大资管十年变迁：回顾、变局和展望

文/交银理财多资产投资部 吕占甲，杨越

2012年监管政策放松宣告大资管元年开启，至今我国资管行业已经走过了十年高速发展之路。2022年全球资本市场的剧烈动荡伴随资管新规的全面实施，给中国资管行业带来了前所未有的巨大考验，各类产品和策略表现低于预期，居民理财风险偏好快速下降。展望未来，新一轮的高质量发展之路正在铺开。中国资管行业要摒除急功近利的短期做法，回归代客理财的本源，以人民为中心，真正打造客户喜闻乐见的资管产品。

一、 回望：十年高速发展，起步于行业扩张，回归于资管新规

2012年，原保监会、证监会等监管机构接连发布《保险资金投资有关金融产品的通知》、《基金管理公司特定客户资产管理业务试点办法》等资产管理政策，适当放松了资产管理机构投资领域限制，理财、信托、券商资管、基金子、保险资管等资管机构相互链接，大资管元年自此开启。伴随着居民财富快速增长与利率市场化进程不断推进，以银行理财为代表的的刚兑型资管产品（如银行理财、报价型券商集合计划、预期收益型基金专户、融资类集合信托计划等）满足了居民大部分的中低风险理财需求，以权益公募基金为代表的风险资产满足了部分居民高风险高收益的投资需求，大资管行业规模不断扩张，从2012年的26.2万亿元上升到2016年111.6万亿元，复合年增长率达44%。

图1 中国资产管理规模

数据来源：BCG

2018年4月，资管新规正式发布，建立在资金池和摊余成本法基础上的报价型刚兑产品逐步成为历史，风险和收益在时间和空间维度上的割裂与扭曲得到修正，刚兑旧时代结束，资管行业回归其本源: 受人之托，代人理财，卖者尽责，买者自负，全面净值化时代开启。与此同时，2018-2021年国内债券收益率整体下行，权益震荡牛市，资产端的良好收益表现助力了净值化稳步推进。以银行理财为例，截至2022年年底，净值型理财产品存续规模26.40万亿元，占比95.47%。

图2 银行理财净值化转型进程

大资管高速发展十年，与我国经济发展和居民财富快速积累息息相关，同时也借助了政策、制度红利的东风。

负债端来看，中国经济经过多年高速发展，居民财富快速积累，我国不变价GDP增速平均值超过6%，居民人均可支配收入增速维持在8%左右，叠加居民理财意识觉醒，整个资管市场需求旺盛。与此同时，利率市场化改革推动居民存款搬家，以余额宝为代表的无风险利率逐步下台阶，也进一步推动了资管市场的持续扩容。

图3 中国居民人均可支配收入2012-2022

数据来源：Wind，交银理财

图4 无风险收益率逐步下行

数据来源：Wind，交银理财

资产端，与经济高速增长相对应的，城投、地产等主体提供了高票息资产(债券和非标），市场红利进一步助推大资管市场规模扩增。

与此同时，种种机制和政策红利如资金池、刚性兑付、基金免税等，助力资产端和负债端在大资管链条上形成有效互动，实现了行业大爆发。

回望过去十年，我们可以梳理出来这样的关键词：

2012-2017年，机制红利下的“刚性兑付”引领行业规模高速发展；2018年开始的“净值化”转型则促使资管回归本源，但旧模式下的行业惯性还在，刚兑不再但预期仍存，销售导向和规模为王的冲动不减；2022年剧烈震荡的资本市场则打破一切虚妄的追求：没有产品和策略可以穿越整个周期，没有明星投资经理可以永远闪耀，不符合风险收益原理的短视行为最终都要付出代价。

二、 变局：市场遇冷，行业反思，告别旧模式

2022年以来，外部美联储加息缩表、俄乌冲突引发能源供给冲击等多重因素共振使得资本市场出现大幅波动，红极一时的各种策略如固收+、CTA、量化指增、明星公募等纷纷失效，资管产品表现大幅低于预期。

2022年全年看，万得偏股混合型基金指数全年收益-21.03%；万得混合债券型二级基金指数全年收益-5.07%；全年理财平均收益率2.09%，跑输上市银行3.22%的平均个人定期存款利率，理财产品规模较年初下降1.4万亿，是资管新规以来银行理财首次出现负增长；非标集合信托产品也频繁展期并打破刚兑。全市场无风险刚兑资产基本绝迹。受此影响，我国居民财富管理风险偏好大幅下降，超额储蓄显著提升，居民资金全面回流存款。根据央行统计数据，2022年全年，居民部门新增存款17.84万亿元。

进入2023年，低于预期的权益市场表现进一步把行业拖入冰点，明星投资经理纷纷跌落神坛，公募新发创近十年新低，理财高速增长不再，居民风险偏好持续下降，存款、现金和短债类产品成为避风的选择。

十年高速发展后，是时候对资管行业的发展模式反思迭代了。

（1）一切不以投资者利益为先的做法都无法持久。大资管产业链是个共生生态圈，投资者是这个生态圈的根基。皮之不存，毛将焉附。产业链上所有参与者必须意识到：无论是投资管理机构，还是渠道管理机构、三方服务机构，所有机构开展资管业务的根本目的都是为终端投资者服务，为客户资金保值增值。在这个生态圈里，可以有上下游之分，但绝没有单纯依赖关系。共赢一定是所有参与者共同追求的目标。

（2）没有任何一种策略或产品可以持续有效。资产管理机构需要处理好产品规模增长与策略收益衰减的天然矛盾，渠道销售机构需要做好短期顺势引导宣传与中长期逆周期布局的动态平衡。

（3）团队协作能力和团队进化能力是资管机构建立核心竞争力的不二法宝，明星投资经理的时代正在过去。中国资管行业已达百万亿级规模，投资者经历了股市、债市、基金、理财、信托的数轮周期起落，对各类资管产品的定位和诉求不断明晰，靠明星经理引流的做法有效性在下降，新发展阶段资管机构要实现高质量发展，必须回到资管的本源，坚持做正确的事，靠团队能力的不断迭代和团队全方位的协同，获取客户持久的信任，实现共赢。

三、 展望：变则通，以新经营思路践行高质量发展

放眼整个中国资管市场，制度红利、市场红利不再，传统发展模式面临挑战，剩下的只有难且正确的事，道阻且长。展望中长期，居民财富不断积累和资产配置结构调整都将进一步助推财富管理市场空间扩增，叠加养老金改革和外资进一步开放，预计机构资金也将成为重要的增长点。根据BCG以及麦肯锡的预测，预计2030年行业管理资产规模有望达275万亿元左右，年化增速9%。资管行业发展潜力仍然巨大，但传统经营模式下的行业格局分化在所难免。新发展阶段，资管行业必须主动求变，牢记金融工作的人民性和政治性，坚持以客户利益为中心，做好自身发展和客户利益的平衡，转变经营思路，把做长期正确的事转为各类机构切实的经营实践和战略选择。

（一）认清机构自身优势和短板，谋求差异化竞争优势。

大资管行业是个共生生态圈，每类机构都应该明确自身定位，认清在生态圈的优势和短板，谨慎追求大而全，选择具有相对优势的赛道持续发力，建立差异化竞争优势，避免落入简单的同质化竞争。结合我国理财资金现状和国际成熟做法，新发展阶段至少有三个方向值得深耕。

一是绝对收益为导向的综合化解决方案产品。我国客户高储蓄倾向、权益市场高波动和机构资金占比偏低的现状决定了，以绝对收益为导向的综合解决方案产品在后资管新规时代有巨大的需求和发展空间。

过去几年，“固收+”产品作为这个方向的尝试，应该说并不算成功。姑且撇开“固收+”这个偏向营销的说法是否严谨，作为综合解决方案方向的一个尝试，诸多“固收+”产品的表现显然并不算成功。“固收+”变“固收-”只是结果，关键的原因在于财富管理端和资产管理端对这类产品的认识从一开始就存在较大的预期差。财富管理端更看重这类产品对客户销售的易得性，对于产品表现出来的真实波动和风险并没有充分预期；资产管理端则不乏大量按照相对收益的思路管理的“固收+”产品，过分关注权益部分的超额收益却忽视产品整体风险回撤的控制。

尽管如此，“固收+”作为基于大类资产配置轮动以实现绝对收益的一种策略，未来仍将是面向零售客户综合理财解决方案的重要选择。当下更值得重视的是，基于各种衍生品降低组合波动率的做法有望成为新的发展方向。伴随银行存款利率下行，零售客户对资管产品绝对收益的预期下降，但同时又有不愿承担过高波动率的前提，故通过各种衍生品降低产品波动率可以较好满足客户的诉求。时下，比较火热的“固收+买入期权”形式的结构化产品就是一种不错的尝试。目前资本市场中不乏大量结构性机会，如数字经济、低波红利等，通过结构化产品挂钩各类指数，可以帮助客户实现绝对收益的同时，满足客户实现多样化的投资需求。

二是指数化产品。基于超额收益下降的趋势和降低费率的诉求，未来承担β风险的指数化产品是资管市场发展大趋势。近年来指数投资已经从股票投资扩充到境内外、债券、商品等新类别，风格上也从宽基扩充到主题类、行业类、策略类多点开花，被动类指数及其指增投资标的清晰，且费率较低。目前已有机构提供定制化指数投资+投顾服务的产品，为不同客群提供差异化解决方案。

三是特色化的细分精品策略产品。资管行业高质量发展需要在各个细分策略上百花齐放的精品机构。全面净值化时代，各类资产风险/收益特征回归正常，过往模式下低风险高收益的资产再难寻得。基于专业化分工的各类细分策略价值凸显。可以期待，在高收益债、量化固收、不良资产处置、逆周期特殊机遇投资、宏观对冲等细分领域，中国资管行业将会涌现一批优秀的机构。

（二）高度重视投资顾问角色发挥，做好投资者陪伴。

资管从业者应该看到，客户所需要的不是“投资者教育”，而是“投资者陪伴”。做好投资者陪伴，就要逐步转变销售驱动的经营模式，转为投资顾问驱动的财富管理模式，把提升客户投资体验作为工作重点，逐步改变“产品赚钱客户不赚钱”、“产品亏钱机构赚钱”的现象。

具体而言，以银行理财为例，在产品设计、产品发行、产品管理和投后陪伴全流程均需有投顾的思路，将投资者体验作为重要的考量目标。产品设计上，可以从“活钱管理”、“定存替代”、“信托替代”的客户需求出发，现金管理类产品做稳做大满足客户的流动性管理需求，中短期限低风险类产品做好基本盘，中长期限产品利用非标优势、大类资产配置优势等，重点打造多策略绝对收益特色。产品发行上，可以围绕不同客群不同时点的需求，匹配性常规发行基本盘类产品，同时结合市场热点、趋势判断等，前瞻性布局卫星类产品。产品管理上，可以考虑将客户需求纳入投资经理考核体系，并通过大类资产配置、创新策略发掘、外部资源整合等方式，将客户需求转化为明确的投资目标、回撤控制、资产类别等，实现客户需求与实际投资相匹配。投后陪伴上，资产管理机构作为专业投资管理人，需要承担更多的义务和责任，对内动态化监控客户需求核心指标并及时调整，对外赋能渠道提升客户投资体验，并结合当下数字化转型的时代趋势，通过数字化手段重塑渠道服务模式，利用好公众号、财富号等工具，提供高质量客户陪伴。

（三）加强公司治理，强化团队协作，重视团队整体能力进化。

相对于传统金融行业而言，应该说资管在我国属于比较新兴的行业，资管行业大发展也是近十年的事。在行业快速发展阶段，资管机构的管理重点体现在投研专业分工和激励机制的优化方面，在公司管理架构设计和公司治理方面的重视并不高。

资管行业进入高质量发展阶段，要真正提升客户投资体验获取客户长期信任，简单的投资、研究、销售或前中后台分工并不能很好发挥团队协作优势。因此，未来行业发展中，资管机构需要加强战略层面的顶层设计，从公司治理层面设计管理架构，强化团队协作，并建立面向客户需求反应的团队能力进化迭代机制。

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