南财快评：活跃资本市场、提振投资者信心的措施应当坚持市场化、法治化方向

近日，证监会确定了活跃资本市场、提振投资者信心的一揽子政策措施。这是对7月24日中央政治局会议对资本市场工作相关部署的落实。

这些措施涉及多个方面，作用于宏观市场、上市公司、证券基金等多个层次，细分有几十项，可以为分为几个大类。作用也相应地有所不同。

第一类措施赋予了市场主体更多自由，即给市场主体提供了更多的交易品种、交易工具、交易方式，对市场主体施加更少的交易限制，促进跨境市场互联互通，支持企业境外上市。

第二类措施与之对应，即优化交易监管，增强交易便利性和畅通性，提升交易监管透明度。

第三类措施强调市场关键主体发挥更多作用。其中，对公募证券投资基金的要求较为多元，包括要求它们实现总量提升和结构优化，引导头部公募基金公司增加权益类基金发行比例，引导公募基金管理人加大自购旗下权益类基金力度，建立公募基金管理人“逆周期布局”激励约束机制。对上市公司的要求相对简单，还是强化分红导向，要求实现分红的稳定性、持续增长性和可预期，研究完善系统性长期性分红约束机制，引导经营性现金流稳定的上市公司中期分红、加强对低分红公司的信息披露约束等方式。

第四类措施是改变宏观市场层次机制。其中最吸引人眼球的是研究适当延长A股市场、交易所债券市场交易时间。

第五类措施向特定主体进行政策倾斜。特别强调向科技型企业倾斜，包括：建立突破关键核心技术的科技型企业上市融资、债券发行、并购重组“绿色通道”。 持续完善科技型企业股权激励制度机制，优化实施程序，豁免短线交易。积极研究更多满足科技型企业需求的融资品种和方式，研究建立科创板、创业板储架发行制度。适当提高轻资产科技型企业重组估值包容性，支持优质科技创新企业通过并购重组做大做强。支持科技型企业综合运用各类支付工具实施重组。重点支持高新技术和战略性新兴产业企业债券融资，将优质企业科创债纳入基准做市品种，支持新型基础设施以及科技创新产业园区等发行科技创新领域REITs。

第六类措施相对于上一类，是对表现不佳的特定主体予以限制，包括对于破发或破净的上市公司和行业，适当限制其融资活动，要求其提出改善市值的方案。从严从快从重查处典型违法案件。

第七类措施试图减轻二级市场压力。证监会明确表示“充分考虑二级市场承受能力，加强一、二级市场的逆周期调节”，“市场会感受到这种变化”。同时重申对大股东、董监高减持股份的严格立场。

对上述七类措施，市场各界对其予以了积极评价，但也有一些争议。在此谈几点个人看法供讨论。

增强市场主体自由的措施可谓多多益善。投资者和证券行业机构都是自负盈亏的市场主体，应该自我决策、自我担责。更多的市场自由，意味着给了市场主体更多的选择权。虽然他们的行为决策未必正确，但这种得失的洗礼是市场主体增长见识、提高能力，实现市场资源配置、价格发现、风险管理、优胜劣汰等功能的必经之路。

这里需要强调的是，与“优化交易监管，增强交易便利性和畅通性，提升交易监管透明度”一致，拓宽市场空间只应指增加选项，应在市场主体自愿的基础上展开。这个道理也适用于思考如何要求上市公司、公募基金。

与之相关的是市场主体的能力问题。逆周期布局体现了一种要能够长远看待问题的高级能力。以往逆周期操作的典型主体是中央银行。如果市场主体基于自身利益考量和自身判断分析，决定“巴菲特”一把，即“别人贪婪时我恐惧，别人恐惧时我贪婪”，自然没问题。但如果市场主体本身尚不具备合理逆周期布局的判断力，则不可让市场主体为了逆周期而逆周期，如此或恐失去制度初衷。

科技企业当然是国家发展的重要推动力。但需要注意的是，资本市场本身是一个筛选器。一个成功的资本市场必然是有大量淘汰者的。越是前沿领域的企业，淘汰率也必然越高。我国也正在不断加大强制退市的力度。作为整体的（成功）科技企业是国家财富，但并非每一个个体的科技企业都适合优惠政策。相关政策落实时，需要坚持合理公平的标准。

对劣质或违法的企业实施负面评价，自然是必要的。新《证券法》在2020年施行后，违法行为责任已经大幅甚至翻倍提高。对此，应该坚持在法治框架内展开，对情节轻重不同的行为分别评价。对于情节轻微、初次发生、行为合法性有争议的新型案件，也应当予以宽容。对中介机构、董监高等的责任，应当予以客观评价，不求全责备。

至于减缓新股发行节奏，需要特别注意我们已经进入了注册发行制阶段。对于市场中对于新股发行的意见，应当予以重视，及时澄清，以提振市场信心。

自2017年“最严减持新规”实施以来，我国对大股东、董监高减持股票的限制向来严格。这在实践中也产生了一些新问题，比如降低了基金大额持股、参与公司治理的意愿。实践中，对小股东“自愿加戏”的承诺持股锁定期行为，监管部门也从严把握。近期，监管部门又对大股东、董监高中自然人离婚、法人解散分立等导致的减持明确了监管口径，立场趋严。在严格度提升的同时，严格的边际效用也会下降。“适时研究优化减持规则”正当其时。

证监会指出：相关措施要坚持市场化、法治化方向，有效提升市场活力、效率和吸引力。这个基本立场无疑是正确的。在此前提下，对各类措施都可以进行有益的探讨。在此过程中，尤其应该倾听市场主体的意见，特别是可能受到政策的负面影响的群体的意见。

同时也要注意到，股市是经济的晴雨表，股市的好坏取决于多方合力。如何培育优质的证券发行人、培育积极入市的投资者，是一个系统工程。监管者保持定力和平常心，给市场提供稳定预期，是巩固市场长期投资信心的良方。

（作者系证券法学者）