天风·宏观 | 经济复苏进入第三阶段的证据进一步明朗

核心观点

我们认为当下居民消费意愿依然旺盛，收入增速超过GDP增速，后续“资产负债表修复”结束，居民消费有望迎来新一轮的修复；同时出口依然是今年经济的亮点，出口复苏也是支撑下半年经济的重要因素之一。

摘要

虽然市场预期依旧偏弱，但国内经济正在进入疫后N形复苏的第三阶段，在不依靠政策的情况下，经济复苏的信号依然不断增多。

PMI作为环比定性指标，在单月维度上容易与经济数据出现背离。因此7月经济数据和PMI数据背离之后，市场担心该现象在8月再次出现。但拉长时间来看，PMI持续改善往往对应了经济拐点的到来。

自2010年以来，PMI有5次连续3个月以上的改善（2010年10月、2012年11月、2013年9月、2014年5月和2023年的7月）。前四次，经济均出现了回升。比如2012年，GDP增速从三季度的7.5%升至四季度8.1%；2013年，GDP增速从二季度的7.6%升至三季度的7.9%。此次连续三个月PMI改善大概率也意味着经济回升。

1）出口改善

8月出口相关指标均有所改善，PMI出口新订单回升0.4个百分点至46.7%，止住了3月以来的回落趋势；港口集装箱和货物周吞吐量环比7月分别回升0.4%和0.04%，CCFI和SCFI货运价格指数回升，义乌圣诞节订单量同比增长10%左右。这或表明出口增速将进入反弹阶段。

2）通胀反弹

6月以来受益于政策发力、基本面企稳等，以螺纹钢为代表的部分大宗商品价格率先上涨，8月主要大宗商品虽然涨幅收敛，但继续上行如PVC、焦煤、线材等期货收盘价8月环比上涨4%、3.4%、2.7%。

3）利润修复

7月受益于工业品价格回升，工业特别是中上游工业利润开始改善。7月工业企业利润累计同比-15.5%，当月同比-6.7%，降幅较6月分别收窄1.3个和1.6个百分点，利润降幅逐月收敛。

4）去库放缓

7月工业企业产成品存货同比增速回落0.6个百分点为1.6%，处于7.8%的历史分位数水平，企业库存接近底部，且去库速度持续放缓（4-7月库存同比降幅分别为3.2、2.7、1、0.6个百分点）。7月实际库存同比6%，也回落至33%的历史分位数水平。

5）生产修复

8月异常天气结束，需求好转带动工业生产进一步回暖，PMI生产指标大幅上行1.7个百分点至51.9%。

其中装备制造业和消费品制造业的生产指数分别为53.3%和53%，较上月上升3个百分点左右；高技术制造业生产指数为51.7%，较上月上升1.4个百分点；高耗能行业生产指数保持在50.1%的水平。

PMI数据连续三个月回升，表明当下经济依然处于N形复苏的第三阶段，而不是二次探底。

由于市场对短期经济的预期过于悲观，产生了二次探底的看法，所以将主要关注点放在政策刺激的必要性和可能性上，这也导致市场对政策的预期过高，也让高频次、低力度的政策措施难以有效提振市场预期。

在市场对短期经济过度悲观的当下阶段，我们要强调的是，不要高估政策的同时，也不要低估了经济的内生增长动能。

我们认为当下居民消费意愿依然旺盛，收入增速超过GDP增速，后续“资产负债表修复”结束，居民消费有望迎来新一轮的修复；同时出口依然是今年经济的亮点，出口复苏也是支撑下半年经济的重要因素之一。

风险提示：经济复苏不及预期，海外基本面偏弱，出口不及预期。

经济复苏进入第三阶段的证据进一步明朗

注：文中报告节选自天风证券研究所已公开发布研究报告，具体报告内容及相关风险提示等详见完整版报告。