观策·论市丨A股面临的流动性环境明显改善

本期作者

策略首席分析师 张夏

引言

近期A股面临的流动性环境开始出现明显改善，结构上，继续寻找业绩增速最高和改善斜率最大的方向，推荐关注：

1.出口竞争优势逐渐凸显的部分中游设备，如挖掘机、重卡、汽车等。

2.政策加持、需求回补以及换新周期驱动的家电、家居、航运等。

3.围绕硬件创新和半导体周期复苏，布局通信服务、计算机设备及应用、半导体、消费电子、元器件。

4.受益于夏季高温、经济复苏需求提升的火电板块。

01

A股面临的流动性环境明显改善

国内降息，流动性预期转好

近期中国人民银行先后调降了7天逆回购利率、SLF利率、MLF利率，均下调10bp。降息后货币市场利率小幅回升向政策利率回归，主要是受到税期的影响，并且在降息前货币市场利率已经连续处于政策利率以下水平。

这也表明了，“精准有力”的货币政策基调得以延续，货币市场利率大概率继续围绕政策利率波动。

▍图1：受税期影响货币市场利率短期有所回升

资料来源：Wind，招商证券

▍图2：MLF调降后有望引导LPR下降

资料来源：Wind，招商证券

本次降息的主要背景是国内的生产、投资、消费等各项经济数据以及社融增速在5月均有所回落，经济修复的力度仍在减弱。

对股票市场而言，经济数据偏弱环境下，降息所释放的政策暖意更为重要。6月7日，中国人民银行行长易纲赴上海调研金融支持实体经济和促进高质量发展工作，并表示，“下一步，央行将继续精准有力实施稳健的货币政策，加强逆周期调节，全力支持实体经济，促进充分就业，维护币值稳定和金融稳定”。

在当前美元兑人民币汇率尚处高位的情况下，MLF所代表的中长期资金利率下调，向市场释放出政策端加强逆周期调节和稳定预期的信号，有利于改善此前市场对经济和政策的悲观预期，提振市场情绪。

当然，除了降息外，其他各项支持实体经济的政策也在近期密集出台。6月16日的国常会指出，“针对经济形势的变化，必须采取更加有力的措施，增强发展动能，优化经济结构，推动经济持续回升向好”。

会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。这就意味着，更多宏观经济调控政策还在路上。

▍表1：近期国内支持实体经济的政策密集出台

资料来源：公开资料整理、招商证券

由此来看，当前国内处于宏观经济筑底、货币政策预期转松的阶段，流动性预期改善带动市场风险偏好回升，在此情况下，市场会更加重视分母端提估值的逻辑，A股成长风格有望占优。

成长板块对流动性敏感度较高，往往在市场提估值阶段表现出更大的弹性。这从历史数据也可以得到验证，2019年以来，MLF利率下调后，除了2022年由于美联储加息政策导致A股调整外，其他几次A股多表现为成长风格占优，中证500、中证1000等指数获得超额收益概率高。

▍表2：历次降息后A股主要宽基指数和风格表现

资料来源：Wind、招商证券

美联储暂停加息，外资回流A股

6月美联储议息会议维持联邦基金目标利率不变，这是美联储自去年3月份开启激进加息周期以来首次按下“暂停键”。本次声明中提到，本次会议保持利率目标区间不变，主要是为了委员会能够评估更多信息及其对货币政策的影响。

鲍威尔表示，“我们离联邦基金利率的终点并不远”，但紧缩政策效果尚未全部显现，几乎所有美联储决策者认为今年应该适当进行进一步的加息，继续加息可能是合理的，但速度要温和。如果信贷紧缩的影响变得更严重，会将其纳入利率决策考量中，但今年降息是不合适的。

此外，6月的点阵图暗示，年内美联储可能还将加息50bp。

▍图3：美联储加息预期点阵图（本期：2023/6/14；上一期：2023/3/22）

资料来源：美联储，iFind，招商证券

在这样的引导下，再加上今年澳大利亚、加拿大等央行都出现在前期暂停加息后又重启加息的情况，所以目前市场预期7月美联储可能还有一次加息25bp（概率为74.4%）。

▍图4：美联储6月议息会议主要内容

资料来源：美联储，招商证券

▍图5：目前市场预期美联储在7月还有一次加息

资料来源：CME，招商证券（截止2023年6月16日）

我们认为，加息预期点阵图是美联储进行预期管理的一种手段，也为后续美联储政策提供了灵活的操作空间。在通胀问题悬而未决的情况下，美联储不想直接给出市场加息周期结束的信号。并且从上一轮加息周期尾声的经验来看，美联储并不会在点阵图上直接给出加息结束的指引。

具体来说，2018年12月美联储议息会议的点阵图显示，2019年美联储还要加息2次，尽管相比于2018年9月点阵图的加息3次有所减少，但仍有加息预期的指引，但是在2019年1月美联储即停止了加息，这进一步表明美联储对于停止加息的时点也是边走边看、根据市场变化做出的决策，而并不会在最后一次加息会议的时候就明确是加息终点。

所以不必纠结于美联储加息点阵图的指引，数据的变化才是关键，关注7月中旬发布的核心通胀数据。美国7月议息会议时间在7月26日，在此之前的两个关键数据是将在7月初发布的就业数据和7月中旬发布的通胀数据。

5月美国失业率已经明显回升，且非制造业PMI中就业分项已落入荣枯线以下，未来美国就业持续强劲的情况有望逐渐放缓，就业数据大幅超预期的概率下降。那么影响7月美联储加息与否的关键可能在于7月中旬发布的通胀数据。

我们看到，美国CPI和PPI均已经超预期回落，但核心CPI和核心PCE下行的幅度明显不及预期，核心通胀存在粘性，且美联储在6月会议中提高了对2023年核心PCE的预期（3.6%→3.9%）。但在新的数据公布之前，市场预期可能相对稳定，这为A股提供一个重要的反弹窗口。

▍图6：美国服务业就业PMI已落至荣枯线以下

资料来源：Wind、招商证券

▍图7：美国核心通胀粘性是影响美联储加息的关键

资料来源：Wind、招商证券

4月美国制造业出货额增速已经转负，显示美国经济下行压力确在增大，历史上该指标转负前后不久美联储或停止加息或开启降息，而A股在此后的一段时间表现都较好。这也进一步说明了，美联储货币政策的拐点已近在咫尺。

▍图8：历次美国制造业出货额增速转负后A股表现往往较好

资料来源：Wind，招商证券

目前美元指数已经开始回落，美债收益率也出现筑顶之势，未来两者很可能震荡下行。

▍图9：未来美元指数和美债收益率很可能是震荡下行走势

资料来源：Wind，招商证券

一方面，随着国内政策预期升温叠加外部流动性环境改善，人民币兑美元汇率开始企稳，北上资金在经历了阶段性净流出后重回净流入，为A股带来新的增量资金支持。

6月15-16日，北上资金分别放量净流入92和105亿元，创下今年2月10日以来单日最大净买入额，在当前外资成为市场重要边际增量资金的阶段，其偏好可能对行业表现有较明显影响。

近期，北上资金净买入规模居前的行业中，除了年初以来大幅买入的“老三样”（电力设备、食品饮料、医药）外，还包括电子、汽车、家电等行业，其背后反映出两个主要的配置方向和逻辑：

1.AI+全球化产业趋势下国内受益的方向：例如电子、通信等行业。

2.可能受益于稳增长政策支持的方向：例如，汽车、家电。这两个行业往往是扩大内需政策支持的方向，并且近期也发布了《关于促进绿色智能家电消费若干措施的通知》、《2023年新能源汽车下乡活动举行》等政策。

▍图10：人民币汇率开始企稳，北上资金重回净流入

资料来源：美联储，招商证券

▍图11：6.12-6.16北上资金净买入额的行业分布

资料来源：Wind，招商证券

▍图12：年初及近期北上资金行业流向比较

资料来源：Wind，招商证券

另一方面，十年期美债收益率升势暂缓且可能震荡下行，将有利于A股成长风格的表现。2016年以来，十年期实际美债收益率对A股的成长/价值风格影响较为明显，实际美债利率上行阶段，A股价值风格表现更好；实际美债利率下行阶段，A股成长风格占优。

02

总结

近期A股面临的流动性环境开始出现明显改善，A股可能重回震荡上行的阶段。

内部方面，近期央行先后将7天逆回购利率、SLF利率、MLF利率等下调10bp，降息释放出政策端加强逆周期调节和稳定预期的信号，有利于改善此前市场对经济和政策的悲观预期，提振市场情绪。除了降息外，其他各项支持实体经济的政策也在近期密集出台，国常会指出“采取更加有力措施推动经济持续回升向好”。

外部方面，6月美联储如期暂停加息，在7月中旬美国新的通胀数据公布之前，市场预期可能相对稳定，为A股提供一个友好的反弹窗口，目前美元指数已经开始回落，美债收益率也出现筑顶之势，未来两者很可能震荡下行。随着外部环境改善，北上资金开启回流，成为市场重要边际增量。

市场风格方面，看好未来A股成长风格的表现。一是当前国内处于宏观经济筑底、货币政策预期转松的阶段，流动性预期改善带动市场风险偏好回升，在此情况下，市场会更加重视分母端提估值的逻辑，A股成长风格有望占优。二是十年期美债收益率升势暂缓且大概率震荡下行，也有利于A股成长风格的表现。

行业结构上，市场将会围绕业绩增速最高和改善斜率最大的方向进行进攻，推荐关注：

1.出口竞争优势逐渐凸显的部分中游设备如挖掘机、重卡、汽车等；

2.政策加持、需求回补以及换新周期驱动的家电、家居、航运等；

3.围绕硬件创新和半导体周期复苏进行布局通信服务、计算机设备及应用、半导体、消费电子、元器件；

4.受益于夏季高温、经济复苏需求提升的火电板块。

从大的产业趋势来看，围绕AI+/数字经济/先进制造/自主可控等领域机会仍将层出不穷。

如果从外资流入的角度来看，则更加关注电新、医药、食品饮料等外资偏爱的行业，AI+全球化趋势下国内受益的电子/通信等，以及可能受益于稳增长政策支持的汽车/家电等。

风险提示：政策支持力度不及预期，美联储政策收紧超预期。

特别提示：本篇文章摘录于2023年6月18日公开发布的研究报告《A股面临的流动性环境明显改善——A股投资策略周报（0618）》，完整内容以研究报告为准。

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