本轮地产政策效果如何？

我们认为，本轮房地产政策调整的三个方向已经明确：

（1）加快城中村改造。2021年“超大特大城市”房地产投资占比全国为34%。根据已披露投资数据的广州进行推算，今年全国超大、特大城市将推动城中村改造投资1-1.5万亿元。

（2）因城施策放松购房门槛，如“认房不认贷”。目前仍维持“认房又认贷”政策的城市有16个，2021年占全国房地产销售面积的比重仅为16.2%。从这一情况来看，即使“认房不认贷”政策全面落地，能享受到政策利好的城市也较少，对全国地产销售总规模改善作用有限。

（3）降低房贷利率。降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调，我们认为短期内可能性不大；二是存量房贷利率下调。下调存量房贷利率，我们认为需要考虑2个因素：一、商业银行净息差与经营压力；二、国有商业银行上缴利润规模下降，央行需要与各级财政部门进行协调。若存款利率不进一步压降，短期内存量房贷利率下调的空间有限，或先以小规模试点为主。

在6月18日报告《“稳增长”政策有哪些？》中，我们曾对下半年房地产托底政策出台有过积极判断。如我们预计，继7月24日政治局会议公告删除“房住不炒”表态，并表示“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”之后，已经有部分城市表态并开始优化房地产政策，对当地楼市进行调整。

随着政策路径日益清晰，本轮房地产政策会产生什么样的效果，对市场又会有何影响？我们认为正是当前需要讨论的话题。

1、“稳地产”的政策路径

1.1

理解本轮政策的核心逻辑

年中以来，市场对于本轮“稳经济”措施出台有两个方向的预期：一方面是财政刺激消费需求；另一方面是政策松绑托底楼市。从政治局会议之后配套文件及相关新闻发布会来看，“财政刺激消费需求”存在现实掣肘，在此背景下，房地产政策则需要进一步发力以支持内需。

例如，7月31日国家发展改革委发布《关于恢复和扩大消费的措施》通知，其中涉及“财政补贴消费”的部分为“有条件的地区可对绿色智能家电下乡、家电以旧换新等予以适当补贴……鼓励有条件的地区对绿色建材消费予以适当补贴或贷款贴息。”我们认为这反映出本轮消费补贴政策并非全国性、强制性的，而是各地依照当地财力量力而行。8月4日国家发展改革委、财政部、中国人民银行、国家税务总局举行联合新闻发布会介绍近期“政策组合拳”情况，我们总结认为本轮财政增量政策主要面向小规模纳税人、小微企业，方式为提高税收优惠额度或延长税收优惠期限，我们认为财政刺激力度也相对有限。

本轮并未出台全国性、大范围的消费补贴政策或财政刺激措施，与我们在《“稳增长”政策有哪些？》报告中判断一致，核心原因在于年内财政预算已定，新增财政支出缺失相应预算安排与地方财政存在垫付压力两个难点。

在此背景下，通过房地产政策支撑下半年经济增长，就被市场给予更多厚望。而从当前已出台政策来看，房地产政策调整的三个方向已经明确：

（1）加快城中村改造；

（2）因城施策放松购房门槛，如“认房不认贷”；

（3）降低房贷利率；

1.2

方向一：城中村改造

7月21日国常会及7月24日政治局会议，均提到推动“城中村改造”投资。7月28日，超大特大城市积极稳步推进城中村改造工作部署电视电话会议在北京召开。7月31日，国家发展改革委发布关于恢复和扩大消费的二十条措施，其中再次提及，在超大特大城市积极稳步推进城中村改造。

值得注意的是，本轮城中村改造更多聚焦在“超大特大城市”。根据住建部《2021年城市建设统计年鉴》，我国目前有7个“超大城市”（城区人口1000万以上），11个“特大城市”（城区人口500万以上、1000万以下）。2021年，上述城市房地产投资占比全国为34%。

上述城市城中村改造，可以拉动多少固定资产投资？

我们假设城中村改造投资规模与城区人口相关，城区人口越多，改造项目与投资规模越大。例如上海、广州、合肥已披露当地城中村数量，分别为679个、272个、104个，与城区人口基本成正比。

根据目前广州已经披露的2023年城中村改造规划，当地今年计划推进127个城中村改造项目，预计完成固定资产投资983亿元。按照广州在超大、特大城市中城区人口占比推算，今年全国超大、特大城市将推动城中村改造投资1.5万亿元左右。

但需要注意的是，由于广州为一线城市，城中村改造单价相对较高，我们认为全国实际城中村改造投资应低于这一数字，或在1万亿元-1.5万亿元左右。同时，这一投资中建安开支、土地购置费等项目，归入房地产投资口径。配套绿化、管网投资，归入基建投资口径，不全部为房地产投资。

此外，城中村改造项目并非在2023年才开始，例如上海从2014年起就启动了该项目，因此从同比新增的角度，对当前房地产投资的拉动或相对有限。

1.3

方向二：认房不认贷

继7月政治局会议表态以来，住建部以及多个城市已经相继发声，表示出台落实楼市支持政策。其中，住建部提出的落实“认房不用认贷”政策受到市场关注（表2）。

对于有过贷款记录但本地无房家庭来说，“认房不认贷”相比于“认房又认贷”，一方面可以大幅降低首付比例（二套房首付比例转为首套房首付比例），另一方面可能使得房贷利率下降（二套房房贷利率转为首套房房贷利率），同时还能享受部分地区首套房税费减免，因此政策效果较为明显。

若全国范围内落实“认房不认贷”政策，效果有多大？

根据媒体统计，目前仍维持“认房又认贷”政策的城市有16个，2021年占全国房地产销售面积的比重仅为16.2%（表3）。其中还包括像青岛这样，限购区域受“认房又认贷”政策限制，非限购区域不受限制的情况，因此实际数字应低于16.2%这一比重。

从这一情况来看，即使“认房不认贷”政策全面落地，能享受到政策利好的城市也较少。尽管对当地楼市销售可能有明显的助推作用，但是对全国地产销售总规模改善作用有限，并导致一、二线与三线城市楼市进一步分化。

1.4

方向三：降低房贷利率

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？

根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

尽管存量房贷利率加点较高，但下调这一利率，仍需要考虑2个因素：

（1）商业银行净息差与经营压力。截至2023年3月，商业银行净息差174BP，已经低于180BP的考核要求。若存量房贷利率下调，将进一步挤压银行净息差，影响银行的稳健经营。因此我们认为，存量房贷利率的大规模下调，或需伴随负债端存款利率的进一步下调，

（2）国有商业银行上缴利润规模下降。我们测算，存量房贷利率加点每下调10BP，将带来386亿元的银行利息损失。由于各级商业银行利润，每年需要按照股权比例上缴中央或地方财政，因此存量房贷利率大幅下调，将减损财政收入。在当前地方财政压力较大的背景下，全面推行房贷利率下调，央行需要和各级财政部门进行协调。

基于这两点因素考虑，我们认为在存款利率不进一步压降的背景下，短期内存量房贷利率下调的空间有限，或先以小规模试点为主

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？

根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

降低房贷利率分为两个方向，一是新增房贷利率下调，即LPR下调；二是存量房贷利率下调。

新增房贷利率方面，8月4日联合新闻发布会中，央行发言人在回答“降息降准是否还有空间时？”，提出“兼顾把握好增长与风险、内部与外部的平衡，防止资金套利和空转，提升政策传导效率，增强银行经营稳健性。”我们认为短期内短期内LPR降息的可能性不大。

然而，央行发言人同时表示“指导银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”，这一表态引起市场关注。

存量房贷利率下调空间有多大？

根据央行数据，2018-2021年房贷利率平均为5.53%，2023年6月末为4.11%。扣减掉2021年末至今5年期LPR下调的45BP后，2018年-2021年存量房贷利率较2023年6月末利率仍高出97BP，这一幅度体现为房贷利率“加点”，不会随着LPR变动而调整。

2、如何影响债市交易？

总的来看，我们认为当前房地产政策优化的方向，对一线、强二线城市形成利好，但对三线以下城市作用有限，对改善全国地产销售总规模作用有限。

在实际交易层面，债市投资者经常关注30城商品房成交高频数据。从2022年4月政治局会议、2023年1月首套房利率新政落地后的历史经验来看，一轮利好政策落地，确实会带来30城商品房成交数据的好转（图1）。但关键问题在于，这种好转究竟属于是阶段性的存量需求释放，还是周期性的楼市预期扭转？本轮我们倾向于前者。

因此在政策落地、高频销售数据好转期间，债市投资者也无需过度悲观。同时我们可以结合当地房地产价格走势进行周期判断：

若销售数据改善，但当地房价并未大幅上行，则本轮地产销售回暖是暂时性的。存量需求释放完后，地产销售数据可能再度下行。

若销售数据改善，伴随当地房价明显回暖，则本轮地产销售回暖是周期性的。若观察到此现象，则需要对后续债市预期进行调整。

风险提示：房地产政策超预期、资金面收紧超预期、中国央行货币政策超预期、信贷投放超预期、税收超预期、历史数据无法预测未来走势，相关资料仅供参考。

相关声明

证券研究报告《本轮地产政策效果如何？》

对外发布时间：2023年08月06日

发布机构：国海证券股份有限公司

本报告分析师：

靳 毅 SAC编号：S0350517100001

吕剑宇 SAC编号：S0350521040001

本公众号推送观点和信息仅供国海证券股份有限公司（下称“国海证券”）研究服务客户参考，完整的投资观点应以国海证券研究所发布的完整报告为准。若您非国海证券研究服务客户，为控制投资风险，请取消订阅、接受或使用本公众号中的任何信息。本公众号难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。国海证券不会因订阅本公众号的行为或者收到、阅读本公众号推送内容而视相关人员为客户。

本公众号不是国海证券的研究报告发布平台，只是转发国海证券已发布研究报告的部分观点，订阅者有可能会因缺乏对完整报告的了解或缺乏相关的解读而对资料中的关键假设、评级、目标价等内容产生理解上的歧义，应以国海证券研究所发布的完整报告为准，且须寻求专业人士的指导及解读。

本公众号及国海证券研究报告所载资料的来源及观点的出处皆被国海证券认为可靠，但国海证券不对其可靠性、准确性、时效性或完整性做出任何保证。本微信号推送内容仅反映国海证券研究人员于发出完整报告当日的判断，本公众号所载的资料、意见及推测有可能因发布日后的各种因素变化而不再准确或失效，国海证券不承担更新不准确或过时的资料、意见及推测的义务，在对相关信息进行更新时亦不会另行通知。

在任何情况下，本公众号所载信息、意见不构成对任何人的投资建议，所述证券或金融工具买卖的出价或征价，评级、目标价、估值、盈利预测等分析判断亦不构成对具体证券或金融工具在具体价位、具体时点、具体市场表现的投资建议。对任何直接或间接使用本公众号所载信息和内容或者据此进行投资所造成的任何一切后果或损失，国海证券及/或其关联人员均不承担任何形式的法律责任。

本微信号及其推送内容的版权归国海证券所有，国海证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经国海证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式转载、翻版、复制、刊登、发表、修改、仿制或引用本订阅号中的内容，否则将承担相应的法律责任，国海证券就此保留一切法律权利。

本报告的风险等级定级为R3，仅供符合国海证券股份有限公司（简称“本公司”）投资者适当性管理要求的的客户（简称“客户”）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司的完整报告为准，本公司接受客户的后续问询。

本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料，本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证，不保证其中的信息已做最新变更，也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考，在任何情况下，本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。

任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。

本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定，除法律规定的情况外，任何人不得对本报告的任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容，否则均构成对本公司版权的侵害，本公司有权依法追究其法律责任。