汇业律师事务所徐丽仙：S市场尚处摸索阶段，交易方需应对三大挑战

21世纪经济报道记者 赵娜 上海报道

7月12日下午，21世纪创投研究院“S 基金发展机遇与挑战”闭门研讨会在上海举办。本次研讨会由21世纪经济报道、21世纪创投研究院、苏州市吴江东方国有资本投资经营有限公司、苏州市吴江区创业投资协会联合主办。

汇业律师事务所合伙人徐丽仙律师在研讨环节表示，从S交易的股权投资本质来讲，妥善的商业、财务、法律尽调对于把控交易风险而言必不可少。

与海外成熟的S交易市场相比，我国目前的S交易市场尚处于摸索阶段，交易呈现高偶发性、非标性等特点。徐丽仙律师在发言中从信息不对称、估值定价、利益冲突三方面作出具体分析。

在信息不对称方面，目前国内的S交易以LP-Led的私募基金份额转让交易居多，买方受让基金份额本质上是买方对一个半盲池甚至明池基金的投资，因此需要对包括私募基金管理人、标的份额、私募基金、投资组合等进行尽调，这些都高度依赖于GP的配合，然而GP并非直接的交易相对方，很容易产生信息不对称。徐丽仙律师就如何降低信息不对称对交易产生的影响分享了一些实务建议。

从估值定价方面看，尽管这绝大多数时候是财务问题，但也应在法律方面提示几种比较特殊的需履行评估程序或可作为例外的情形：（一）公司制的基金如根据《企业国有资产交易监督管理办法》（国资委32号令）被认定为国有企业，国有股东转让该基金的份额及该基金转让底层投资组合需要履行国有资产评估程序；（二）国有企业持有的合伙制基金的财产份额仍然属于国有资产，该等份额的转让原则上应当履行国有资产评估程序，例外情形包括财政出资的引导基金、北京和上海份额转让试点转让交易等；（三）国有出资的合伙制基金转让所持投资组合，国家层面的法律规定不强制要求评估。尽管如此，出于国有资产保值增值的要求，仍可见到有交易按照评估、进场的方式进行。

最后在利益冲突角度，GP-Led的接续基金交易中因老基金和接续基金是由同一个GP或其关联方管理，交易资产为老基金持有的部分或全部投资组合，因此不可避免地会在存在利益冲突，需要GP秉承公平、公开、公正、投资者利益优先的原则来主导交易。

“解决利益冲突问题最有效方式的就是及时、充分的信息披露。”徐丽仙律师建议，基金接续重组交易中，GP需要及时向LP披露拟议交易的架构、拟交易的投资组合、交易的重大影响因素、LP利益重大影响因素、发起这项交易的动机等，以便LP有充分的时间考虑是卖出还是继续在接续基金层面投资，以及预期的权利义务条款。

不仅如此，交易执行时老基金和接续基金都要严格按照基金合同履行关联交易决策流程，并及时将关联交易事项通知全体投资人。她指出，关联交易定价方面可考虑引入独立第三方估值机构，“这既是对投资人负责，也是对GP自身的一种保护。”