下半年宏观政策前瞻：降准概率大，准财政工具重启可期

21世纪经济报道记者杨志锦 上海报道

国家统计局7月17日公布数据显示，上半年国内生产总值同比增长5.5%。分季度看，一季度国内生产总值同比增长4.5%，二季度增长6.3%，二季度增速略低于市场预期。与此同时，二季度以来国务院在多个会议提出，要推出一批政策措施。在此背景下，市场对下半年财政政策、货币政策的讨论增加。

但结合官方定调及政策约束看，货币政策方面下半年降准的概率较高，一些新的结构性货币政策工具可能会创设。财政政策方面，市场有增加赤字、盘活存量地方债额度、发行特别国债等建议，但均有争议。而政策性开发性金融工具具有稳投资效果明显、不增加政府债务、已有项目储备等优势，重启的可能性较高。

降准概率大

今年6月7日，央行行长易纲在上海调研时提出“加强逆周期调节”后，央行在6月中旬开启联动“降息”：逆回购、MLF、SLF、LPR等利率下调。市场对下半年的货币政策尤为关注，甚至展开了央行是否开启新一轮“降息”的讨论，大致形成了三类观点：

第一类认为要坚定降息，甚至应将利率降至零。他们认为，当前经济运行面临的主要矛盾是需求不足，而从海外看，美、欧、日等国家和地区凭借宽松货币政策都逐渐走出了需求不足局面，实现了较为充分的就业和经济增长。

第二类认为降息作用不大，代表人物为原央行调查统计司司长盛松成。他表示，我国消费和投资的利率弹性比较低，降息对刺激消费和投资的作用很有限，中国不具备持续大幅降息的基础。

第三类居于二者之间。一方面看到降息有作用，中国的债务负担较重，需要通过降息降低实体经济的负担；另一方面，他们对中国经济的结构性问题有比较清晰的认识，认为降息只能解决一部分问题，而不能解决根本。

当然，如何抉择可能还要看决策层对经济形势的判断及定调。值得注意的是，6月末召开的央行货币政策委员会2023年第二季度例会表示，要精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能。

据记者梳理，央行货币政策委员会在2020年三季度例会首度引入跨周期的概念，至今14次例会都有跨周期的表述。从实际操作来看，如果例会只提及跨周期调节，那么下一季度均没有降息的操作。2023年第二季度例会对下一步的工作安排只提及跨周期调节，意味着三季度降息的概率较小。

光大证券首席固收分析师张旭表示，2020-2022年为了应对疫情冲击，央行累计降低了公开市场操作利率50bp，即平均每年降息16.67bp。今年初已顺利完成疫情防控的平稳转段，经济社会也已全面恢复常态化运行，政策利率下调的迫切性较前三年降低了。倘若今年下半年再降息10bp，那么全年降息的幅度将达到20bp，这是高于过去三年均值的。以当前经济恢复的态势看，出现这种情况的概率较为有限。

不过降准的可能性存在。降准不能仅理解为货币政策宽松的操作，也是央行流动性管理、降低银行负债成本的工具。从过往看，在2021年二三季度，货币政策委员会例会仅提到“搞好跨周期设计”，但次季度央行也有降准的操作。

张旭表示，在部分准备金制度下，商业银行发放贷款（或进行其他资产业务）会对超储形成消耗，而降准是补充超储最为根本、彻底的工具。下一阶段，货币当局将保持信贷合理增长，助力实体经济运行进一步好转。预计今年下半年央行大概率会再度运用降准工具向银行体系提供低成本的长期流动性。

此外，结构性货币政策有增加额度或创设新工具的可能。央行6月30日就公告称，支农再贷款、支小再贷款、再贴现额度合计增加2000亿。货币政策司司长邹澜7月15人在国新办表示，必要时还可再创设新的结构性货币政策工具，为高质量发展阶段的重点领域和薄弱环节提供精准的金融支持。

特别国债推出概率不大

实际上，近期关于宏观政策的讨论还涉及货币政策、财政政策的效应问题。一些观点认为，财政政策货币政策要协同发力；一些观点认为，在民间投资低迷、居民及企业部门加杠杆意愿不足的背景下，财政政策要发挥更多作用。市场对于财政政策的建议包括加快地方债发行、盘活地方债存量限额、提高赤字率及发行特别国债等建议，但这些建议均面临一些约束。

比如2020年以来积极的财政政策更加积极，三年获批的新增地方债额度高达14万亿，对稳定宏观经济大盘起到了重要作用。但与此同时地方政府显性债务余额增长较快，当前显性债务率已超过120%。再度盘活存量限额发行地方债将进一步增加法定债务风险。

提高赤字率方面，历史上确有先例：1998年8月、1999年8月、2000年8月全国人大常委会审议批准预算调整方案，年中赤字率提升，主要是应对亚洲金融危机冲击。

从财政预算的角度看，赤字率等于赤字除以GDP，一般要求等于或者低于3%。其中，赤字可进一步分解为中央财政赤字和地方财政赤字，分别通过发行国债和地方一般债弥补。

从实际情况看，今年赤字率按3%安排，已达到警戒线。当然3%赤字率并非不能突破，中国在2020年、2021年突破该警戒线。但这两年有疫情冲击的特殊因素，而今年已顺利完成疫情防控的平稳转段。

与此同时，今年国债、地方一般债还有充足的额度，暂不需要再增加额度。Wind数据显示，今年上半年国债净融资7790亿，完成全年额度的四分之一，后续还有约2.4万亿的额度；同期地方一般债净融资0.42万亿，完成全年额度的六成，后续还有3000亿额度待发行。

近期市场关于特别国债的建议增多。市场机构建议规模在1万亿及以上，至于投向则包括基建、民生及发放消费券等，理由主要有二：一是今年财政收支将面临缺口，需要用特别国债弥补。二是各个主体中，当前只有中央政府有加杠杆的空间。

从历史上看，中国一共发行了三次特别国债：1998年第一次发行，用于补充四大行资本金；2007年第二次发行用于购买外汇、注资成立中投公司，两次均形成股权；2020年发行了1万亿抗疫特别国债，其中7000亿主要投向基建项目，3000主要用于保就业、保基本民生、保市场主体。

“如果一笔特别国债对应有实物资产，可以不列赤字；但如果用于纯支出方面，应不应该列赤字？如果这个问题没有想清楚，就去发特别国债且不列赤字，会给以后的财政安全稳定留下风险因素，因为有些钱是不可能从项目收益上获取的。如果一定要发，最好要有对应的实物，不是纯粹作为支出。” 东部省份某省财政系统人士表示。

究其原因，特别国债可不计入赤字，其逻辑在于特别国债投向领域需产生收益，要有稳定现金流资产与之对应，以对应的收益偿还债务。分析来看，注资四大行及中投的特别国债有分红收益，是典型的特别国债，但2020年的特别国债收益并不明显。

“这是特殊时期的特别措施，主要是找不到足够的、可逐步覆盖发债成本的有收益项目，很可能是一次性的，大家要广义地理解。特别债，这个特别债不是针对一般债的特别，是针对百年不遇的疫情，是抗疫和平时的差别。”前财长楼继伟曾表示。

华泰证券研究所副所长张继强表示，当前我国已经逐渐走出疫情冲击，经济整体处于缓步复苏阶段，特别国债发行已不具备“特殊背景”。

政策性开发性金融工具或增加额度

张继强还表示，特殊目的在当前也不太适用。如果是用于基础设施建设，专项债和政策性开发性金融工具（以下简称金融工具）已经非常成熟且便捷，并无发行特别国债的必要。

金融工具是去年最重要的增量政策工具，起源于去年年中。去年6月29日召开的国务院常务会议决定，运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元，用于补充包括新型基础设施在内的重大项目资本金，但不超过全部资本金的50%，或为专项债项目资本金搭桥。财政和货币政策联动，中央财政按实际股权投资额予以适当贴息，贴息期限2年。

最终，2022年两批金融工具合计投放7400亿元，对稳投资、稳经济起到重大作用，下半年基建投资增速逐步回升。国家统计局数据显示，去年1-6月基建投资增速为7.1%，此后逐步回升至1-12月的9.4%。

 “金融工具协调机制及其统筹实施的政策工具，做到了宏观政策和微观项目相结合，实体经济和金融市场相衔接，储蓄和投资相贯通，发展和安全相统筹，对稳经济大盘和长期实现高质量发展发挥了关键作用。”今年的国民经济和社会发展计划报告如是评价。

但是今年以来基建投资增速有所回落。国家统计局最新数据显示，今年1-6月基建投资增速为7.2%，相比去年末下降2.2个百分点。在此背景下，市场认为有必要重启金融工具，即增加额度。

广发证券的一份研报称，金融工具属于准财政工具，即财政政策和货币政策的协同配合，可以通过带动基建、新基建投资，直接弥补总需求不足，起到需求发动机的作用。以下半年推出3000亿金融工具的规模测算，按去年撬动5倍左右资金测算，可拉高年内基建投资增速3个点左右。

据记者了解，相比专项债而言，金融工具具备多重优势：不需要经过全国人大及其常委会审批，流程方便；不直接增加地方政府债务负担，可避免地方政府债务率进一步上升；专项债不得跨区申报项目，而金融工具可以。

值得注意的是，今年以来一些地方已经有相关项目储备。“按照国家、省里安排，今年金融工具项目申报工作提前进行。我们已进行基金工具项目储备工作，以提高申报通过率，争取更多基金投放支持重大项目。”西部省份某地市发改系统人士表示。