达到历史高水平之后，2023年基础设施投资增长将放缓。”事实上，它已从上一季度的同比增长11.3%放缓至8.8%，为年度减速铺平了道路 ，但不会危及复苏。

最后，我们注意到“在制造业投资方面，进一步加速的幅度可能有限。” 鉴于制造业投资增长仅从 2022 年第 4 季度的同比增长 6.9% 加速至 2023 年第 1 季度的 7.0%，这一评估或许有些轻描淡写。展望未来，随着世界其他地区的增长放缓，并因此导致更疲软的中国外部需求，制造业投资可能不会在具有有利基数效应支持的2023 年第二季度之外出现太大的回升。

消费

零售额从 2022 年第 4 季度的同比收缩 2.7% 反弹至 2023 年第 1季度的 同比5.8%，这与我们对消费主导型复苏的描述一致，但仍明显低于疫情前9.5%的平均趋势。实际上，经农历新年季节性调整后，大型企业零售额（对数水平）仍低于 2019 年至 2023 年 3 月的增长趋势。

从组成部分来看，零售额的反弹主要是由食品、珠宝、服装和中药推动的，这对于解除了严格管控措施的人群来说似乎很直观。鉴于去年同期2022 年 3 月的限制措施，餐厅销售额同比增长的改善（2023年3 月： 26.3%，2023 年 1 月至 2 月：9.2%）推动了零售额的显着增长。 由于重新开放后被压抑的需求在 4 月份开始出现消退的迹象，我们预计未来几个月的环比增长势头将放缓。

然而，我们没有看到任何证据表明有广泛的报复性消费。虽然中国有句老话，“君子报仇十年不晚”，但任何局部性的报复性消费都可能已经成为过去时。由于有利的基数效应，中国家庭消费在 2023 年第 2 季度的同比增长应该会进一步加速，但按季节性调整的环比来看，我们预计 2023 年第 2 季度的加速只会更加温和。

相比 1 月到 2 月，全国和 31 个城市的调查失业率在 3 月出现季节性放缓，而青年失业率从 2023 年 2 月的 18.1% 进一步上升至 3 月的 19.6%。

展望未来，我们仍然认为中国的家庭需求正面临我们认为长期较低的可支配收入增长（链接）和平均房价的结构性下降带来的负面财富效应（链接）的不利影响。

贸易

按季度计算，经季节性调整后， 2023 年第 1 季度名义出口和实际出口分别比 2022 年第 4 季度高 8.2%和 10.2%；在进口价格指数下降的前提下，同期名义进口和实际进口分别增长 0.3%和 6.1%。贸易顺差从 2 月份的 168.2 亿美元飙升至 3 月份的 881.9 亿美元。

详细地说，3 月份进出口同比明显高于市场预期，表明贸易活动在重新开放和春节后强劲复苏。按季度调整后，3 月份实际进出口分别比 2 月份高 25.0% 和 2.4%。进一步分品类看，低端消费品（服装、箱包、玩具）、家电、家具、机电产品出口增长显著。新能源汽车、锂电池和太阳能电池出口继续呈现异常强劲的增长态势。与去年同期相比，按出口目的地划分，3 月份出口增长主要由东盟、欧盟和拉美地区带动，而对美国的出口则对总体出口造成负面影响。

就大宗商品进口而言，从数量上看，原油，铁矿石和煤炭的进口出现明显的环比反弹。在其他产品中，过去三个月进口的主要贡献来源是农产品（ 包括粮食，大豆和蔬菜等与食品有关的产品）以及医疗和医药产品。另一方面，高科技，机电产品，电子集成电路，自动数据处理机和单元、半导体的进口在过去三个月出现明显收缩。

我们认为，出口激增的主要原因是重新开放后制造业业务正常化、国内和全球供应链放松以及运输成本下降。虽然这对出口来说是一个巨大的意外上行，但我们认为，下行风险可能会持续存在，尤其是考虑到美国经济衰退的风险增加和全球经济增长放缓。我们认为，出口增长在短期内可能会保持高位，部分原因是去年上海封锁导致基数较低。然而，我们不认为这种强劲增长还会在2023年下半年保持下去。

在运费方面 ，衡量中国集装箱平均运价的中国集装箱运价指数(CCFI) 在3月31日至 4月7日期间下跌0.6%  ，而 3月的平均CCFI与1月至2月相比下跌12.7% 。在国际集装箱运输成本方面，波罗的海运费指数（FBI）从 3 月 31 日至 4 月 12 日下降了 4.5%， 而 3 月的平均 FBI 相对于 1 月至 2 月的平均水平收缩了 26.6%。同时，3月份中国国内全国公路货运流量平均指数较1-2月平均水平上涨37.5%。

鸣谢

我们感谢Credit Suisse Business Analytics (India) Private Limited的Swayamsiddha Panda为本出版物做出的宝贵贡献。

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