融券保证金比例上调，私募影响几何？丨21私募通

21世纪经济报道记者 黎雨辰 北京报道

两融市场新规又至。自证监会10月14日颁布融券保证金上调规定以来，记者了解到，多家头部量化私募已迅速展开了对相关影响的内部评估。

作为融券业务的参与方之一，私募证券投资基金参与融券的保证金比例从50%上调至100%的特殊安排，一定程度将导致做空成本提升与融券对冲资金利用率下行。不过记者从受访人士处获悉，因多空策略产品规模对比量化市场十分有限，且头部私募更多以股指期货作为主要对冲工具，新规并不会引发公司在策略运作上的显著调整。 

从市场与行业角度，受访对象普遍肯定了优化融券制度对于压实市场系统性风险、保障投资者利益的重要作用。对私募机构融券保证金的差异化提升，作为平抑交投情绪、推动程序规范的关键一着，长远看亦有助于行业健康发展。

融券对冲资金利用率约降至7成

为进一步加强融券业务逆周期调节，10月14日，证监会联合沪深交易所发布《关于融券机制优化的通知》（下称《通知》），对融券及战略投资者出借配售股份的制度进行针对性调整优化。在保持制度相对稳定的前提下，此次新规的核心内容，为阶段性收紧融券和战略投资者配售股份出借。

在出借端，为突出上市公司高管专注主业，新规取消了上市公司高管及核心员工通过参与战略配售设立的专项资产管理计划出借，适度限制其他战略投资者在上市初期的出借方式和比例。

而在融券端，新规则将融券保证金比例由不得低于50%上调至80%，对于私募证券投资基金参与融券的保证金，这一比例则被特别上调至100%。

“融券保证金比例的上调，意味着同样的钱能够融到的券减少，融券做空成本提高。”浙江大学法学院教授、中国法学会证券法学研究会副会长李有星在近期接受记者采访时指出。

在私募领域，融券保证金提升将带来哪些影响？

记者了解到，作为寻求空头alpha的做空工具，新规调整推动融券杠杆回降，在私募基金领域，主要将反映于股票多空、融券T0、定增套利、大宗套利等以对冲为核心的策略运作。

从理论收益来讲，在融券保证金比例为50%时，股票多空策略可以实现按1：1配置多头与空头，构建对冲组合。但当担保比例从50%升至100%后，由于既有仓位无法维持，一定程度上将导致资金利用率和超额收益的损耗。

有量化交易人士向21世纪经济报道记者估算，假设担保品的保证金折算率为60%，70%多头折算保证金为42%，加之30%的现金折算比例，新规后融券资金的利用率将大致降为先前的7成左右。

因此，部分私募投资组合的构建与运作，也将在客观上受到保证金比例要求的影响。

一位第三方基金研究平台人士向记者指出，从平台了解到的机构动向来看，新规后，“私募管理人普遍会调整多头敞口。也有的私募管理人会采用更换工具的方式，如改用股指期货进行对冲代替融券仓位。”

主流量化策略不受影响

不过具体到业务层面，当前市场中，多空策略产品规模占比较高的普遍为中小私募。相比之下，多空产品在头部私募中的规模比重甚微，新规并不会为其带来策略运作上的显著调整。

即便在对冲当中，区别于融券，股指期货也往往才是头部量化机构所常用的做空工具。

“考虑到我们策略主要使用股指期货作为对冲，融券占比较低，（新规）对相关策略的影响有限。”一家百亿量化私募向21世纪经济报道记者称。多家头部量化私募也均在受访时表达了近似观点。

事实上，从我国的量化市场情况来看，指数增强与量化多头（全市场选股）仍是量化私募的主流策略类型。私募排排网最新数据显示，当前全市场存在数据披露的10864股票策略私募基金中，股票多空策略基金仅有338只，且超80%集中在非百亿的中小型私募旗下。

另一家百亿量化私募人士向记者解释称，从对冲成本上来讲，使用融券其实并不相比股指期货具有显著优势。“因为融券有一些负向的alpha，因此机构会在部分策略中加入这个工具，但在当前升贴水环境中，股指期货对冲可能更便宜。”该人士指出。

此外，新规颁布当日，证监会还表示将加大对各种不当套利行为的监管，其中查处重点包括定增等限售股投资者、大宗交易受让有减持限制股份的投资者及其关联方，配合融券展开的套利行为。

对此部分业内观点称，这一规定也或将额外让定增与大宗套利策略的运行受到限制。

在私募排排网研究院于10月17日发布的一份关于《通知》的影响分析中，有定增套利类私募产品管理人表示，公司将实行“新老划断”模式，新规前的产品策略不受影响。至于后期的交易和替代方案，则还需等待股衍和两融的后续执行细则。

规范化交易护航市场良性发展

多位受访对象亦提到优化融券制度在市场风险调控、行业整体发展方面的良性作用。

“量化行业的融券规模占A股两市融券总规模的比例仍然较低，且新规的发布有利于提升投资者信心，促进各类投资者在A股市场的参与，从长期来看，有利于包括量化私募在内的各类投资者健康成长。”前述百亿量化私募表示。

年内A股市场结构性行情持续走深之下，量化私募凭借独特的策略优势高速扩容，迅速成为市场中愈加凸显的交易力量。排排网数据显示，截至今年9月30日，有业绩更新的537家量化私募的年内平均收益率为3.36%，取得正收益的有386家，占比为72.28%。同期内，百亿私募取得正收益的则超九成，且百亿队伍一度最多增至33家。

而在行业爆发式增长之余，量化市场中的舆论碰撞也此消彼长。随量化策略“走红”，围绕高频交易、融券T+0等操作，部分投资者“指责”量化放大市场投机性、波动性等话题，一度引发行业内外双方激烈辩驳。

这一背景下，监管新规接连应时而出。9月1日，证监会曾颁布两项程序化交易新规，对部分交易行为提出重点监控。对于此次融券新规，监管方面则指出，该调整旨在发挥制度的逆周期调节作用，同时督促建立健全融券券源分配机制、穿透核查机制和准入机制，加强融券交易行为管理。

“融券本身只是对冲工具，在海外，主观多空产品规模还要更大。”北京一私募人士向记者表示，“认为量化助长不公平交易，是在把量化和游资、某些用程序化交易手段恶意做空的手段混为一谈。”

东吴证券非银金融首席分析师胡翔在近期观点中表示，此次证监会上调融券保证金比例，有望与8月24日发布的下调融资保证金的举措形成良好配合，有利于进一步促进市场多空平衡，平抑投资者情绪波动，带动市场信心企稳回升。

在量化人士看来，新规对于量化机构进行两融相关的策略开发，一定程度上也具备指引与护航效应。一系列针对性、规范化监管的落地，在缓和交投情绪、促进市场良性发展方面则具有积极意义。