【专题·市场】如何看待人民币汇率阶段波动
2023-09-12 16:17 
核心观点
多因素共同影响下，8月人民币汇率先跌后升、月度收跌，在-离岸汇差倒挂幅度小幅走阔，伴随内地经济数据向好、积极政策密集落地，人民币汇率走强动能持续集聚。美国部分经济数据表现超预期、鲍威尔在Jackson Hole央行会议的发言偏鹰派，推动美元指数震荡走升；内地部分数据不及阶段预期，人行降息落地，支持地产和资本市场的政策积极发力，内外因素共同影响下，人民币汇率先跌后升，USDCNH月度小幅走跌1.8%，在-离岸汇差全月为负、倒挂幅度有所加深。短期看，美联储加息已近尾声，11月加息概率下行，但考虑到后续通胀仍有反复压力、美联储延续鹰派预期管理，美元指数或延续高位震荡，内地积极政策效应释放过程中，阶段数据、局部事件仍可能扰动人民币汇率时点性超调波动，但伴随经济复苏效应逐步全面显现、美联储加息不确定性逐渐减退，人民币汇率趋势走强动能持续集聚。
离岸人民币利率整体走升、港元利率回落，离岸人民币-港元利差倒挂幅度明显收窄、离-在岸人民币利差阶段走阔。8月离岸人民币债券发行活跃，离岸人民币流动性收紧，离岸人民币-港元利差（CNH HIBOR- HKD HIBOR）倒挂幅度明显收窄，月末隔夜和一个月利差时点性回正；人行降息落地，并超量投放逆回购资金缓和税期流动性紧张，在岸资金利率整体回落，离-在岸人民币利差（CNH HIBOR-SHIBOR）阶段走阔。往后看，季末资金需求上行料支持HKD HIBOR跟随LIBOR滞后上行，人行货币政策稳健、专项债发行提速、季末因素等共同影响下， CNH HIBOR- HKD HIBOR倒挂幅度有重新走阔压力，CNH HIBOR-SHIBOR或窄幅波动。
港交所人民币衍生产品交投数据反映市场审慎情绪有所升温。人民币远期NDF波动走跌，港交所USD/CNH期货交易量增加、超过未平仓量的增幅，USD/CNH期权交易量增加、亦高于持仓量增幅，买入期权持仓量-卖出期权持仓量（call-put）的差值较上月增加40.2%，在-离岸掉期利差倒挂幅度走阔。在经济基本面未发生明显变化的背景下，8月市场汇率走势与7月末交投数据预测背离，7月末、8月末交投数据预示汇率走势有较大差异，或反映阶段因素集中引致市场审慎情绪超调反应。
银行间债券市场数据反映国际投资者对人民币资产中长期仍保持乐观。8月债券北向通托管余额环比有所减少，国债持有占比提升，但银行间债券市场国际投资者数量增至超1,100家，离岸人民币债券发行额环比大幅增加166.2%。
正文内容
01. /
8月香港离岸人民币资金池延续扩容，交易活跃度环比转弱但同比增幅继续扩大、人民币交投活跃度升温趋势未改
离岸人民币资金池规模延续扩容，截至2023年7月末，香港人民币存款规模为9,078.8亿元，环比升0.1%，同比升11.6%，刷新2022年1月以来的最高水平，位于历史的90分位数水平上方。7月跨境贸易结算有关的人民币汇款总额为10,220.8亿元，环比跌6.2%、同比升39.5%。离岸人民币交易活跃度环比有所回落，但仍大幅高于去年同期。7月人民币RTGS清算额为36.6万亿元，环比跌5.3%（6月：环比升14.3%），同比升27.3%（6月：同比升19.1%）（见图表1-2）。
02. /
8月离岸人民币汇率先跌后升，在-离岸汇差倒挂幅度环比有所走阔，短期离岸人民币汇率或仍有时点波动压力但趋势走强动能延续集聚
8月美元指数震荡走升。经济数据喜忧参半，地产市场在高利率压力下逐渐降温，制造业PMI连续位于荣枯线下方，劳动力市场数据亦边际走弱，但零售、工业产出、耐用品订单等数据反映供需两端仍有支撑，鲍威尔在Jackson Hole央行会议的发言仍偏鹰派，8月美元指数震荡走升1.7%，最高触及近3个月高点。内地部分数据不及阶段预期，局部事件扰动市场情绪，叠加人行降息落地，人民币汇率承压弱势波动。8月上半月，增长、通胀、贸易等数据弱于阶段预期，碧桂园、中融信托等风险事件突发，人民币汇率承压走弱；月中以后，人行降息落地，地产及资本市场提振政策密集发力，提振经济复苏信心，人民币汇率波动回升。此外，8月中下旬离岸人民币债券发行明显回暖，也利好离岸人民币汇率走强。
多因素影响下，离岸（CNH）和在岸（CNY）人民币对美元即期汇率先跌后升，月度收跌。离岸人民币汇率USDCNH截至8月31日收报7.2753，月度累跌1.8%，上月升1.7%；在-离岸汇差（USDCNY-USDCNH）全月为负，波动中枢为-1.6BP，倒挂幅度较上月加深0.97BP，月末收报-1.74BP，较上月末倒挂幅度加深1.6BP（见图表3）。各期限人民币远期NDF（1个月、3个月、1年）波动走跌，运行中枢分别为7.21、7.19、7.05，较上月分别跌0.8%、0.94%、1.09%（见图表4）。
短期看，美联储11月加息概率尚不能完全排除、延续鹰派预期管理料是确定性政策选择，数据扰动下美元指数高位震荡可能性较大，相应加大非美货币弱势波动压力。内地经济复苏效应全面显现过程中，市场交投情绪可能过度计价阶段数据、个案事件影响，引致离岸人民币汇率高波动。
03. /
8月离岸人民币-港元（CNH HIBOR-HKD HIBOR）利差倒挂幅度明显收窄，离-在岸人民币利差（CNH HIBOR-SHIBOR）走阔，短期CNH HIBOR- HKD HIBOR倒挂幅度有重新走阔的可能、CNH HIBOR-SHIBOR或窄幅波动
8月离岸人民币流动性收紧，离岸人民币利率抬升。隔夜、1个月、3个月CNH HIBOR分别围绕2.43%、3.03%、2.97%的中枢波动，较上月运行中枢大幅抬升69BP、61BP、31BP，月末分别收报1.43%、3.8%、3.51%，较上月末收盘价升18.2BP、161.1BP、94.8BP。8月香港市场港元流动性充裕，1个月HIBOR走跌，离岸人民币-港元（CNH HIBOR-HKD HIBOR）利差倒挂幅度明显收窄。隔夜、1个月、3个月该利差分别围绕-0.94%、-1.59%、-2.01%的中枢波动，倒挂幅度较上月收窄217BP、106BP、43BP，月末隔夜和一个月该利差时点性回正（见图表5）。人行降息落地，并超量投放逆回购资金缓和税期流动性紧张，资金利率多数下行，隔夜、1个月、3个月SHIBOR中枢分别为1.64%、1.92%、2.05%，较上月+28BP、-16BP、-7BP，离-在岸利差大幅走阔，其中隔夜离-在岸利差月末短暂倒挂，隔夜、1个月、3个月（CNH HIBOR-SHIBOR）利差中枢分别为0.79%、1.11%、0.92%，较上月中枢水平升42BP、77BP、38BP；月末分别收报-0.43%、1.88%、1.47%，较上月末收盘价升16BP、176BP、100BP（见图表6）。
往后看，季末资金需求上行等因素料支持HKD HIBOR跟随LIBOR滞后上行，人行货币政策稳健、专项债发行提速、季末因素等共同影响下，CNH HIBOR- HKD HIBOR倒挂幅度有重新走阔的可能，CNH HIBOR-SHIBOR或窄幅波动。
04. /
港交所衍生工具交投数据或反映阶段因素集中推升市场短期审慎情绪
人民币掉期点继续走跌，跌幅收窄，在-离岸掉期利差倒挂幅度走阔。7月下旬以来美债利率明显走升，10Y中美利差倒挂幅度继续加深，美元/人民币掉期点跟随走跌，USD/CNY1年期掉期点围绕-2,519.8BP的中枢波动，较上月中枢-2,494.1下跌25.7BP，但跌幅较上月继续收窄（上月跌53.2BP），USD/CNH1年期掉期点围绕-2063.1BP的中枢波动，较上月中枢的-2160BP升96.9BP，离岸人民币流动性短暂收紧，是离岸人民币掉期点走升的重要原因；在-离岸掉期点差中枢为-456.8BP，倒挂幅度较上月走阔122.6BP，月末收报-709BP。
港交所人民币期货、期权成交量增加，超过持仓量增幅。截至8月31日，8月港交所USD/CNH期货标准合约成交量为134.3万张，较上月增长49.6%，月末未平仓合约2.52万张，较上月增长10.2%，月内人民币期货交易量增幅超过未平仓量的增幅，反映月内仍有较多平仓交易；未平仓合约量增加，表明本月有新增开仓投资，结合本月期货结算价（Settlement Price）中枢较上月走弱1.33%，基差（basis，即现货价-期货价）在个别交易日为负值，反映投资者对人民币汇率走势的审慎预期阶段升温。8月港交所USD/CNH期权合约成交共347张，较上月增加42.8%，月末未平仓合约共762张，较上月增加29.2%，买入期权未平仓量（call）环比增加30.5%，卖出期权未平仓量（put）环比增加26.6%；买入期权持仓量-卖出期权持仓量（call-put）的差值较上月增加34.8%，也反映市场对人民币汇率的审慎预期有所抬升。
比较看，在经济基本面未发生明显变化的背景下，8月市场汇率走势与7月末交投数据预测根本背离，7月末、8月末交投数据预示汇率走势有较大差异，或反映阶段因素集中引致市场审慎情绪的超调反应。
05. /
离岸人民币债券新发活跃，债券北向通托管余额环比减少但参与机构持续增加，反映国际投资者对人民币资产中长期仍保持乐观
离岸人民币债券发行活跃。根据彭博截至8月31日数据，8月离岸人民币债券发行112只，较上月增加40只，发行额为617.5亿元，环比大幅升166.2%，同比升47.8%（见图表7）。其中，8月2日，财政部在香港发行2023年第二期人民币国债，规模120亿元；22日人行在香港发行350亿元人民币央票，其中3个月期的200亿元，创3年新高，1年期有150亿元；29日深圳市政府在香港发行50亿元离岸人民币债券。
债券“北向通”参与机构持续增加，托管量小幅下降、国债占比有所升高。截至7月末，共有1,102家境外机构主体进入银行间债券市场，较上月增加5家，其中538家通过直接投资渠道入市，808家通过“债券通”渠道入市，244家同时通过两个渠道入市。“北向通”托管存量规模小幅下降，截至7月末，境外机构在银行间债券市场的托管余额为3.24万亿元，环比减少1.1%，约占银行间债券市场总托管量的2.5%；债券“北向通”托管量5,798.7亿元、环比减少1.5%，占境外机构在银行间债券市场总托管量的17.9%（见图表8）。“北向通”交易量延续上行，2023年7月份，境外机构在银行间债券市场的现券交易量约为1.24万亿元，日均交易量约为591亿元，环比均小幅下滑0.8%；债券“北向通”成交8,002亿元人民币，环比增加6.2%，同比升15.7%。“北向通”交易量增但托管余额减，可能有两层深意：其一，境外投资者看好中国经济复苏前景，把握债市利率阶段低点，抓紧时间获利了结。这一点，部分反映在境外投资者队伍持续扩容，“北向通”交易量环比同比双双走升等数据当中。其二，多因素掣肘投资者风险偏好收紧，这一点可以从持债种类得到佐证，国债交易量占比从上月的37%重新升至43%（见图表9）。
李卢霞、黄斯佳
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