社论丨中国不存在资产负债表衰退风险

近段时间以来，“资产负债表衰退”议题被广泛讨论。这一概念由野村综合研究所首席经济学家辜朝明提出，用于解释日本1990年代经济泡沫破灭后长期低迷的困境。市场担心，中国楼市下挫或会重蹈日本覆辙。

从宏观上看，资产负债表衰退能够解释某些现象。比如它指出，当一国的资产价格发生暴跌后，居民、企业资产大幅缩水导致技术性破产，私人部门开始从追求利润最大化转为追求负债最小化，继而引发企业、居民大幅度、长周期去杠杆的行为。辜朝明认为，日本自经济泡沫破裂后，经济持续低迷就是由此所致，其提供了泡沫破裂前企业大举融资，而破裂后持续减少借款的证据。

我们认为，中国不会重蹈日本覆辙，中日两国完全没有可比性，以楼市的短期波动为依据，进而认为两者可能遭遇相似，只是一种想象。与大部分人的想象相反，日本所谓资产负债表衰退的根本原因，是金融泡沫破裂所致，而非地产市场崩溃。在经济泡沫破裂后的1991年-1997年期间，日本法人企业融资规模大幅缩减，表现出压缩负债规模的趋势，主要通过平衡金融资产与金融负债、大幅降低金融资产对实体经济规模比重等方式实现。

在日本泡沫破裂前的1987-1990年间，股市和楼市都出现了巨大的泡沫。在股价持续上扬、金融自由化、金融脱媒等因素的刺激下，大型企业纷纷采取权益融资方式低成本筹资，即在国内发行可转换公司债券，在国外发行附认股权证公司债券等融资后，进行各种金融投机。此外，由于存款利率高于融资成本，企业大举通过借贷、现金等方式进行存贷款套利交易。但是，随着股市泡沫破裂，存贷套利交易无法延续，存贷款规模持续缩水。股价大幅下跌后远远低于可转换债价格、认股权行权价格，导致发行这些债券的公司被迫挪用现金流或发行更高成本的债券来偿还，并被迫推迟设备投资等。根据统计，1990年-1998年，日本企业所需偿还的此类债务，金额超过20兆日元。

可见，导致日本资产负债表衰退的重要原因，是日本企业不断增加杠杆进行金融投机所致。造成了泡沫破裂前融资大规模扩张，破裂后大规模收缩的现象，这些资金大都没有进入实体经济部门，而是进行各种金融套利。

自2017年以来，中国致力于金融整顿和去杠杆的工作，治理影子银行体系，严密防范资金在金融体系内部空转套利，对资产负债规模大的高风险企业集团进行“精准拆弹”。此外，与泡沫化的日本股市相比，A股平均市盈率相对合理。因此，中国企业整体上不存在以高杠杆进行金融投机的现象。2022年，中国非金融企业部门杠杆率环比涨了6.8个百分点，上升至160.9%。我们不能因为短期内企业融资规模下降，就认定出现资产负债表衰退风险。

再看楼市（这是制造中国出现资产负债表衰退叙事的主要依据）。事实上，在日本楼市泡沫破灭后，楼市投资并未大幅衰退。以日本大企业投资数据为例，1987-1990年期间，共有8.5万亿日元投资于土地，在泡沫破裂后的1991-1997年，则有17.3万亿日元。日本家庭部门在1991-1996年间的住房信贷规模年均8万亿日元，略低于1987-1990年泡沫峰值期的10.4万亿日元，但相比1983-1986年的3.5万亿日元大幅增长。这表明，日本楼市泡沫破裂后，楼市交易大幅上涨（考虑到房价大幅下跌），日本家庭部门在此期间真正减少的是消费信贷，或许在预期不稳定的状况下，住房支出挤压了消费增长。

与日本楼市持续长周期上涨不同，中国楼市销售存在很强的周期性，而且，当前我国城市化率与居住水平，相比1990年的日本还有差距，因此，中国楼市只是暂时低迷，需求规模仍然巨大。中国楼市有足够的时间和空间去消化当前的问题，但需要更多的耐心和信心。