评论丨理性看待短期经济波动，应更多关注中长期经济周期分析

徐然（摩根士丹利中国首席金融分析师）

中国近年不断推动经济转型和高质量发展，并且重视防范系统性金融风险。虽然转型过程中的相关政策有持续优化的空间，但总体经济转型和风险防范的成效显著。加上自2016年以来的互联网金融治理，避免房地产泡沫风险的系列措施，以及税收改革和有效防范化解地方隐性债务风险等，正促进中国的金融体系更好地服务实体经济，尤其是推动制造业的发展。即使在疫情和此前中美贸易摩擦的双重影响下，中国工业产业链仍旧保持了高质量发展和持续的产业升级，同时中国金融系统也经受住了经济和地产波动的考验，表现出了较强的韧性和抗风险能力。

中国经济虽然在疫情后稳步恢复，但整体还处在经济转型期。房地产市场向新模式过渡和防范化解地方债风险可能会给短期经济增长带来一定挑战。同时，由于制造业强周期的特性，中国经济重新向制造业倾斜后可能也会使中国经济更容易受全球的需求和工业周期影响。由于疫情期间中国没有采取直接大规模发放消费补贴的措施，以及疫情后消费恢复略慢于预期的情况，近期市场上一直有关于支持财政直达消费者的呼声。但从欧美的经验来看，直接发放消费补贴政策的长期副作用也较为明显，例如降低就业意愿和高通胀。

现在，全球地缘政治格局复杂、全球高杠杆和高利率都对未来全球需求带来很多不确定性。同时，中国参与的全球产业链竞争很可能需要两个产业周期（约6-8年）才能见分晓。因此，如何管理好长周期并保证在周期中不发生系统性金融风险至关重要。这就需要充分评估各种短期刺激政策的长期代价和风险，同时统筹好政策工具箱，为以后全球经济的各种挑战和不确定性预留政策空间，从而为国内长期稳定可持续发展打下基础。在这个新框架下中国经济有些周期性波动在所难免，所以未来的政策框架如何从熨平周期向管理周期过渡、同时防范过渡期间的各种风险至关重要。

理性看待经济短期波动

笔者认为在高质量发展的新框架下，首先不要高估或过度担忧正常经济周期带来的短期风险，这样才能更合理安排政策节奏。虽然近年围绕中国经济发展模式中的一些问题讨论不断，但正是这些充分的讨论，使中国加大了金融防风险力度并且获得显著成效。

具体来说，从金融数据角度分析，笔者认为现在市场上对一些短期风险的担心都比较可控。

首先，在房地产方面，笔者认为市场过于担心一些房价波动带来的风险。其中最重要的问题在于许多分析框架忽略了非上市民营企业股权，尤其是大批中小企业股权在家庭资产中的比重，导致房地产在家庭资产中的比例被过度放大。具体来说，中国“基建+投资”的经济发展模式，以及各种政策对创业的支持，使中国的企业主体和个体工商户总量远超一亿户。和美国将近30%的家庭财富集中在上市公司股权不同，中国的发展模式和发展阶段导致很大一部分资产分布在非上市企业股权里。笔者估算民营非上市企业的股权有可能在150万亿元到200万亿元之间，占到家庭总资产的将近1/3。从这个角度分析，房地产在家庭总资产的占比仅略高于1/3，而不是许多分析框架用到的1/2到2/3。这说明整体来说，家庭应对房价波动的能力相对于现有的一些评估要高很多。同时，考虑到不断上涨的房价会挤压大批非上市民企的利润空间（由于房价是非上市民企的主要经营支出之一），稳定的房价甚至是小幅房价调整，反而在一定程度上有利于民营非上市企业的长期收入和资产积累。此外，很多分析担心房价波动会影响财富效应和消费，但从近年对房价和消费的分析并不能直接得到这一结论——近年消费增速主要和收入以及消费信贷增速相关。

其次，最近市场对经济短期波动是否会引发资产负债表衰退颇为担心。但笔者的分析认为，这些担心缺乏数据支持和依据。以日本为例，日本1990年代初陷入资产负债表衰退并对产业投资和创新产生了长期负面影响，主要是由于大量制造业企业在泡沫期投资了大量土地和房产，导致泡沫后这些企业需要用现金流还债而非投资。同时日本金融行业在泡沫破灭后盈利大幅下滑，失去了对产业投资的资金支持和风险消化能力。中国近年发展一直避免出现日本的问题，不仅限制一般企业过度参与地产投资，同时更早更坚决地控制了地产和资本市场泡沫。而且笔者认为，在中国社融增速仍保持同比9%左右的情况下担心资产负债表衰退的风险为时过早。相反，一些合理的信贷和资产扩张减速有利于经济调结构和金融体系的长期稳定发展。

第三，市场往往担心，经济波动会触发经济非线性下滑风险或陷入通缩负循环，但经济非线性下滑主要由系统性金融风险引发的流动性枯竭造成。中国的金融体系在经历了近年来的金融治理之后，已经大大降低了在经济波动中出现系统性金融风险几率。笔者认为，这一结果与金融体系在多年的风险管控中形成的一系列机制密不可分，包括审慎的拨备计提、资本市场去杠杆、消除期限错配等前瞻性措施，较高的拨备水平以及必要的政策支持，以及在多年处理中小银行、非银机构等风险案例中积累起来的成熟管理机制和化解经验。笔者认为，中国的金融体系具有较强的韧性，并在疫情冲击和较低的经济增速下得到了充分的检验。

第四，市场一些分析对就业问题以及由此导致的金融风险也过于担心。前几年的地产过度繁荣，还有全球零利率下的互联网和金融市场繁荣短期内推高了收入增长，但也在一定程度上挤压了制造业的人才供给。随着全球市场互联网投资和金融市场的调整和中国地产市场不断转型，部分行业收入有所调整。在中国大力发展实体经济以及相应的政策引导下，这些调整在中国更加迅速。同时，近期人才回流制造业也有利于中国未来在全球产业链竞争中继续扩大优势。

应更多关注中长期经济周期分析

近年市场一些分析在过于放大周期带来的短期风险的同时，也提出了各种刺激政策建议。对此，笔者认为要避免过度采取刺激政策可能导致的一些长期成本和风险，具体有以下几方面值得重视。

首先，降低利率水平有助于扩大需求，但过低利率不但对实体经济短期帮助有限，同时还可能会累积长期风险。中国是高储蓄率国家，低利率对信贷需求拉动相对有限。但在高储蓄率和内债为主金融体系下，利率是资本和信贷资源分配的重要杠杆。

笔者认为，制造业的持续升级对居民收入的可持续增长以及防止贫富过度分化也有至关重要的作用，但如何有效地可持续地推动金融体系对制造业的支持和投入也是个世界性难题。制造业资本投入大、周期明显，需要长期坚持从更长远的角度思考金融信贷政策。由于工业有一定的不良率，合理利率水平也是银行消化工业不良和可持续支持工业信贷基础。在中国发展模式下，银行承担了部分风投职能，高投资也对应着高风险。在工业周期背景下，还需要合理的利差来保持消化风险的能力。合理的利率分布能增大有效信贷可持续供给。同时，一定合理的利率水平可以推动市场优胜劣汰，防止产能严重过剩。

从基建投资的角度来看，也不是利率越低越好。合理的利率是中央政府管理地方投资的有效市场工具，能帮助及时发现和处理风险。同时，合理利率也会给资金提供者带来合理回报，并为民众提供适度的财产性收入。从国际比较角度看，日本银行业低息差和利润率导致较低的风险偏好，也部分制约了日本的投资和创新。

第二，过度刺激短期消费是不可持续的，居民收入增长应是推动消费长期增长的关键。近年市场对消费券和直接给民众大规模发放现金的呼声不小，但从欧美的经验看，在短期经济刺激后的政策代价已经显现——除了降低就业意愿外，欧美大量“撒钱”造成的高通胀最终还是对底层40%民众的负面影响更大，继而也造成了很多社会问题。推动消费长期可持续增长的主要抓手还是推动居民收入的可持续增长，而现阶段能推动居民收入的可持续增长的主要动力还是产业升级。但产业升级也不可避免的会有周期性，所以政策如何从熨平经济周期向管理周期过渡至关重要。

第三，持续加强政策的稳定性，促进企业和市场更多关注中长期经济和产业周期研究，更好地增强中国应对全球大周期的能力。

中国经济高速增长四十多年来，市场主体和民众已经习惯了高增长给生活水平带来的持续红利。这导致市场主体和民众对周期需要一个从适应到接纳的过程。在中国经济转向高质量发展的大背景下，让市场逐渐适应周期、管理周期，发挥市场机制让企业做投资判断会更好地助力中国长期可持续发展。同时，接受一定的周期波动不但不会引发系统性风险，还会给必要的资源分配调整、资产价格修正和企业优胜劣汰留下空间。

当然，笔者说的允许经济增速波动，也需要有一定托底以避免系统性风险。但是，托底绝对不是通过不计代价的短期刺激把中国经济增速托在理论潜在增长率之上。实际上潜在经济增长率计算中的一个重要变量——生产力提高速率本身就具有波动性。因此最终没有经济体可以永远避免周期，管理周期的能力也是一个国家软实力的体现，更是长期可持续发展的基础。但是，在从熨平周期向管理周期过渡的过程中，更应该及时与市场沟通以降低企业主体和民众的忧虑，并让他们理性客观理解周期的作用。现在许多经济分析更多聚焦于政策分析而不是长周期的分析，同时也经常会放大短期风险而忽视长期政策成本和效应，这也反映了从熨平周期到管理周期还有很多转型工作要做。