书评丨央行的理论与实践

郑磊

现代中央银行将进入“五十而知天命之年”，央行的使命、工具和角色已经发生了重大变化。什么是现代中央银行和怎样建设现代中央银行，央行能否达成货币政策调控目标，避免下一次金融危机的发生，是读者最关心的问题。近期笔者看了相关主题的书，分别从美国、英国和中国角度对这些方面做了一些探讨。曾在英格兰银行工作过的四位英国经济学者最近出版的《货币从哪里来》，侧重从英国商业银行创造货币的内生过程角度讲解整个货币体系架构和作用；《极简央行课》的作者、现任Monetary Macro公司首席投资官王造曾在美联储公开市场交易室工作，这本书介绍了美国央行的实践。而本文重点介绍的是由中国国际金融有限公司董事总经理、首席策略师、研究部执行负责人缪延亮所著的《信心的博弈：现代中央银行与宏观经济》，作者用一半以上的篇幅探讨现代货币政策框架在认知和实践上的演变，并从宏观审慎政策框架和金融危机的应对视角探讨构建与现代中央银行要求相适应的金融风险防控体系。笔者认为，作者在构建完整的中央银行理论体系，以及探索有中国特色的央行实践方面做了一次有意义的尝试。

2008年金融危机引发了宏观经济学的大反思，现代央行从最后贷款人走向最终做市商，在危机时不仅要提供融资流动性，还要担保债务价格，提供市场流动性，以恢复机构做市的信心。经济稳定和物价稳定需要依赖央行的声誉，危机应对和金融稳定更加是信心的博弈。这要求央行在平时统筹好货币和信用，更加注重防范道德风险，实施宏观审慎监管。

现代中央银行的理论基础是经济存在周期性波动和非自愿失业，带来较大的经济和社会成本。从长期看，通胀和失业之间不存在得失权衡，但在短期内，这种成本可以通过总需求管理尤其是预期管理加以调节。虽然菲利普斯曲线揭示的一国产出缺口和通胀之间的关系变弱了，但并未动摇央行宏观调控的理论基础。作者强调，现代中央银行归根结底是信心的博弈，预期管理在通胀的决定和宏观调控中扮演越来越重要的角色。这个判断对欧美国家的央行显然是成立的。但是，量化宽松的易进难退使央行与市场的关系愈发紧密，产生财富分配的负面效应，不利于央行的声誉和政策独立性。

在不确定性和金融稳定风险较大时，风险管理的方法要求央行判断和识别经济中的主要风险，采取“放大原则”，先发制人。到底是“缩减”还是“放大”取决于央行行动是否足够前瞻以及经济面临的冲击。规则和相机抉择之辩的结果就是央行实践总是表现为一定规则之下的相机抉择。然而现实情况是，央行通过相机抉择平滑经济表现的情况是很少见的，大起大落才是常态。而且货币政策向实体经济的传导，一直存在“长且不确定”的滞后。

本书的作者提出了一个系统分析结构性货币政策的传导渠道、有效性和生效条件，辨析结构性货币政策与总量货币政策、财政政策的优劣，并对结构性货币政策的成本进行分析的框架。虽然承认货币政策是总量工具，但是他认为在总量货币政策空间下降的背景下，当银行和实体经济终端资产负债表质量较好时，结构性货币政策才能够发挥作用。目前的情况是银行和实体经济终端资产负债表在全球新冠肺炎疫情过后受损严重，应该首先使用财政政策修复资产负债表。作者指出要警惕因过度使用结构性货币政策而延宕结构性改革，这个建议很中肯。他还选取了十个有较大争议的问题，提出的建议都很值得进一步探讨。

作者认为，央行不能依赖任何过于简化的规则行事，而是要通盘考虑从货币市场到债券市场再到信用市场等各个资产市场的流动性与资产价格。其实中央银行理论本身就是一个简化的模型，为了让这类经济理论变得更易懂，需要控制或假定其他变量保持不变。对于金融来说，它只是经济体系运转的媒介，服务于经济活动本身，尽管十分重要且不可或缺，却不是主角。当我们建立有关金融的理论时，将其放在中心地位（甚至是唯一对象）进行分析，这样只能得到一个解释局部的不完整理论。而目前这个体系已经非常庞大，却失去了对经济活动本身的聚焦，这是各种金融理论普遍存在的“阿基里斯之踵”。基于这类理论的决策很难找到解决经济问题的全面方案。

作者说，全景式的考量意味着央行把握松紧平衡不仅是科学，也不只是工程，更是艺术。而笔者认为，需要跳出金融这个狭窄的范畴，考量更多体系之外的重要因素。

（作者系萨摩耶云科技集团首席经济学家）