招银理财颜轶：以大类资产配置为驱动，以绝对收益为目标

21世纪经济报道记者、南财理财通资深研究员黄桂煊 广州报道

7月21日，南财理财通第六期策略会暨《2023年一季度银行理财产品实际运作报告》发布会正式举办。招银理财固收混合投资部资深投资经理颜轶回顾了卓远定开系列产品的历史运作表现，详解了卓远系列产品的产品管理思路、债券投资和权益投资逻辑，并分享了2023年下半年的大类资产配置建议。

部分精彩观点摘录：

1、卓远定开系列产品不追求高弹性，而是追求风险收益性价比，加股票仓位是为了对冲债券波动、让产品更稳健。

2、对于固收+产品来说，大类资产配置是核心，遵从自上而下的大逻辑进行配置，追求赚长期、确定的钱。

3、虽然债券收益率长期看是缓慢下行趋势，但在中短期维度，债市收益率就是在区间内震荡，根据经济走势均值回归。因此收益率过高大概率会下降，同理收益率过低也大概率会反弹。

4、在债市的极端行情下，不光是降低组合久期，更重要的是降低产品杠杆。

5、权益管理的思路要遵从产品低波、稳健、绝对收益的定位，在仓位、结构上更注重下向保护，以“少赚比少亏强”为原则，尽量参与有把握的行情，不能把“固收+”做成“固收-”。

以下是发言全文：

从历史上看，卓远定开产品从2019年成立至今，经历过几轮较大的市场调整，但整体波动相对较小，收益较高，体现出银行理财“固收+”产品的稳健特性。

从创设的初衷看，卓远定开系列的定位就是一款以年化收益4-5%的绝对收益为目标的低波稳健型理财产品。我们通过模拟2019年以来不同权益中枢净值走势的对比曲线发现，在不含权益、5%权益中枢、10%权益中枢和20%权益中枢的四种产品结构中，5%权益中枢的产品最为稳健，夏普比最高。10%权益中枢和20%权益中枢的产品虽然算数平均年化收益率更高，但年化波动率也较大，夏普比较低，在产品承担了更大风险的情况下，超额收益并不能弥补风险损失。而不含权的产品的年化波动率虽然最低，但与5%权益中枢的产品差不多，夏普比没有足够的优势。因此，从每年的实际回报检验看，权益中枢不同对产品净值会产生一定差异，而5%权益中枢的产品最为稳健，夏普比最高，所以5%权益中枢就是我们这款产品的主打策略。

事实上，5%的权益中枢可以形成股债资产的对冲，形成大类资产的轮动，让产品表现更加稳健。我们通过模拟结果看到，在2019年-2023年上半年四年半的时间内，0权益中枢的产品最大回撤平均值和回撤最大值分别是-0.97%和-2.13%，大于5%权益中枢产品的-0.78%和-1.76%。我们在卓远定开系列中加入5%的股票不是为了追求高弹性，而是追求风险收益性价比，加股票仓位是为了对冲债券波动、让产品更稳健，这是我们产品结构的特点。

从产品的管理思路上看，我们还是提倡两点：一是从大类资产配置出发，自上而下进行配置；二是由于当前环境下从资产维度已经不能满足产品的要求，我们必须看穿透后的风险，在风险的维度进行管理。以往的资产维度管理包括非标、项目ABS、债券和权益类资产，现在我们抛弃了过去资产维度的管理，通过风险维度进行管理，涵盖信用风险、利率风险、流动性风险和股票风险。作为一款稳健型的产品，管理一定要做到非常审慎，不管哪类风险没管好，产品都会波动很大。

2022年是一个很好的教训，年初是由于股票下跌带来的风险，中间是由信用类风险触发的一些回撤和波动，到年末是利率叠加流动性产生的一些风险，可能很多年都很难遇到的风险，去年集中爆发了。通过去年的教训，我们也调整了一些投资框架和投资逻辑。

我们总结认为，在信用风险方面，信用风险可能还是处于一个偏逆风的状态，还是要严防信用风险。所以我们的产品投资策略还是以高等级信用债为主，主要投资标的是金融债。

在利率风险方面，我们的债券分为底仓和交易仓位，底仓信用债的平均期限是产品期限+0.5年，保证在产品到期之前剩余资产的平均错配期限非常小，这时即使遇到市场利率的波动，也不会对产品产生太大的影响。杠杆部分为交易性仓位，代表我们对债市的观点，如果我们觉得债市有机会，比如说像去年四季度末债市收益率的大幅上行的时候，我们就果断加仓，但这部分不是常规的仓位，如果后面收益率降下来了，就需要把这部分落袋为安。流动性风险方面，需要关注市场波动带来的冲击，股票风险方面，我们先求不亏，再求赚钱。

具体来看，我们的产品还是以固收为主，管理的主要也是债券。虽然长期来看债券收益率是缓慢下行的趋势，但在中短期维度，债市收益率还是区间震荡的走势。可以举三个阶段来看，一个是2020年疫情的时候，一个是去年3月初受美联储加息影响的时候，以及去年底债市调整的时候，这三个阶段我们看到债市的收益率快速下行之后并不会无限地往下走直到零利率甚至是负利率，而是会面临急速反弹。因此收益率过高大概率会下降，同理收益率过低也大概率会反弹。

从我们产品实际的运作情况看，我们在上述的三个阶段都大幅降低杠杆防守。我们认为，在债市的极端行情下，不光是降低组合久期，更重要的是降低产品杠杆。

我们今年的收益更多是来自于债市的操作。一是我们认为现在信用债市场也出现了一些结构性行情，过去看组合久期可能就能大概判断组合的收益情况，但现在因为债市信用、利率走势出现分化，我们需要根据持仓结构做更精细化的分类。我们从去年9月份开始进行债券防守，12月收益率上行后，产品大幅加仓；1月继续把杠杆提升到130%附近，两拨加仓品种略有不同。春节后债券收益率快速下行，产品在3月开始陆续止盈加仓债券，尤其是流动性较差品种和1年以内性价比较低债券。我们会做一些反向操作，在收益率特别好的时候加仓，在收益率特别低的时候减仓。

权益投资方面，我们不像公募基金那样追求收益的弹性，追求相对收益，我们更看重向下的风险保护，看重绝对收益，而不是相对的业绩排名。我们认为“少赚比少亏强”，也就是说，当别人赚20%我赚5%的时候，那我也是赚了，但如果别人亏20%我亏10%，虽然我比别人强，但毕竟还是亏了，所以我们希望尽量避免这种情况，避免把固收+做成固收-。当然市场上没有万能的策略，我们在强调向下保护的同时，必然要牺牲一些向上的弹性，这就是我们产品定位的选择。相较于股市踏空的风险，我们更看重回撤和波动，因此更多去把握一些确定性的行情，而不是博取短暂的收益，对于没有把握的行情我们会尽量少参与甚至不参与。

在权益投资上，我们还是遵循自上而下的逻辑，而不是自下而上。因为我们认为整个理财产品的管理核心还是大类资产配置。先有大的资产配置逻辑，再往下选择微观的行业和资产。

在这个过程中，有两点很重要，一是必须要有可持续性，也就是需要有宏观基本面的支撑；二是风控，因为股票不确定的因素太高了。经过去年的市场教训，我们目前也在含权产品的各环节增加了风控措施，建立了净值监测、仓位监测、基金监测等三步骤的产品监测体系。

我们也增加了事前预防，用一些量化模型的指标针对不同的持仓增加对市场隐含波动率的监测。如果市场的隐含波动率增加，那就会触发预警，我们就会考虑是否减仓。但隐含波动率也不是万能的，因为有可能出现波动率增加但股票没有下跌的情况，这样我们产品阶段性的涨幅就会受到一些影响。隐含波动率的增加意味着市场的分歧在加大，那这时候市场必然要做出方向性的选择，要么涨，要么跌。涨固然是好的，但如果是大跌，我们适当地降低仓位，波动率和回撤就会降低。因为我们是绝对收益为目标的稳健型产品，所以必须牺牲一部分收益来换取向下的保护。

然而，对于一个定开型产品而言，要保证每个周期都能做到正收益是有难度的，仅仅根据权益中枢或者隐波监测不够细致化，我们专门为每个产品量身打造了一个类CPPI的策略，在管理上要根据每个产品起息时点、安全垫积累量身打造策略。

以A产品为例，当股市处于比较高的位置时，我们预期股票会下跌，那么权益仓位也基本减到了0，随着市场下跌到我们认为性价比较高的位置时，我们会缓步加仓，所以当股票上涨时就获取到了这波收益。另外，在前期出现回撤的时候，因为A产品的仓位低，对产品的影响就很小。

而在B产品上，因为股票已经到调整的末端，如果这时先减仓到0，后面再慢慢积累，就有可能踏红这一波行情。因此，我们在保证安全的前提下保留一定的仓位。随着股票见底后开始慢慢往上涨的时候，我们也缓步增加了一些仓位。最后可以看到，两个产品的权益仓位可能是一致的，结构可能也相似，但是他们的加仓的过程是完全不同的，也体现了我们采取更精细化的策略管理每个产品。

站在当前市场，我们看到，不管是对于股市还是债市，目前市场上的分歧已经比较小了，大家基本上都是保持一致的预期，也在等东风的，等待整个经济基本面的进一步修复或是政策的进一步出台。

从大类资产配置的角度看，我们应该经过经济磨底期，目前处于慢慢复苏的前期状态，但后期仍充满不确定性。

债券市场方面，目前债券的定价已经处于合理定价的下限，期限利差、信用利差、品种利差快速压缩，未来如果指望债券做一些收益弹性是不现实的，但现在因为经济状况还是处于偏弱的状态，短期之内债券可能也不会有特别大的风险，目前我们主要将前期已经赚到钱的债券落袋为安，慢慢止盈。不过该做的一些基础仓位配置、合理的杠杆套息还是要做的，但要做好适当的防守准备。当收益率出现拐点的时候，例如去年11月的行情突然再来一波的时候，我们要提前大幅降低仓位做好防守，等到收益率上行到合理区间时，再重新加仓。

股票方面，我们看到大部分行业的估值已经比较低了。这虽然不是股票必然上涨的理由，但至少它证明了股票在这个位置是有比较大的空间。现在主要还是看整个经济基本面的修复以及是否有一些明确的利好经济信号出现。在没有这些信号出现之前，我们还是保持积极乐观的态度去寻找一些标的，但在操作行为上还是会中性偏谨慎一点。