南财快评：美联储货币政策短期或仍将偏紧

随着7月美国CPI数据的边际下行，以及对加息可能影响美国经济长期增速的担忧情绪不断滋长，市场普遍预计美联储观望式加息即将在今年年底步入尾声，但美联储最新的会议纪要又在全球金融市场引发了一些震动。

当地时间8月16日，美联储公布了最新一期的联邦公开市场委员会（FOMC）和联邦储备系统理事会（Board）联席会议纪要。在该份纪要中，美联储认为最近几个月，美国的失业率虽然保持在较低水平，但通货膨胀依然和2%的目标相距甚远，所以与会成员一致同意在必要时进行公开市场操作，将联邦基金利率维持在5.25%-5.5%的水平。

由于释放的信号整体偏鹰，在纪要公布后，美国三大股指以集体收跌予以回应。债券方面，与前一日相比，1年期以上的国债收益率除5年期和7年期之外普遍上涨，其中10年期国债收益率上涨了7BP，20年期上涨了6BP。金融市场的这一走势，是对美联储货币政策边际宽松预期落空，甚至是对美联储可能再度加息的本能反映。

虽然市场投入了大量精力来研究美联储货币政策的演绎路径，但在看似神秘的美联储加息背后，有着一个再清晰不过的观察窗口，那就是泰勒规则。根据该规则，央行货币政策的思路应该是锚定一个通胀目标，然后再根据通胀和失业水平来调节真实利率。如果仔细对照美联储自去年3月开始加息前后及截至目前的相关指标，就会发现美联储的决策基本遵循的就是这一逻辑。正因如此，所以在这段时间公开的各时段会议纪要中，美联储才会不断强调通胀目标、就业和利率水平。

但从宏观调控角度来看，依靠货币政策调控来实现经济增长的目标可能也只是空中楼阁。因为学理显示，美联储的这一决策逻辑可能会在更为广泛的层面放大货币政策的缺陷。主要原因在于，由于泰勒模型每个价格生效的时期数都是相同的，如此一来，就很难讨论超过两期的情形。对此，卡沃在1983年对其进行了改良。卡沃假设，市场中的价格变化并非定期出现，而是随机产生的。具体来说，若假设这一随机过程服从泊松分布（用于描述单位时间内随机事件发生的次数的概率分布），那么不管厂商上一次价格调整发生于何时，则厂商在每一期改变价格的概率都是完全等同的。

这些看似复杂的量化分析背后，透露着一个朴素的经济直觉。通俗地说，就是宽信用会导致价格水平发生变化，而市场已经感知到的这种变化会发生叠加效应。因此，卡沃模型的经济含义是，一个经济体通货膨胀指标会依赖于未来的预期值以及期望产出。依据该表达式，美联储恐怕还得更多考虑经济潜在增速的影响。这背后同样有个简单的逻辑，那就是短期暴力式拉陡联邦基金目标利率曲线，可能确实有助于扼住通胀的缰绳，但由此给经济增长所带来的损坏也是不言自明。因为加息会抬升大部分市场主体的融资成本，从而对经济增长形成拖累，继而形成就业和通胀的恶性螺旋。

当前美联储最大的问题，就是一直在依靠修正就业和通胀指标，来对未来的政策进行定价，这也是美联储在过去1年4个月的时间里暴力式加息备受争议的一个原因所在。正因为如此，美联储在这期最新的会议纪要中，也明确承认加息导致的家庭和企业信贷条件收紧，可能会拖累经济、就业和通胀。纪要明确，在评估货币政策立场时，将继续监测即将发布的信息对经济前景的影响，并且广泛考虑通胀预期以及国内外形势变化。

在该份纪要中，美联储也专门讲了预期，和之前的纪要不同，他们不再认为美国经济会在年底前进入温和衰退，但2024和2025年实际GDP增长率将低于估计值，这将导致失业率小幅上升。纪要还指出，前瞻性指标显示，美国核心CPI将在今年的剩余时间里放缓并且在2024年得到进一步缓解，一直到2025年，通胀水平才会逐渐接近2%目标。

若从美联储的这一立场来看，美联储货币政策短期或仍将偏紧。当然，这也取决于通胀、就业和经济增速及预期等核心指标的变化。

（本文作者：肖宇，中国社会科学院亚太与全球战略研究院助理研究员）