超万亿特殊再融资债券持续发行：财政金融影响几何？

21世纪经济报道记者 杨志锦  上海报道  

 近日多个地方陆续对外披露了特殊再融资债券发行计划。截至10月12日，14个地方已发、待发的特殊再融资债券规模已达到5644.9亿，其中内蒙古、云南两地的额度已超千亿。

记者从多位地方财政人士了解到，当前发行的特殊再融资债用途为“偿还存量债务”，但实际上主要用于偿还拖欠款。市场预计今年特殊再融资债券的发行规模将超1万亿甚至可能更多。

特殊再融资债券的大规模发行将对财政金融形成影响：年内全国地方政府债务余额可能突破40万亿，但不会增加财政赤字，获得额度的地方政府债务余额也将有所增加；特殊再融资债券发行意味着流动性从银行体系回流国库，市场流动性可能趋紧，同时其发行对社融也将有支撑作用。

主要用于偿还拖欠款

再融资债券是地方政府债券的一种类型，一般用于偿还到期地方政府债券本金。与以往用于偿还债券本金并标注偿还哪一只地方政府债券不同，2020年12月以来，部分再融资债券用途只是模糊表述为“用于偿还存量债务”。这类再融资债券也被市场称为特殊再融资债券，实际用途一般用于置换隐性债务。

特殊再融资债券又分为两类，一类是用于建制县区隐性债务风险化解试点的特殊再融资债券，于2020年12月-2021年9月发行，规模合计6128亿。另一类用于奖励债务管控好的地区。2021年10月-2022年末，北京、上海、广东三省份合计发行了5042亿该类债券，用于置换隐性债务，助力三省份隐性债务清零。

记者从多位地方财政人士处了解到，今年6月-7月地方上报建制县隐性债务风险化解试点方案，地方可通过发行特殊再融资债券置换纳入隐性债务的高息非标及城投债。此后地方又上报拖欠款数据，也可以通过发行特殊再融资债券偿还。

据记者统计，截至10月12日，14个地方已发、待发的特殊再融资债券额度已达5644.9亿。记者从目前已披露发债材料省份的财政人士处确认，他们获得了再融资债券额度，主要用于偿还拖欠款。

9月26日，内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）信息披露：内蒙古拟在10月9日发行再融资一般债663.2亿元。其中274.4 亿募集资金全部偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，388.8亿元用于偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款（不过内蒙古10月6日更新披露的资金用途已调整为偿还存量债务）。

据记者了解，之所以以2018年为界，主要是2018年对隐性债务进行了认定。在今年的实践中，一些地方对2018年认定为隐性债务的拖欠款截至近期还有余额的全额支持，对2019年—2022年间新增的拖欠款部分支持。

之所以通过特殊再融资债券偿还拖欠款，是因为该项工作意义重大。9月20日召开的国常会审议通过了《清理拖欠企业账款专项行动方案》。会议指出，解决好企业账款拖欠问题，事关企业生产经营和投资预期，事关经济持续回升向好，必须高度重视。

 会议还表示，省级政府要对本地区清欠工作负总责，抓紧解决政府拖欠企业账款问题，解开企业之间相互拖欠的“连环套”，央企国企要带头偿还。要突出实质性清偿，加强政策支持、统筹调度和监督考核，努力做到应清尽清，着力构建长效机制。

中国宏观经济研究院投资研究所研究员吴亚平表示，很多企业特别是小微企业产品市场有需求，自身经营也不错，如果政府或国企及时解决了欠款，小微企业将更具活力，因此清欠工作确实具有重要意义。 

增加地方政府债务余额、不增赤字

随着特殊再融资债券的陆续发行，市场也高度关注其将对财政金融的影响。财政方面，发行特殊再融资债券置换隐性债务或拖欠款后，隐性债务或者拖欠款减少的同时政府债务余额增加。

这在此前已有先例。比如2021年1月末全国地方政府债券余额258457亿元。而2020年末，地方政府债券余额为254864亿元，这意味着1月份地方政府债券余额增加了3593亿。而从发行数据看，1月并无新增债券发行。分析来看，其原因是1月特殊再融资债发行后，用于置换隐性债务，由此导致地方政府债券余额增加。

财政部最新数据显示，截至今年8月末地方政府债务余额为38.7万亿。Wind数据显示，9月新增地方政府债券发行4243亿，意味着9月末地方政府债务余额大概率将达到39万亿。随着特殊再融资债券及剩余新增专项债陆续发行，地方政府债务余额可能在10月或11月突破40万亿。

分区域看，获得特殊再融资债券额度的地方政府债务余额也将增加，不过由于一些地方政府债务限额和余额空间不足，中央可能进行了限额回收、再分配的操作。

比如内蒙古自治区财政厅数据显示，截至2022年末内蒙古一般债务限额7127.1亿元，一般债余额6584.8亿元，一般债限额和余额之间的差值为542.3亿。目前内蒙古拟发行、已发行的特殊再融资一般债合计约1000亿，超过前述差值，应是收到了新的结存限额。

和新增地方政府债券一样，特殊再融资债券也会增加政府债务余额。在新增地方政府债券额度的分配中，债务风险高的地方额度少，而特殊再融资债用于化解债务风险，风险高的地方额度多。为了避免债务风险进一步积累，获得特殊再融资债额度的地方后续新增债额度将减少或没有。

西部省份某县市（当地此前获得特殊再融资债券额度）财政局债务办人士表示，特殊再融资债券能有效缓解地方政府短期偿债压力，但也有不利的地方：一是政府债务余额和政府债务率上升，二是无法通过申请新增债券上项目。

另据记者了解，发行特殊再融资债并不会影响财政赤字。在2020年-2022年上万亿特殊再融资债发行后，名义财政赤字及赤字率也没有出现调整。究其原因，特殊再融资债券的额度来自于结存限额，而结存限额其实在以往年度已纳入赤字。

财政部数据显示，截至2022年末地方政府一般债债务限额15.8万亿，余额为14.4万亿，限额高于余额1.4万亿。财政部解读称，因为2015年以来一些地区通过安排财政预算资金、企事业单位等原债务人资金偿还了部分存量政府债务，以及部分工程款结算后，根据实际情况相应核减了债务余额。

对社融形成支撑

地方政府债券八成以上为商业银行购买、持有，地方债的大规模发行意味着流动性从银行体系回流国库，相应导致银行流动性水平趋紧。本周DR007徘徊在1.9%左右，高出7天逆回购政策利率10BP，显示市场流动性趋紧。

“资金趋紧一方面是由于政府债券发行节奏加快，阶段性产生资金需求。从票据等利率来看，节后信贷投放节奏放缓，但政府债券发行节奏明显加快，特别是特殊再融资债密集落地。”国盛固收首席分析师杨业伟表示。

记者从多位地方财政人士了解到，特殊再融资债由省级财政发行后将转贷到市县财政，再由市县相关部门拨付债权人。和新增专项债需根据项目进度拨付资金不同，特殊再融资债券到位后即可用于还款。

杨业伟认为，特殊再融资债是存量债务置换，并不会形成持续的资金冲击。随着前期发行的再融资债逐步进入债务偿还期，资金从国库调出进入偿还阶段将再度形成流动性投放，因而后续再融资债对资金冲击将放缓。而从过往看，特殊再融资债也并未对资金形成持续冲击，因而这轮再融资债发行预计也难以持续产生推升资金价格作用。

特殊再融资债券的发行也将对新增社融形成支撑。央行口径下，社融包含人民币贷款、委托贷款、信托贷款、未贴现的银行承兑汇票、企业债券、政府债券、股票融资等项目。

特殊再融资债券发行后，政府债券将会增加，但还需考虑特殊再融资债券偿还的对象。如果全额用于偿还人民币贷款、企业债券等社融分项，那么对社融并无影响；如果用于偿还拖欠款，那么社融将增加。而当前发行的特殊再融资债主要用于偿还拖欠款，显然将对社融形成支撑。

比如2021年1月在国债净融资为负且无新增地方债发行的情况下，央行社融口径下的政府债券净融资达到2437亿元，其原因就在于当月发行了约3600亿特殊再融资债券，部分特殊再融资可能用于偿还拖欠款。