万亿特殊再融资债催化行情：有城投票面利率大降280BP，有私募机构已止盈

21世纪经济报道记者 杨志锦  上海报道

近期多个地方陆续对外披露了特殊再融资债券发行计划。截至10月16日，17个地方已发、待发的特殊再融资债券规模已达到7262亿，市场预计本轮特殊再融资债券发行规模将超万亿。

发债材料显示，当前发行的特殊再融资债用途为“偿还存量债务”。记者从多位地方财政人士处了解到，本轮特殊再融资债券主要用于偿还拖欠款、高息非标及到期城投债券，以缓释地方债务风险。

在此背景下，城投债一二级利率继续下行，其中个别城投票面利率较此前下行280BP。但不同机构的策略也有分化，有专注高收益债策略的私募机构已止盈。

一级票面利率大降

9月26日，内蒙古自治区政府再融资一般债券（九期至十一期）信息披露：内蒙古拟在10月9日发行再融资一般债663.2亿元。其中274.4 亿募集资金全部偿还政府负有偿还责任的拖欠企业账款，388.8亿元用于偿还2018年之前认定的政府负有偿还责任的拖欠企业账款。

此轮特殊再融资债的发行由此拉开序幕。不过内蒙古10月6日更新披露的资金用途已调整为偿还存量债务，此后各地陆续披露发债材料，至10月16日17个地方已发、待发的特殊再融资债券规模已达7262亿。

分省份来看，内蒙古、云南、辽宁省（含大连）三省份的额度已超千亿，湖南省、贵州省的额度超过500亿，重庆、广西超400亿。而从重庆披露的预算调整报告后，重庆应还有额度，后续还会继续发行特殊再融资债券。

重庆市财政局9月26日在当地人大常委会上所作的《关于2023年市级预算调整方案的报告》披露当地进行了多项调整，其中一般公共预算中，财政部预下达政府债券结存限额326亿元，拟发行再融资债券，全部转贷区县使用；政府性基金预算中，财政部预下达政府债券结存限额400亿元，拟发行再融资债券，全部转贷区县使用。

受特殊再融资债落地影响，一些地区城投债市场得以提振，尤其是重庆部分区县的城投债票面利率大幅下降。

如重庆大足实业发展集团（主体评级AA+）在10月12日发行一年期的“23大足发展CP002”，规模为5亿元。按照最初的发行计划，该只短融最初的申购区间为5%-5.5%，但当日主承销商两次调整申购区间至3%-5.5%，即下限下调了200BP。

最终的发行结果显示，“23大足发展CP002”票面利率为3.65%。此前在8月10日重庆大足实业发展集团发行了“23大足发展SCP002”，期限仅0.74年，但票面利率高达6.45%。

对比来看，“23大足发展CP002”期限更长，但票面利率更低，票面利率相比“23大足发展SCP002”下行了280BP。分析来看，央行在8月的降息可能起到一定作用，但更多是特殊再融资债落地带来的利好。

重庆其他区县发行的城投债票面利率也出现下降。如重庆长寿开发投资（集团）公司（主体评级AA+）发行的一年期“23长寿开投CP003”票面利率为3.5%，相比9月下旬发行的同期限短融下降了28BP。

其他省份也有类似情况。如湖南省株洲市城市建设发展集团（主体评级AA+）发行了3年期中期票据“23株洲城建MTN004”，票面利率为3.99%，相比8月份发行的同期限的债券“23株城06”（票面利率为5.4%）也出现下降。

“在压实省级政府防范化解隐性债务主体责任的要求下，各地高度重视债务风险防控，结合‘一揽子化债方案’政策支持，未来或将通过债务置换、协调金融资源等多种方式保障债务周转，整体行业风险可控。特别是城投公开债券在城投债务中有明显的‘优先级’属性，风险相对较低。”中债资信企业与机构部总经理孙静媛表示。

有私募机构已止盈 

二级市场上，城投债收益率也出现下降。据天风固收统计，10月13日，城投债整体利差为114.15BP，相比09月28日下行4.75BP。分评级来看AAA、AA+、AA城投债整体利差分别下行3.7BP、4.82BP、5.77BP。低评级城投债利差下降的幅度更大，显示市场策略出现一定下沉。

分省份来看，其间城投债利差下行幅度最大的省份为天津（18.66BP）、广西（16.53BP）、云南（13.82BP）、甘肃（9.74BP）、吉林（9.5BP）。上述省份目前均已披露再融资债券发行计划，其中天津的额度较低，但市场预期天津后续还有额度会发行。如从8月中旬算起，天津地区城投债利差已下降370BP。

“天津虽然中长期偿债压力较大，但每逢政策面或资金面利好时均能第一时间反映到债券价格上，与地方政府此前多次采取积极措施以改善区域市场环境密不可分，从而在本轮化债政策中成为投资人的优选资产。”孙静媛表示。

另据华福固收统计，9月初至今，城投短债成交规模破万亿，换手率高达21.1%仅次于银行二永债（二级资本债、永续债）品种；其中，隐含AA-级、AA-以下等低评级短债成交热度最高，换手率分别为25.3%和23.9%；宁夏、辽宁、云南、天津等弱资质省份城投短债成交活跃度最高，换手率在25%以上。

城投债市场如此演绎的一大逻辑是地方债务风险得以缓释，另外则是部分城投债券可能纳入特殊再融资债券的置换标的，如2021年随着特殊再融资债券的发行，城投债提前兑付的案例明显增加。

记者从多位地方财政人士处了解到，今年6月—7月地方上报建制县隐性债务风险化解试点方案，地方可通过发行特殊再融资债券置换纳入隐性债务的高息非标及城投债。这类城投债主要包括两类，一类是在2018年被认定为隐性债务的城投债券；另一类是2018年以后发行的用于置换隐性债务的城投债，这类借新还旧的城投债仍然被纳入隐性债务。

高风险地区城投债收益率的下降意味着更多机构参与到交易之中，但策略也有分化。沪上一位公募基金经理表示，公募整体风险偏好较低，因此配置网红地区城投债的规模较少，很多网红地区城投债不能入库。

 北京地区一家专注高收益债策略的私募机构高管称：“我们继续止盈城投，但也留一些底仓。一些网红地区的城投债价格从年初的75元涨到了95元，95元卖掉兑现利润的同时损失的机会成本也非常小，目前可以买产业债、地产债甚至权益ETF”。

前述私募机构高管认为，上万亿的特殊再融资债确实改变了市场对于城投债的预期，也传导到城投债的二级市场，但城投债的基本面没有发生根本变化，一些地方的债务压力还是很大。

据记者了解，在特殊再融资债券置换隐性债务、拖欠款后，地方政府的债务期限得以拉长、利息负担也有所减轻。但也需注意，隐性债务、拖欠款余额减少的同时地方政府法定债务余额增加，地方政府全口径债务余额并未减少。此外，相比原来的拖欠款等债务类型，地方政府债券的还本付息更为刚性。