低利率时代 价值投资如何进化？

8月12日，由南方财经全媒体集团指导、《21世纪经济报道》主办的“2023资产管理年会”在上海虹口举办。在大资管协同发展论坛的“价值投资进化论”圆桌环节，鹏华基金权益投资一部副总经理伍旋、招银理财权益投资部总经理贺轶、浦银理财固收投资部总经理罗英宗、东方红资产管理公募指数与多策略部副总经理徐习佳共同探讨了价值投资的趋势与当前面临的挑战。

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市场仍然追求确定性

去年以来海外地缘政治事件频发，美联储货币政策步入紧缩周期，对全球市场流动性产生了比较大的影响，同时国内经济仍在“弱复苏”过程中。过去一段时间股票市场虽然存在结构性机会，但整体呈现调整态势。

徐习佳首先谈到对过去一年的市场感受。他表示，目前市场一方面对于宽松刺激政策由敏感期待转向迟钝保守，另一方面对于复苏力度由偏强转向偏弱，全市场各板块价格在对于资金预期、经济预期和政策预期的偏差进行重新定价。

徐习佳认为，站在当前的时点，市场追求确定性这件事没有改变。徐习佳表示：“今年市场表现比较好的两条线，一个是红利和中特估，另一个是AI。但两者之间具有共性，那就是市场在追求确定性。红利、中特估是追求中短期确定性，AI追求长期成长，也就是未来的确定性。从这两个角度来看，站在现在的时间点，追求确定性这件事情没有改变，会延续下去。”

伍旋指出，2022年，我国市场整体呈现底部震荡调整、但也不缺乏结构性机会。“市场就像河流，永远都有机会。从数据看，2022年8月至今沪深300、中证800这些核心指数微跌4%，市场整体承受较大冲击，确也有诸多结构性机会。例如，传统领域中价值方向、红利指数上涨8%；中特估、国央企也是小幅上涨；新兴领域里面AI是最大的技术变化趋势，传媒计算机等方向都有超过20%以上的涨幅。”

伍旋进一步表示，价值型策略适用于任何一个行业。“只要能结合行业和公司的特点，对企业价值有清晰的认识，在较低的估值去投资，价值型策略对任何一个行业都是适用的。我自己的策略是好价格买好公司。估值层面，会从绝对估值和相对估值两个维度进行考量。”

作为银行理财权益投资的代表，贺轶谈到，价值投资的本质是选择优秀的企业，以具有安全边际的价格买入，长期持有，与企业共同成长，并分享投资回报。贺轶进一步表示，坚守“能力圈”也是获取长期稳定回报的基础，他会重点关注具有相对成熟和清晰的商业模式，竞争格局和企业“护城河”相对比较清晰的企业。

贺轶认为，银行理财子权益投资，更多应以绝对收益投资为导向，这是由银行理财客户风险偏好特征决定的。理财产品客户相对公募基金客户来说，风险收益偏好较低，对回撤、波动的要求更加严格。

权益资产配置上，伍旋表示，自己对权益资产的态度较为乐观，当前的风险溢价、股债比价关系都到了权益占优的阶段，且宏观经济有一些指标逐渐企稳，政策信号也比较积极。

应对低利率时代

当前，利率下行已经成为不可逆转的趋势，市场对低利率的讨论也愈发热烈。

从全球范围来看，经济长期增长动能缺失，欧美债务负担高企，从全球范围来看，利率上升不具备经济基础，可能在较长时间维持在相对低位。虽然美联储现在还在加息，但加息周期已逐步来到尾声。

从国内来看，转型的过程中仍然面临很多问题，包括劳动力成本上升、人口老龄化，经济增速下降等，利率维持低位的态势会是当前或者更长一段时间的投资大背景和投资环境。

在谈及银行理财子对权益资产的配置思路时，罗英宗表示，作为2022年1月份才开业的理财子公司，当前浦银理财对权益投资的布局、配置还是比较有限的。罗英宗从方向和配置两个角度，对银行理财权益配置进行了展望。

一是方向上。随着中国进入低利率时代，很多基础资产的收益已经没有办法满足理财投资人对于理财产品刚性业绩的需求。罗英宗认为，银行理财不断尝试通过权益资产的引入，把产品资产配置做得更加丰富，但这一前提是“固收+”产品不能做成“固收-”。“需求端决定了目前银行理财希望寻找估值相对比较稳定的资产配置方向，收益不需要很高，但需要有竞争力。”罗英宗说道。

二是模式上。罗英宗认为，过往谈权益投资主要是主动投资、被动投资两种，从目前的情况来看，近几年这两类投资的表现都不是特别好。罗英宗认为，银行理财应当在合法合规前提下，引入半主动投资的模式，与基金公司、券商等具有成熟投资能力的机构共同打造新的投资模式。

贺轶进一步谈到，在低利率背景下，价值投资会面临一些难题。譬如增长动能缺失，就意味着优质低估资产出现的频率在降低，同时也增加了价值投资寻找低估资产的难度。

在低利率时代，意味着金融条件相对来说比较宽松，流动性比较宽裕，在此背景下资产价格和估值水平都可能会有所提升，甚至会产生泡沫。贺轶表示，在低利率背景下寻找低估的优质资产也提升了难度，需要更加严苛的基本面分析和判断，需要用更长期、更有耐心的角度去思考投资，选择资产。

徐习佳认为，分析低利率环境应当选择一个切入点。徐习佳指出，权益投资收益的非线性使其与广义的固收类产品之间存在一座“水坝”，只有两边的海拔高度形成的势能超过一定阈值，才会出现较大规模的转移。利率就是中间那座“水坝”的压力阀。

“低利率水平会造成权益投资的机会成本下降，当它低到一定程度，有一部分投资固收的资金会通过‘阀门’进入到权益市场。这部分资金进入权益市场后，会更偏好价值投资的投资逻辑，因为固收资金的属性相对来说更保守些。”徐习佳补充道。

伍旋表示，自己在低增长低利率的环境下偏好“防御类增长”的资产。“一是周期性偏弱、在宏观经济偏弱的环境下，有一定的内生增长的动力，渗透率的提升、外埠市场的拓展、产品进行升级；二是行业和公司格局稳定，没有新的竞争者、技术、商业模式的威胁；三是公司治理好，重视股东回报，现金流好，不过度多元化投资，多分红或者回购。”